铅2024年报：铅供需紧平衡，原料成本限制下方空间

大宗商品研究所 有色金属研发报告 铅2024年报 2023年12月29日 研究员：张一弛期货从业证号： F03116713 投资咨询从业证号： Z0019296 :021-65789366 :zhangyichi_qh1@chinastock.com.cn 铅供需紧平衡，原料成本限制下方空间 第一部分摘要 海外原生矿温和增长，2023年以来，海外铅精矿产量同比略有上升，预计2024年全球铅精矿增量在10-12万吨左右。国内铅精矿供应弹性相对较低，2024年新建及扩建项目产能大约3.3万吨，预计2024年全年国内铅精矿增量约在2万吨左右。全球铅精 矿温和性增长，相比之下，矿需求端恢复更加明确，铅精矿供应延续紧张趋势，预计2024 年铅精矿加工费继续维持低位。 由于铅矿供应维持偏紧及进口矿加工费持续走低等影响，由矿产的原生铅不增反降。再生铅方面，随着再新投放产能的陆续落地，预计2024年全国再生铅炼厂废电池 处理能力或超过2200万吨/年，而废电瓶发生量约为700万吨，废电池供应与需求空 间之间的缺口愈渐显著，再生铅冶炼厂原料竞争维持紧张格局，或继续推升废电瓶价格重心。预计2024年全球精铅供应增速1%，增量12.5万吨。 下游方面，国内存量铅酸蓄电池的替换需求依然占据消费主导地位，铅锂电池价差持续收窄，以锂代铅进程加快，新车配套市场中锂电市场份额有望进一步抬升，整体预计汽车和电动自行车板块的铅消费需求或表现为稳中微降。外需方面，欧美汽车销量稳步复苏，带动海外订单向好，铅蓄电池出口有望继续增长。预计2024年全球精铅需求增速0.7%，增量10.5万吨。 整体供需维持紧平衡，目前看明年无突出矛盾。重点关注再生铅产能的扩张带来废旧电瓶货源持续偏紧，成本因素或托底铅价，以及海内外库存和持仓情况，谨防高持仓库存比带来的挤仓行情。沪铅核心价格波动区间大约为15500-17500元/吨。另外套利方面，可关注铅锭出口窗口开启下内外盘反套的机会。 第二部分基本面分析 一、市场表现 2023上半年，铅价大部分时间维持震荡整理的走势，主力合约自年初从高位16110元/吨回落后，在15000~15500元/吨的空间内震荡整理。临近年中，波动率明显放大，资金参与度明显增强。从持仓与成交的图表显示，6月份成交活跃度明显增强，持仓量显著上行，LME升水明显上升，反馈出海外有挤仓的因素，带动内外盘共振上行，而国内月差及升水维持低迷，反馈出国内现货市场维持乏力。 三季度沪铅主力合约走出一波牛市行情，7月以来，铅价一直在高位运行，8月持续走高突破16000压力位。9月1日更是强势拉涨，创下近三年高位，主要由于资金推动，高持仓、低库存引发挤仓行情以及再生铅原料废旧电瓶供应紧张导致成本上涨，9月下旬盘面冲高回落。夏季高温时段，河南、安徽等地铅冶炼企业产能释放不足，铅锭供应出现地域性偏紧情况。需求方面，高铅价负反馈较明显，今年旺季表现不及预期。伦铅0-3M继续维持Back结构，价差在20-30美元/吨左右。持仓与成交方面，9月沪铅总持仓持续维持高位，月中一度达21万手，月末稍显回落。 四季度，10月前半个月铅价继续回调，宏观情绪偏空叠加下游消费转淡拖累铅价。 11月份铅价整体表现为冲高回落态势，前半个月震荡偏强，月中在宏观情绪偏暖叠加海外伦铅持续走强的带动下，一度突破上涨触及1.71万元/吨后的高位，下旬跟随伦铅走势逐步回调，连续6根阴线跌破万六关口。海外伦铅库存持续走高，并再次刷新近三年新高，精铅供应稍显过剩。12月铅价下破1.6万元/吨关口后继续回落，跌至1.55万元/吨附近震荡运行。随着铅价的下跌，再生铅企业集中下调废电瓶采购价格，单吨降幅在200-300元/吨不等，此前的重要成本支撑逐渐失效。国内电动自行车铅酸蓄电池市场步入传统消费淡季，终端整体市场较为平淡。 图1：沪铅价格走势图2：LME铅价走势 沪铅期货收盘价 LME铅期货收盘价 2,350 18,000 期货收盘价(连续):铅日 2,300 期货官方价:LME铅(3个月) 17,50017,00016,500 2,2502,200 16,000 2,150 15,500 2,100 15,000 2,050 14,500 2,000 14,000 1,950 13,500 1,900 数据来源：银河期货、同花顺IFIND 350,000 300,000 沪铅成交与持仓 持仓量:沪铅指数成交量:沪铅指数 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 2023-08-082023-09-082023-10-082023-11-082023-12-08 LME铅(现货/三个月):升贴水 200 150 100 50 0 -50 -100 2021年 2022年 2023年 图3：沪铅成交与持仓图4：LME铅升贴水 数据来源：银河期货、同花顺IFIND 图5：月差（当月-3个月）图6：现货升贴水 沪铅月差 期货收盘价(连续):铅-期货收盘价(连三):铅 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 -500 -1,000 上海铅现货升贴水(元/吨) 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 2021年 2022年 2023年 数据来源：银河期货、同花顺IFIND 图7：进口盈亏图8：出口盈亏 铅锭出口盈亏：东南亚地区（元/吨） 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 -2000 -2500 -3000 2020年 2021年 2022年 2023年 数据来源：银河期货、同花顺IFIND 图9：精废价差图10：TC加工费 2023年 2022年 2021年 Pb50国产TC（元/金属吨） 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 2023年 2022年 2021年 铅精废价差（元/吨） 1000 -100 -200 -300 -400 -500 -600 -700 数据来源：银河期货、同花顺IFIND、SMM 二、海外LME库存创新高 LME库存9月份开始飙涨，在11月底增至逾六年新高，同比去年同期增长608%。9月铅锭出口窗口打开，精铅出口量35439吨，环比增加301.57%，同比增加3066.98%，直至9月下旬，中国铅锭出口抵达海外仓库，LME库存大幅上升。9月出口的货源使得10月LME库存继续大幅增长，而10月随着沪伦比的修复，市场不具备出口条件，11月LME铅库存增长趋缓，12月份注销仓单大幅增加，库存整体有所回落，但仍在高位。2024年继续关注国内精铅出口量级是否继续增长以及海外高库存对铅价的压制是否延续。国内方面，截至12月25日，SMM铅五地社会库存总量至7.08万吨，明年交割品牌交仓移库带来的社会库存累增可能性尚存，加之铅冶炼企业正常市场情况下带来的 供应的增量，随时关注累库预期对铅价走势的影响。 图11：LME库存季节性图12：铅国内社库 160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 铅LME库存 2020年2021年2022年2023年 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 铅国内社会库存 2020年2021年2022年2023年 25 20 15 10 5 0 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 数据来源：银河期货、同花顺IFIND 图13：再生铅厂库图14：原生铅厂库 70000 60000 50000 再生铅厂内库存 2021年2022年2023年5 4 3 原生铅冶炼企业月度成品库存(万吨) 40000 30000 20000 10000 0 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 数据来源：银河期货、SMM 2 1 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2019年2020年2021年2022年2023年 三、原料端供应偏紧托底铅价 （一）海外原生矿温和增长 据ILZSG公布数据，1-10月全球铅精矿累计产量370万吨，累计同比增加1.65%。2023年，墨西哥、摩洛哥等地矿山产能恢复和释放的影响，以及劳动力不足、矿石品位下降、资源接续困难等因素影响弱化。2023年以来，海外铅精矿产量同比略有上升，前三季度，除中国以外的其他国家铅精矿产量同比增长1.4%至188.2万吨，具体地，欧洲铅精矿累计产量为32.5万吨，同比减少1.1万吨，比利时、德国、爱尔兰和俄罗斯等国变量有限，但随着爱尔兰Tara、瑞典Zinkgruvan等铅锌矿山关闭影响持续，欧 洲铅精矿同比降幅将进一步扩大。美洲各国铅精矿累计产量多呈增长趋势，同比增加1.3万吨至73.7万吨，增长主要得益于阿根廷Pirquitas/Chinchillas矿山产能的持续释放，以及巴西MorroAgudo和Aripuana，秘鲁Atacocha、Huaron、YauliUnit和Chungar等在产矿山产量提升。 前三季度，Glencore、MMG等在澳矿企产量实现环比增长，加之GalenaMining旗下Abra新建矿山释放增量，澳大利亚铅精矿累计产量同比增加0.4万吨至30.5万吨。亚洲铅精矿增量主要来自于印度、哈萨克斯坦和土耳其，哈萨克斯坦的产量增长主要得益于Glencore旗下Kazzinc的产量增加。此外，随着前期新建及扩建矿山产能持续释放，南非铅精矿累计产量同比增长0.2万吨至3.0万吨。明年关注俄罗斯的 Ozernoye、波黑的VaresSilver、巴西的Aripuan、Vedanta的Zhairem等项目达产情况，预计2024年全球铅精矿增量在10-12万吨左右。 图15：全球铅精矿产量图16：中国铅精矿产量 全球精矿产量（千吨） 15 中国铅精矿产量（万吨） 450 1413 400 1211 350 10 9 300 87 250 1月 2月3月4月5月6月7月8月9月 10月11月12月 65 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2023年2022年2021年 2020年 2019年2020年2021年2022年2023年 数据来源：银河期货、同花顺IFIND、SMM （二）国内原生矿供应紧张 国内矿山据SMM统计，1-11月国产铅精矿产量128.38万吨，累计同比下滑0.79%。年初国内多数矿山春节假期放假5-20天，仅有国森矿业、东升庙矿业等部分大型矿山维持生产。3月末北方极端天气地区矿企生产逐步恢复，二季度铅锌矿山生产恢复至正常生产水平。三季度，国内铅锌矿山年中冲量结束，以及湖南、甘肃地区个别大型矿山生产意外中断，7月份铅精矿产量短暂下滑。2023年多数省份的产量较2022年同期产量依旧保持增长，西藏、内蒙古、云南、江西等地铅精矿产量分别为5.0万吨、47.8万吨、15.1万吨、5.1万吨，同比增长2.8万吨、2.3万吨、7700吨、5400吨。减量 主要集中于广西、陕西、福建省等地。国内铅精矿供应弹性相对较低，2024年新建及扩建项目产能大约3.3万吨，考虑到在产矿山资源贫化，以及个别大型矿企更换证件，预 计2024年全年铅精矿增量约在2万吨左右。 2023年1-11月铅精矿进口累计109.8万吨，累计同比增长15.58%。俄罗斯境内并 无原生铅冶炼厂，铅精矿主要出口至中国、韩国和日本，自2022年俄乌冲突以来，俄 罗斯铅精矿贸易流向明显改变，源自俄罗斯铅精矿进口增加。缅甸佤邦8月1日起所有矿山一切勘探、开采、加工等作业停止对后续铅精矿供应产生的影响，来自缅甸地区的铅精矿及银铅矿进口量出现下滑，加剧了市场上铅精矿流通货源紧张的情况。临近四季度及2024年长单签订，加工费报价下调趋势若隐若现，