橡胶：多空对弈已久 胶价重心上移

投资咨询业务资格证监许可[2011年]1444号 多空对弈已久胶价重心上移 徐金乔F3051143Z0019039联系人：李尧F03112952 行情展望 2024年天然橡胶价格大概率宽幅震荡，重心上移，预计全年指数运行区间[12500，17000]元/吨。 2024年20号胶价格大概率宽幅震荡，重心上移，预计全年指数运行区间[9800，12800]元/吨。 主要逻辑 1.从全球天然橡胶树龄结构、总新增种植面积、开割率、主产国产能结构等方面来看，主产国产量提升受限。 2.中等强度厄尔尼诺事件已经形成，助推全球天胶减产。 3.23年仓单情况对24年非标价差的回归构成较弱支持，预估回归幅度有限，非标价差收窄来压制胶价的动能不足。 策略推荐 关注逢低做多天然橡胶的机会。 风险提示 1.原油拖累合成胶带来的联动反应。 2.经济复苏不及预期。 敬请参阅最后一页之特别声明1 一、2023年行情回顾 2023年天然橡胶价格先抑后扬，RU指数全年运行区间11545-14840元/吨，NR指数全年运行区间9260-11560元/吨。从驱动与价格表现上，可将2023年天然橡胶期价走势分为三个阶段： 第一阶段，1月至3月，冲高回落期。春节前疫情管控政策调整宏观预期向好，加之国内停割期供给季节性偏少以及仓单注销机制下RU期货仓单偏少的原因，沪胶年初小幅冲高。春节后，下游需求恢复不及预期，现货库存高企，胶价持续走弱。 第二阶段，4月至8月中旬，横盘震荡期。在云南产区干旱和白粉病影响下国内新胶释放推后，以及收储炒作风波下，胶价小幅走高。此后，前期推动因素逐渐消散，国内下游需求季节性淡季，胶价小幅回调。后因国内浓乳供应缺口显现、原料价格上涨、青岛去库拐点出现下价格继续缓慢抬升。该阶段RU合约价格偏强于NR合约价格。 第三阶段，8月中旬至11月，价格拉伸后震荡期。一方面是半钢胎高利润低库存、轮胎出口坚挺且内销市场出货好转支撑胶价。另一方面是日本囤胶事件影响，原油大涨叠加合成胶流通货源较少，以及资金参与下丁二烯橡胶大涨情绪带动天胶迎来第一波拉涨。国庆节后泰国降雨偏多和原料产出有限，带动国内天然橡胶价格再创年内新高。 图1：RU指数年内走势 资料来源：文华财经，中财期货投资咨询总部 图2：NR指数年内走势 图3：沪胶-20号胶主连价差（元/吨）图4：全乳胶-沪胶主连基差（元/吨） 6000 4000 2000 0 1/22/23/24/25/26/27/28/29/210/211/212/2 20192020202120222023 2000 0 (2000) (4000) (6000) 8/19/110/111/112/11/12/13/14/15/16/17/18/1 2017-20182018-20192019-20202020-2021 2021-20222022-20232023-2024 图5：泰混-沪胶主连价差（元/吨）图6：泰混-20号胶主连价差（元/吨） 2000 0 (2000) (4000) 8/19/110/111/112/11/12/13/14/15/16/17/18/1 2017-20182018-20192019-20202020-2021 2021-20222022-20232023-2024 2000 1500 1000 500 0 1/22/23/24/25/26/27/28/29/210/211/212/2 20192020202120222023 资料来源：文华财经，Wind，中财期货投资咨询总部 现货方面，国内全乳胶与RU合约基差窄幅震荡回归趋势明显。泰混与RU合约的非标价差在22年底RU期货仓单偏少的前提下23年并未回归。在RU09合约移仓换月之际，RU01大幅升水人民币泰混，以近-2500元/吨的高价差开启了23年的非标套利起点。此后，随着基本面利多因素逐渐淡化，非标套利商陆续进场，支撑人民币泰混现货逐步向盘面价格趋笼。与此同时，泰混与20号胶期货价差也走出上升趋势。 敬请参阅最后一页之特别声明3 二、供给增量受限，非标套利难压胶价 2.1全球天胶产量提升受限，树龄结构后移 ANRPC主产国天然橡胶产量逐年增长，自2018年达到峰值后略有下降，2020年降至近5年最低后有所回升。 存量方面，当前整体树龄结构中旺产期和低产期占比相当，全球天然橡胶产能尚可。但增量方面，主产国总新增种植面积2003—2012年间持续增加，2012年达到峰值后持续下降。近年来主产国年新种植面积已下降至70千公顷以内，年重种植面积平稳保持在120千公顷左右，年总种植 面积维持12500千公顷左右。橡胶旺产期为9-11年树龄以后，在其他因素不变的情况下，2024年开始产量增速或将逐步放缓，树龄结构逐步后移。另一方面，目前主产国开割率从2014年的68%提升至如今的77%，处于历史偏高水平，产量提升动能亦然受限。 图7：ANRPC主产国天胶种植面积图8：ANRPC主产国天胶树龄面积 800 700 600 500 400 300 200 100 0 13000 12000 11000 10000 9000 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 8000 5000 4000 3000 2000 1000 重种植面积（左）新种植面积（左）总种植面积（右） 0 1-7年8-10年11-20年21年+ 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 从主要产胶国来看，泰国为全球第一大产胶国，占全球产量的33%。目前泰国原料库存已明显低于近几年水平，叠加三季度泰国产区降雨的影响，全年泰国减产。此外，近年来泰国南部已进入持续减产阶段，区域增量严重受限。印尼是第二大天然橡胶生产国，其问题是树龄老化严重亩产较低，虽近年在政策支持下新种植面积有所回升，但产量的兑现也在多年以后。越南产量每年增加，发展速度较快，亩产维持在较高水平，但预估23年增量有限。科特迪瓦是新兴的产胶国，16年开始进入快速增长阶段，目前大幅增产或已接近尾声。从主要产胶国的开割率来看，泰国、印尼、 越南分别为91%、80%、81%，均高于均值77%。主产国产量提升动能相当受限。 总体来看，2024年全球天然橡胶产量提升困难重重。 图9：ANRPC主产国天胶平均割胶率图10：ANRPC主产国天胶割胶率 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 总种植面积（左）开割面积（左）割胶率（右） 78% 76% 74% 72% 70% 68% 66% 64% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 62% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 2.2主产国减量下国内天胶进口难有增量 2023年全球天然橡胶减产已成市场共识。从出口数量来看，1-10月， 泰国天胶出口371.72万吨,同比减少11.65%；印尼天胶出口148.54万吨，同比减少17.84%；越南天胶出口161.96万吨，同比减少0.02%。对于新兴的产胶国科特迪瓦，前10个月，科特迪瓦橡胶出口量共计128.4万吨，较同期的108.6万吨增加18.2%，难弥补东南亚主产国出口下降的幅度。全球主要产胶国出口的下降也侧面印证了23年天胶减产的市场预期。 我国天胶进口方面，2023年1-10月我国进口天胶533.75万吨，同比增加11.66%。季节性来看，上半年我国进口量维持历年同期高位，下半年随着海外减产进口回落。2024年，在全球天胶产能增速放缓或减量的预期下国内天胶进口较难有增量。其次，目前科特迪瓦出口到马来西亚和印度的天胶量存在反弹趋势，考虑到24年全球经济的错位复苏或较23年更加平滑，科特迪瓦对我国的出口量难有大幅增加。最后，非标价差已从高位回落至同期正常水平，虽然23年国内全乳产量预计20万吨偏上，但仓单注销后11万吨的低量下，24年价差大幅回归有限，进而带来的进口增量亦受限。总体来看，2024年我国天胶进口难有增量预期，同期持稳。 敬请参阅最后一页之特别声明5 图11：泰国天然橡胶出口量（吨）图12：印尼天然橡胶出口量（吨） 550000 500000 450000 400000 350000 300000 250000 200000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20192020202120222023 2019 2020 2021 2022 2023 图13：越南天然橡胶出口量（吨）图14：中国天然橡胶进口量（吨） 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 800000 700000 600000 500000 400000 300000 200000 100000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2019 2020 2021 20222023 201920202021 2022 2023 资料来源：隆众资讯，中财期货投资咨询总部 2.3厄尔尼诺助推全球天胶减产 厄尔尼诺现象是一种具有周期性的气候现象，主要通过影响东南亚气候条件来影响天胶产量，以干旱形式影响居多。数据显示，厄尔尼诺ONI指数已连续5个月大于临界值0.5，最新数据为1.5；南方涛动指数SOI已多次处于临界值-7以下。此外，国家气候中心根据最新监测表示，一次中等强度厄尔尼诺事件已经形成，并将持续到2024年春季。 一方面，关于厄尔尼诺的持续时间。2023年冬季至2024年春季结束，是我国的停割期；泰国、越南、马来西亚存在部分割胶月份，停割后4月开割；而印尼在该时期正值旺产期。因此，从时间的角度来看，本轮的厄尔尼诺对东南亚多数多家均存在影响，尤其是对印尼的影响相对明显。当然，不排除我国暖冬而影响24年国内产区开割时间的可能性。 另一方面，关于各国自身的供应问题。近年来泰国树林老龄化呈增加 态势，相比以往健康的胶树来讲，厄尔尼诺对其产量的影响在增强。从历史经验来看，强厄尔尼诺对泰国南部减产的影响较东北部更为明显，而近年来泰国南部天然橡胶减产趋势延续，产能向东北部迁移，一定程度上抵消了树林老龄化的减量。越南目前树龄正常，厄尔尼诺带来的天胶减量或相对有限。印尼和马来西亚多年来劳工流失，缺乏管理，树龄结构老化严重，厄尔尼诺对其产量的冲击较大。 综合来看，2024年一季度厄尔尼诺现象或许助推全球天胶减产。在仅考虑上述两方面的情况下，厄尔尼诺现象对各国减产的影响程度：印尼>马来西亚>泰国>越南>中国。持续关注天胶上半年低吸的机会。 图15：主要产胶国停割期月份 主要地区 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 中国云南 停割期 割胶期 停割期 中国海南 停割期 割胶期 停割期 泰国北、越南 停割期 割胶期 旱季 雨季 过渡期 泰国南、马来西亚、印尼北 割胶期 停割期 割胶期 雨季 旱季 雨季 印度尼西亚南 割胶期 停割期 割胶期 雨季 旱季 雨季 图16：厄尔尼诺指数ONI图17：南方涛动指数SOI 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 2001-01 2001-11 2002-09 2003-07 2004-05 20