策略周论市场：A股投资者结构在2023年有哪些变化？

周专题：A股投资者结构在2023年有哪些变化？ 我们根据投资者资金来源和投资行为特征，将Wind的机构持股汇总重新分类。A股投资者可大致分为四类：一是产业资本，主要包括持股上市公司的集团和非金融类上市公司；二是政府机构，主要包括财政部、汇金、建银投资和地方政府投资平台等；三是专业投资机构，主要包括公募基金、基金子公司及专户、私募基金、保险、外资机构、券商资管等；四是其余投资者。 为了统一口径，我们使用财报公布的公司十大流通股东数据作为依据，通过整理该数据中各类机构的持股流通市值占当时A股总流通市值的比重计算各类机构的持股市值比例。 按照我们的分类，以2023年三季报为节点，专业投资机构、产业资本、政府机构以及其余投资者的持股市值比例分别为12.20%、36.82%、7.54%以及43.45%。较2022年末相比，专业投资机构持股市值占比下滑明显，下降幅度超过4个百分点，产业资本持股市值比例基本持平，政府机构持股市值占比有小幅上升，其余投资者占比上升幅度较大。从过去五年的变化看，产业资本和政府持股明显下降；专业投资机构持股市值比例先升后降，2023年已回吐大部分自2018年以来的占比提升；其余投资者的占比明显提升。拆分专业投资机构中公募私募(基金+基金管理公司+阳光私募)、保险公司以及外资（QFII+陆股通）的情况，最新一期的占比分别为4.84%、1.95%、3.25%。 与2022年相比，公募私募占比下滑较为明显。 如果我们把投资者结构大致分为产业资本+政府持股，以及专业机构+其余投资者两类，可以发现两者基本上此消彼长。其中专业投资机构与个人投资者的持股市值占比与市场行情呈现出明显的正相关性，而以产业资本、政府持股为代表的投资者持股市值占比与市场行情呈现出一定的负相关性。 专业投资机构和其余投资者持股行为呈现明显的顺周期性。以个人投资者为主的其余投资者一直是A股市场上重要的参与主体，当前持股占比维持在40%左右，并且在2023年又有显著提升。我国专业投资机构发展偏晚，但近年来呈现快速发展态势，二者合计占比由2018年的46%左右增长至2021年后的55%以上。个人投资者参与市场投资的积极性受二级市场行情影响较大，容易在市场上涨时加速入市，也容易在市场下跌时快速离开，追涨杀跌的投资行为特征较为显著。近年来，我国专业机构投资机构长期化、价值化投资的特征逐步增强，但受制于基金管理产品投资人买入和赎回行为的影响，以及资管产品短期业绩排名的压力，容易出现被动减仓或扎堆投资的现象。 2023年在外部市场行情相对较弱时，专业投资机构的持股市值占比下降较为严重。 产业资本、政府持股近年来持股的逆周期性质突出，在一定程度上发挥了市场稳定器作用。相较发达市场，我国股票市场的一大特点是产业资本和政府持股相对较高，A股和美股的个人投资者持股占比均在40%左右，但区别是美股除个人外的60%几乎均由机构持有，而A股除个人外的60%中大部分由产业资本和政府持有。股权分置改革之后，产业资本和政府合计持股占比整体呈下降趋势，过去十年间已由2012年的50%以上下降至2020年后的40%以下。但是十年间有两次显著的回升，分别是2018年和2022-2023年。 由于产业资本和政府机构的持股侧重于对公司的长期控制权而非短期盈利，在市场波动加大时借助增持或回购来提升持股比例，有利于维护市场稳定。 2022年至今股市波动较大时，产业资本、政府持股再一次发挥了逆周期调节的作用，持股占比上升，与2018年相似。值得注意的是，随着各类产业资本的逐渐市场化转型，战略投资者和非战略投资者之间的界限日渐模糊，未来产业资本的逆周期性或许有所下降。 从2023年三季报的情况来看，需要警惕股票市场参与者结构再一次分散化的风险，专业投资机构占比的大幅缩水可能会进一步加剧股票市场的波动率，进而加剧市场的流动性风险。 一周市场观点：短期大小盘风格可能步入均衡状态，大盘持续占优仍需验证 2023年最后三个交易日大盘风格超跌反弹。根据我们构建跟踪的股债性价比指标，以沪深300为代表的大盘风格已经处于绝对高性价比区间。在情绪面加速走弱后，大盘股迎来超跌反弹，但是大盘风格持续占优的基础并不牢靠。 经济数据方面，经济内生动力仍不足，12月制造业PMI进一步小幅下跌，地产相关数据也未出现明显好转。剩余流动性（M2同比-社融同比）方面，当前剩余流动性仍未回落至合理区间，小盘行情仍可能相对占优一段时间。增量资金方面，公募基金、北向资金等机构资金还未出现明显的持续净流入，而融资买入额占A股成交金额比重仍维持在相对较高的位置，从当前的资金风格来看，也不支持大盘股持续占优。我们认为，短期来看大小盘风格可能步入均衡状态，但是大盘风格持续占优仍需要更明确的经济指标改善信号、更明确的政策信号、以及盈利向上周期进一步夯实的信号出现。重点推荐： （1）医药：行业位置较低，诸多利空逐渐消失，未来创新研发发展空间巨大。 建议关注人口老龄化下具有中长期投资价值的医药细分赛道等，包括创新药出海、医疗器械的国产替代、银发经济等。 （2）AI算力及应用：以AI为代表的人工智能方向具有产业变革的长期确定性，前期调整充分、业绩未来有望逐渐兑现。AI应用逐渐落地仍可能带来板块估值提升的机会。 （3）中特估+红利板块：一些积极减少不良资产和贷款额的国有制造业企业的生产率正在提高。“政策扶持行业+高市值+红利”在大盘筑底反弹时期是安全边际的投资优选。我们筛选的股票所在的主要行业为煤炭、电子、通信、钢铁、汽车、石油石化、公用事业以及交通运输等。 量化情绪指标：情绪持续走弱，市场仍聚焦小盘 上周强势股占比跟随大盘在2023最后两个交易日快速抬升。截至12.29，强势股占比为42.93%，较前低上升了近20个百分点。风险因子中，上周具备明显优势的因子为动量因子与高波动率因子。股债性价比方面，当前万得全A、沪深300、中证500的股债性价比指标分位数均位于95%以上。其中沪深300的股债性价比分位数超过了99%，当前A股大盘蓝筹处于绝对高性价比区间。 风险提示：Wind机构持股汇总统计仅展示持股机构作为十大流通股东的数据，和实际持股相比可能不完整；股票市场风险、技术面指标失效风险、地缘形势影响风险偏好、历史数据对未来预测性降低、债券市场风险、外汇市场风险、金融期货波动风险、商品期货波动风险等。 A股投资者结构在2023年有哪些变化？ 我们根据投资者资金来源和投资行为特征，将Wind的机构持股汇总重新分类。A股投资者可大致分为四类：一是产业资本，主要包括持股上市公司的集团和非金融类上市公司；二是政府机构，主要包括财政部、汇金、建银投资和地方政府投资平台等；三是专业投资机构，主要包括公募基金、基金子公司及专户、私募基金、保险、外资机构、券商资管等；四是其余投资者。为了统一口径，我们使用财报公布的公司十大流通股东数据作为依据，通过整理该数据中各类机构的持股流通市值占当时A股总流通市值的比重计算各类机构的持股市值比例。 按照我们的分类，以2023年三季报为节点，专业投资机构、产业资本、政府机构以及其余投资者的持股市值比例分别为12.20%、36.82%、7.54%以及43.45%。较2022年末相比，专业投资机构持股市值占比下滑明显，下降幅度超过4个百分点，产业资本持股市值比例基本持平，政府机构持股市值占比有小幅上升，其余投资者占比上升幅度较大。从过去五年的变化看，产业资本和政府持股明显下降；专业投资机构持股市值比例先升后降，2023年已回吐大部分自2018年以来的占比提升；其余投资者的占比明显提升。 图表1：A股持仓结构变化 拆分专业投资机构中公募私募(基金+基金管理公司+阳光私募)、保险公司以及外资（QFII+陆股通）的情况，最新一期的占比分别为4.84%、1.95%、3.25%。与2022年相比，公募私募占比下滑较为明显。 图表2：专业投资机构持股占比变化 如果我们把投资者结构大致分为产业资本+政府持股，以及专业机构+其余投资者两类，那么我们可以发现两者此消彼长。其中专业投资机构与个人投资者的持股市值占比与市场行情呈现出明显的正相关性。而以产业资本、政府持股为代表的投资者持股市值占比与市场行情呈现出一定的负相关性，在市场下滑或剧烈波动时，在一定程度上充当了市场稳定器和平衡器的作用。 图表3：专业投资机构与其余投资者持股占比与沪深300呈现正相关关系 专业投资机构和其余投资者持股行为呈现明显的顺周期性。以个人投资者为主的其余投资者一直是A股市场上重要的参与主体，当前持股市值比例维持在40%左右，并且在2023年又有显著提升。我国专业投资机构发展偏晚，但近年来呈现快速发展态势，二者合计占比由2018年的46%左右增长至2021年后的55%以上。个人投资者参与市场投资的积极性受二级市场行情影响较大，容易在市场上涨时加速入市，也容易在市场下跌时快速离开，追涨杀跌的投资行为特征较为显著。近年来，我国专业机构投资机构长期化、价值化投资的特征逐步增强，但受制于基金管理产品投资人买入和赎回行为的影响，以及资管产品短期业绩排名的压力，容易出现被动减仓或扎堆投资的现象。2023年在外部市场行情相对较弱时，专业投资机构的持股市值占比下降较为严重。 产业资本、政府持股近年来持股的逆周期性质突出，在一定程度上发挥了市场稳定器作用。相较发达市场，我国股票市场的一大特点是产业资本和政府持股相对较高，A股和美股的个人投资者持股占比均在40%左右，但区别是美股除个人外的60%几乎均由机构持有，而A股除个人外的60%中大部分由产业资本和政府持有。股权分置改革之后，产业资本和政府合计持股占比整体呈下降趋势，过去十年间已由2012年的50%以上下降至2020年后的40%以下。但是十年间有两次显著的回升，分别是2018年和2022-2023年。由于产业资本和政府机构的持股侧重于对公司的长期控制权而非短期盈利，在市场波动加大时借助增持或回购来提升持股比例，有利于维护市场稳定。2022年至今股市波动较大时，产业资本、政府持股再一次发挥了逆周期调节的作用，持股占比上升，与2018年相似。值得注意的是，随着各类产业资本的逐渐市场化转型，战略投资者和非战略投资者之间的界限日渐模糊，未来产业资本的逆周期性或许有所下降。 从2023年三季报的情况来看，需要警惕股票市场参与者结构再一次分散化的风险，专业投资机构占比的大幅缩水可能会进一步加剧股票市场的波动率，进而加剧市场的流动性风险。 一周市场观点：短期大小盘风格可能步入均衡状态，大盘持续 占优仍需验证 大盘风格超跌反弹，短期内大小盘风格可能步入均衡状态。2023年最后三个交易日大盘风格超跌反弹。根据我们构建跟踪的股债性价比指标，以沪深300为代表的大盘风格已经处于绝对高性价比区间。在情绪面加速走弱后，大盘股迎来超跌反弹，但是大盘风格持续占优的基础并不牢靠。经济数据方面，经济内生动力仍不足，12月制造业PMI进一步小幅下跌，地产相关数据也未出现明显好转。剩余流动性（M2同比-社融同比）方面，2020年以来，大小盘相对走势和剩余流动性呈现出较明显的负相关特征，当前剩余流动性仍未回落至合理区间，小盘行情仍可能相对占优一段时间。增量资金方面，公募基金、北向资金等机构资金还未出现明显的持续净流入，而融资买入额占A股成交金额比重仍维持在相对较高的位置，从当前的资金风格来看，也不支持大盘股持续占优。我们认为，短期来看大小盘风格可能步入均衡状态，但是大盘风格持续占优仍需要更明确的经济指标改善信号、更明确的政策信号、以及盈利向上周期进一步夯实的信号出现。 “稳中求进、以进促稳、先立后破”，政策定调更加积极进取，年初可能是政策密集出台的时间窗口。扩大内需是2024年经济发力的重点，稳预期、稳增长、稳就业的各项政策均有望加码，政策空间进一步打开。房地产方面，中央经济工作会议再次强调一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理融资需求，保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工