【每周经济观察】海外周报第34期：从就业市场结构看日本的“涨薪难”

宏观研究 证券研究报告 每周经济观察2024年01月02日 【每周经济观察】 从就业市场结构看日本的“涨薪难”——海外周报第34期 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 联系人：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】保障性住房：步入新阶段——每周经济观察第50期》 2023-12-25 《【华创宏观】红海危机或难以通过运价上涨对通胀有显著影响——海外周报第33期》 2023-12-24 《【华创宏观】2024年美国总统大选时点指南— —海外周报第32期》 2023-12-18 《【华创宏观】京沪房地产市场的特殊之处——每周经济观察第49期》 2023-12-18 《【华创宏观】市场预期欧央行比美联储更早、更快降息——海外周报第31期》 2023-12-11 核心观点：从就业市场结构看日本3个“涨薪难”：涨薪难1、从职位供给端看，多数人就职于小企业，而小企业加薪能力偏弱。涨薪难2、从就业模式结构看，工资水平偏低的兼职工占比中枢或上移。涨薪难3、从就业年龄结构看劳动参与率中枢或将下滑，使潜在增速承压。 前言：工资能否可持续上涨是决定日本通胀目标能否达成的关键因素之一，此前我们在报告中曾强调关注2024财年“春斗”谈判。除了劳资谈判外，就业市场自身的结构也是工资的重要影响因素。本期海外周报尝试聚焦日本的就业市场，浅析可能带来涨薪不确定性的三个结构性问题。 （一）涨薪难1：从职位供给端看，多数人就职于小企业，而小企业加薪能力偏弱 �与工资的关系：小企业由于盈利能力偏低，涨薪能力通常偏弱，但往往大部分员工都供职于中小企业，因此小企业才是决定涨薪中枢和下限的关键。 ②当下情况：员工数最多的小企业利润改善慢，涨薪能力偏弱。近6成员工供职于小企业。而目前从雇员薪水增速来看，小企业有下行趋势，由23Q1的5%降至3.1%。 ③往后看，根据日本财务省商业前景调查，未来半年小企业营业状况景气扩散指数走势偏平，且读数小于0，意味着预计营业状况恶化的小企业比预计状况改善的小企业更多，可能指向小企业盈利改善放缓甚至下行，其涨薪能力和幅度有待观察。 （二）涨薪难2：从就业模式结构看，工资水平偏低的兼职工占比中枢或上移 �与工资的关系：按照就业模式，可将员工分为正式的全职工和非正式的兼职工人两类，其中非正式工人的工资水平远低于正式工，前者不到后者的1/4。从这个角度出发，如果就业市场兼职工人比例增加，整体工资水平倾向降低 ②当下情况：兼职员工比例边际抬升，至疫情前中枢附近。 ③往后看，日本兼职员工占比中枢可能抬升，从而压低工资中枢。近年来日本在劳动年龄人口（15岁及以上）增长停滞的情况下，就业人数依然能有所改善，主要是由于女性劳动参与率的提升。往后看，考虑到除了学生（15-24岁 和老年人（65+），男性员工各年龄段劳动参与率基本达到90%以上高位，再提升空间恐有限，而女性员工劳动参与率在70%-85%区间（图9），可能还有一定提升空间，驱动女性员工占比提升，进而或带来兼职员工占比提高，压低工资中枢。 （三）涨薪难3：从就业年龄结构看，劳动参与率中枢或将下滑，潜在增速承压 结合联合国对未来日本各年龄段人口预测，我们对各年龄段人口劳动参与率做不同假设，即可测算日本未来整体的劳动参与率。可以发现，由于当下日本各年龄段劳动参与率已经处在极高位置，进一步提升空间有限，而老龄人口劳动参与率低于中青年，因此伴随人口老龄化，日本不仅劳动年龄人口趋于下降劳动参与率恐也将面临下行压力。 �假设1：保守假设，各年龄段劳动参与率维持2023年11月的水平不变，测 算得日本整体劳动参与率将持续下降，未来会降至历史最低水平2012年的 59.1%以下。 ②假设2：与男性相比，日本女性25岁及以上各年龄段劳动参与率还有大概10个点的提升空间，因此全性别25岁及以上各年龄段劳动参与率或可提升5个点左右，我们假设未来5年每年涨1%。测算可得，未来日本劳动参与率先升后降，最终会低于2022年的62.5%。 风险提示：日本老龄人口劳动参与率提升超预期，小企业涨薪能力超预期 目录 一、从就业市场结构看日本的“涨薪难”4 （一）涨薪难1：从职位供给端看，多数人就职于小企业，而小企业加薪能力偏弱 .............................................................................................................................................4 （二）涨薪难2：从就业模式结构看，工资水平偏低的兼职工占比中枢或上移5 （三）涨薪难3：从就业年龄结构看，劳动参与率中枢或将下滑，潜在增速承压6 二、海外高频数据及事件跟踪8 （一）上周重要事件和数据回顾8 （二）未来一周重要经济数据及事件9 （三）周度经济活动指数10 （四）需求10 1、消费：美国零售销售同比震荡回升10 2、出行：美国航班数量回升，欧洲航班数量下降10 3、地产：美国抵押贷款利率下行趋缓，房贷申请数量有所下降11 （🖂）就业：美国初请失业金人数延续回升11 （六）物价：大宗商品价格继续回落，美国汽油零售价则回升12 （七）金融12 1、金融状况：美国金融条件大幅放松12 2、国债利差：美日利差收窄；欧洲中心-外围利差大幅走阔13 图表目录 图表1日本近6成员工就职于小企业4 图表2小企业涨薪能力偏弱5 图表3小企业利润改善不及中大型企业5 图表4非正式工人比例边际提升5 图表5非正式的兼职工人工资远低于全职工5 图表6女性员工中非正式工人比例高6 图表7日本就业改善主要源自女性劳动参与率改善6 图表8伴随老龄化，日本劳动参与率面临下行压力7 图表9与主要经济体相比，日本各年龄段劳动参与率再提升空间有限8 图表10海外重要数据：美国芝加哥PMI低于预期，日本工业产出和零售销售增速超预期9 图表11未来一周重要数据发布日历9 图表1212月23日当周，美国WEI指数升至2.910 图表1312月17日当周，德国WAI指数升至0.0710 图表1412月23日当周，美国红皮书商业零售同比升至4.1%10 图表152023最后一周，全球执行航班数量环比-12.3%11 图表16近期美国航班数量上涨，欧洲航班数量下滑11 图表17近期美国抵押贷款利率下行趋缓11 图表18近期美国房贷申请数量有所下降11 图表1912月23日当周，美国初请失业金人数升至21.8万人12 图表2012月16日当周，美国续请失业金人数升至187.5万人12 图表21近期大宗商品价格持续回落12 图表22美国汽油零售价格继续回升12 图表23近期美国金融条件大幅放松13 图表24近期欧元区金融条件也小幅放松13 图表2510年期美日利差继续收窄13 图表2610年期德葡、德意利差大幅走阔13 一、从就业市场结构看日本的“涨薪难” 日央行作为全球超低利率的最后堡垒，其政策动向引发市场关注。日央行能否成功退出负利率，取决于通胀目标能否达成，而通胀目标能否顺利达成，背后的关键是“工资-物价”是否构成良性循环，物价升高能否推动涨薪，涨薪能否顺利传导到通胀。对于涨薪，我们曾在此前点评报告中多次提及关注2024财年“春斗”薪资谈判情况。除了劳资谈判外，就业市场自身的结构也是工资的重要影响因素。本期海外周报尝试聚焦日本的就业市场，浅析可能带来涨薪不确定性的三个结构性问题。 （一）涨薪难1：从职位供给端看，多数人就职于小企业，而小企业加薪能力偏弱 �与工资的关系：对于员工就职的企业，可以按规模分为大、中、小三类，小企业由于盈利能力偏低，涨薪能力通常偏弱，但往往大部分员工都供职于中小企业，因此小企业才是决定涨薪中枢和下限的关键。 ②当下情况：员工数最多的小企业利润改善慢，涨薪能力偏弱。近6成员工供职于小企业。而小企业的利润改善明显不及大中型企业，在大中型企业利润已经超出疫情前2019Q4约30%以上时，小企业利润仅较2019Q4略高5%，仍低于疫情前趋势值。目前从雇员薪水增速来看，小企业有下行趋势，由23Q1的5%降至3.1%，即使考虑基数影响，从两年平 均增速来看，也由4.6%降到了2.6%。 ③往后看，根据日本财务省商业前景调查，未来半年小企业营业状况景气扩散指数走势偏平，且读数小于0，意味着预计营业状况恶化的小企业比预计状况改善的小企业更多，可能指向小企业盈利改善放缓甚至下行，其涨薪能力和幅度有待观察。 万人 日本企业员工人数：分企业规模 图表1日本近6成员工就职于小企业 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 1959-06 1961-03 1962-12 1964-09 1966-06 1968-03 1969-12 1971-09 1973-06 1975-03 1976-12 1978-09 1980-06 1982-03 1983-12 1985-09 1987-06 1989-03 1990-12 1992-09 1994-06 1996-03 1997-12 1999-09 2001-06 2003-03 2004-12 2006-09 2008-06 2010-03 2011-12 2013-09 2015-06 2017-03 2018-12 2020-09 2022-06 0 大型企业中型企业小型企业日本:所有行业(除金融和保险业):员工人数 资料来源：Wind，华创证券；按资本规模划分，小型企业指资本规模在1千万日元~1亿日元，中型企业指资本规模在1亿日元~10亿日元，大型企业指资本规模在10亿日元及以上 图表2小企业涨薪能力偏弱图表3小企业利润改善不及中大型企业 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券；景气判断指数为扩散指数，等于报告营业状况改善的受访企业占比-营业状况恶化的受访企业占比 （二）涨薪难2：从就业模式结构看，工资水平偏低的兼职工占比中枢或上移 �与工资的关系：按照就业模式，可将员工分为正式的全职工和非正式的兼职工人两类，其中非正式工人的工资水平远低于正式工，前者不到后者的1/4。从这个角度出发，如果就业市场兼职工人比例增加，整体工资水平倾向降低。 ②当下情况：兼职员工比例边际抬升。疫情前2013-17年，日本非正式员工比例保持在37.5%中枢附近，2018-19年呈现上升趋势，达到38.5%，疫情后则快速降至37%附近，近期边际回升至37.5%左右。 ③往后看，日本兼职员工占比中枢可能抬升，从而压低工资中枢。近年来日本在劳动年龄人口（15岁及以上）增长停滞的情况下，就业人数依然能有所改善，主要是由于女性 劳动参与率的提升。往后看，考虑到除了学生（15-24岁）和老年人（65+），男性员工各年龄段劳动参与率基本达到90%以上高位，再提升空间恐有限，而女性员工劳动参与率在70%-85%区间（图9），可能还有一定提升空间，驱动女性员工占比提升，进而或带来兼职员工占比提高，压低工资中枢。 图表4非正式工人比例边际提升图表5非正式的兼职工人工资远低于全职工 资料来源：日本统计局，华创证券资料来源：日本统计局，华创证券 图表6女性员工中非正式工人比例高图表7日本就业改善主要源自女性劳动参与率改善 资料来源：日本统计局，华创证券资料来源：日本统计局，华创证券 （三）涨薪难3：从就业年龄结构看，劳动参与率中枢或将下滑，潜在增速承压 结合联合国对未来日本各年龄段人口预测，我们对各年龄段人口劳动参与率做不同假设，即可测算日本未来整体的劳动参与率。计算后可以发现，由于当下日本各年龄段劳动参与率已经处在极高位置，进一步提升空间有限（图9，与主要经济体相比，日本25岁-64岁各年龄段劳动参与率已经极高）