全球锌矿梳理系列报告（一）：新扩建与扰动减量对冲，成本仍面临通胀压力

期货研究 二〇 二2023年12月29日 三年度 新扩建与扰动减量对冲，成本仍面临通胀压力 ——全球锌矿梳理系列报告（一） 国 泰莫骁雄投资咨询从业资格号：Z0019413moxiaoxiong023952@gtjas.com 君 安报告导读： 期 货2023年锌价的重心下移已致部分矿山陷入亏损甚至停产维护的阶段，锌矿的周期走到了哪个阶段？平研衡是否已然打破？全球锌矿梳理系列报告将从矿企产能、成本等视角切入进行展开剖析与解答，本篇报告究即系列报告（一）将率先聚焦7家上市矿企，下篇全球锌矿梳理系列报告将继续跟踪矿企相关情况，分企业所生产情况简介如下： Glencore：2023年1-3季度锌矿产出同比下降，受到闭矿等因素影响。对全年的产量指引依然维持 2022年所提出的水平，即95±3万吨（同比约+1万吨），同时预期Glencore的自有锌产量预计在2023- 2024年筑成顶部。成本方面，2023年预计矿山成本主要受到TC抬高、欧洲高能源成本的影响而调增。 Vedanta：2023年1-3季度得益于Gamsberg（capex主要集中于此，产量有望在2023-2025FY带来显著增量）扩张和矿石吞吐量增加、开采品位和选矿回收率提高，锌矿同比小增。公司计划在2024FY实现134.5-141万吨产量。计划印度地区生产成本降低并控制在1125-1175$/t、其他地区1400-1500$/t。 Teck：2023年1-3季度同比下降4.47万吨，减量主要来源于RedDog设备故障导致磨矿量下滑。RedDog产量指引下调，但是Antamina的指导产量上调，全年维持64.5-68.5万吨指引，即四季度锌矿产量环比上升。采矿设备、劳动力和承包商的通胀压力对于供应成本的扰动依然存在，预计2023年单位现 金成本在0.5-0.6美元/磅的范围之内，存在抬升可能性。 紫金矿业：2023年1-3季度锌矿产出同比增约2.14万吨，但从产量指引来看全年或基本维稳。成本层面，年内销售单位成本先抑后扬。 Nexa：2023年1-3季度锌矿产量同比增超2万吨，由Aripuanã产量边际增加贡献。不过，由于公司强调矿山升级因素等风险点，下调了Aripuanã全年生产指引，全公司全年产量指引为29.9-33.4万吨。通胀压力催化现金成本提高，预期2023年现金成本将在0.49-0.54美元/磅区间。 Boliden：2023年1-3季度锌矿产出同比减少3.71万吨，系矿山因亏损而停产以及矿山品位下滑等 因素所致。Tara由于成本连年攀升而陷入现金流为负局面，7月5日正式停产，初步计划2024年2季度重启该矿山。Boliden地区和Garpenberg的C1分别为1830$/t和507$/t，离盈亏平衡线较远。 Lundin：2023年1-3季度锌产量同比增1.98万吨，增量归功于Neves-CorcoZEP的产能增加和回收率提高。全年的产量指引为18.1-19.2万吨（同比+2.2~3.3万吨），增量主要集中在Neves-Corco。对于Zinkgruvan现金成本的指引，已经在2季度下调至992-1102$/t，但相较2022年有所提高(TC增加)。 目录 1.Glencore：预计2023-2024年锌矿产量阶段性见顶3 2.Vedanta：手握Gamsberg新扩建项目，力争2024财年实现降本4 3.Teck：扰动后生产预期不变，锌现金成本存在抬升压力6 4.紫金矿业：锌矿产出或相对持稳，销售单位成本先抑后扬7 5.Nexa：Aripuanã产量边际增加，通胀压力催化现金成本提高7 6.Boliden：Tara矿山成本连年上升，因亏损进入停产阶段9 7.Lundin：ZEP加速提产，继续携来增量10 8.总结：新扩建与扰动减量对冲，成本仍然面临通胀压力11 （正文） 2023年锌价的重心下移已致部分矿山陷入亏损甚至停产维护的阶段，锌矿的周期走到了哪个阶段？平衡是否已然打破？全球锌矿梳理系列报告将从矿企产能、成本等视角切入进行展开剖析与解答，本篇报告即系列报告（一）将率先聚焦7家矿企。 图1：高成本矿山面临亏损叠加罢工、着火等意外事件扰动，年内锌矿减停产情况频频发生 美元/吨 3600 3400 2月MMGDugaldRiver发生致命事故，暂停运营34天 伦锌3M收盘价沪锌主力收盘价 元/吨 26000 25000 3200 3000 2800 2600 7月Boliden旗下Tara正式停产；AuroraMetals进入破产管理程序；Volcan的Islay矿暂停运营 9月Almina矿业Aljustrel矿山停产；AerisResources运营的Jaguar锌矿进入维护阶段 24000 23000 22000 21000 2400 2200 2000 6月Newmont旗下Peñaquito矿场因工会罢工而停产 11月Ozernoye 发生火灾 12月托克MyraFalls矿场因价格低迷成本增加而无限期闲置 20000 19000 18000 资料来源：公司公告，公开资料整理。国泰君安期货研究 1.Glencore：预计2023-2024年锌矿产量阶段性见顶 2023年上半年，Glencore锌矿产出同比下降10%，主要是南美地区锌业务的处置、Matagami的闭矿、Antamina因为潮湿天气而暂停运营以及McArthurRiver阶段性按照其矿山计划加工低品位原料，多个因素共同造成2023年上半年产出的减量。截至2023年3季度，Glencore锌矿产出同比下降4%，主要受到南美地区锌业务处置、Matagami的闭矿、Antamina因为潮湿天气而暂停运营以及McArthurRiver阶段性按照其矿山计划加工低品位原料等多个因素影响。不过产生的部分减量，由Zhairem和Antamina的强劲增长所抵消。 Glencore2023年Q3财报中对全年的产量指引依然维持2022年所提出的水平，即95±3万吨，同比2022年存在约1万吨左右的增量。对比2022年：Glencore在2022年自有锌产出为93.85万吨，同比减少17.93万吨，降幅为16.04%，减量主要来自于两个层面的因素。其一，矿山进入生命周期尾声，Kazzinc部分的锌产出较2021年减少0.15万吨，主要由于Maleevsky矿随着逐步枯竭而品位降低所致的减量抵消了Zhairem产量的增加；北美地区Matagami和Kidd矿山面临枯竭，产量同比减少3.96万吨，其中Matagami已经于2022年6月关闭，据Glencore所发布的储量和资源报告，Kidd总矿石储量剩余250万吨，锌含量仅约8.63万吨；澳大利亚地区，LadyLoretta接近寿命终点，品位低造成减量。其二，资产剥离造成减量，如LosQuenuales于2022年12月被出售。 同时，公司表示将剥离部分资产，聚焦更大规模和寿命更长的资产，锌方面的资本支出主要集中在 Zhairem项目，使其2023年实现增长并在第四季度达到稳定状态。预估2024年和2025年分别产出95万 吨和89万吨。初步估计2025年产量的大幅下降，将主要反映矿山寿命结束和资产剥离的预期，Maleevsky、Kidd和LadyLoretta预计都将在2024年关闭。因此，Glencore的自有锌产量预计在2023-2024年筑成阶段性顶部。 图2：2023年一至三季度锌矿产出同比下滑图3：受矿山关闭与资产剥离拖累，预计2025年锌 产量下滑显著 Productionguidance–ownsourcezinc(ktZn) 939(2)950±30950890 Otherdepartments SouthAmericaNorthAmerica Australia Kazzinc 20222023F2024F2025F 资料来源：Glencore，国泰君安期货研究资料来源：Glencore 图4：受大量现金库存调整的影响，2022年矿山成本突然增高；2023年预计矿山成本主要受到TC抬高、欧洲高能源成本的影响而调增 图5：Glencore近年来锌项目的资本支出边际小幅上升，在总开支中占据约20%；公司总资本支出预计在2023年达峰 c/lbminecashcostminecashcostexAU 百万美元维持性开支-锌扩张性开支-锌 100 80 7000 6000 其他capex总capex预期 605000 404000 203000 02000 -201000 -40 2017201820192020202120222023E 0 2017201820192020202120222023E2024E2025E 资料来源：Glencore，国泰君安期货研究资料来源：Glencore，国泰君安期货研究 2.Vedanta：手握Gamsberg新扩建项目，力争2024财年实现降本 2023年1至3季度，Vedanta锌开采量同比小幅增加，共产出100.6万吨。得益于矿石吞吐量增加、 开采金属品位和选矿回收率提高等因素。公司计划在2024财年1实现134.5-141万吨锌精矿产量，因此预 1Vedanta公司2024年财年对应自然年份的2023年二季度至2024年一季度，该部分内容区分了“年”与“财年”的描述。 计在2023年4季度和2024年1季度锌矿产出或为70.2-76.7万吨，环比将体现增量。 Vedanta在2023财年年报当中提出2024年财年的愿景：印度地区通过高效的矿石运输将生产成本降 低并控制在1125-1175美元/吨之间（2023年印度地区财年生产成本相较2022年财年有所提高，为1257美元/吨，主要受到煤炭等其他大宗商品价格上涨的影响，这对冲了产量、运营效率和回收率提高所降低的成本），并努力通过自动化和数字化实现更高的产量和品位。其他地区，在2024财年将位于南非的Gamsberg矿山的产能扩大到25万吨/年；尽管BMM品位较低，仍能达到200万吨矿石的生产水平；在岩土工程修复和完成进口氧化锌可行性之后，重启Skorpion矿山；其他地区2024财年的成本控制在1400-1500美元/吨（2023财年生产成本的抬升归咎于TC上调、大宗商品价格上涨，这些部分抵消了产量增加和本币兑美元贬值的正向作用）。 资本开支方面，Vedanta公司的资本开支投放于印度地区矿山扩建以及Gamsberg项目上。其中， Gamsberg第二期将实现矿山产能由400万吨/年到800万吨/年的新扩建，并新建年产能400万吨的选矿 厂，总产能达到800万吨，预计在2023年四季度到2024年一季度完成，并有望在2023-2025财年带来显著增量。 图6：2023年1至3季度Vedanta锌矿产出同比略增 图7：预计2024财年锌方面的扩张性资本支出将同比增加，达到3亿美元 ktIndiaGamsbergBMM 400 350 300 250 200 150 100 50 0 十亿美元锌-扩张性资本支出其他领域-扩张性资本支出 1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 资料来源：Vedanta，国泰君安期货研究资料来源：Vedanta，国泰君安期货研究 图8：Vedanta预期2024财年矿山生产成本同比下降 图9：Vedanta表示位于南非的Gamsberg项目增长潜力显著 $/tonnezincindiazincinternational 2000 1900 1800 1700 1600 1500 1400 1300 1200 1100 1000 1400-1500 1125-1175 2018201920202021202220232024E 资料来源：Vedanta，国泰君安期货研究资料来源：Vedanta 3.Teck：扰动后生产预期不变，锌现金成本存在抬升压力 2023年1至3季度，Teck旗下锌矿产出