信邦电子（3023 TT）：买入：Asia NDR的主要要诀

2016年8月16日稳定的商业模式和保证金状况2H动力减弱，但长期增长前景保持不变维持买入评级和TWD88的目标价，仍基于15倍远期收益8月10日至12日，我们在亚洲与Sinbon举行了非交易路演。由于这次我们遇到的大多数投资者对公司都不是很熟悉，因此讨论主要集中在Sinbon的业务模式和关键产品，利润率/客户概况，公司的发展方式以及发展方向上。稳定的商业模式和利润率概况：Sinbon的业务可分为两部分：1）连接器（占销售额的30％；作为Hirose的最大分销商（6806 JP，NR），面向智能手机应用）； 2）电缆组装（占销售额的70％，涵盖了绿色能源，医疗，工业和汽车等众多行业）。通常，电缆组装在产品定制方面产生更高的利润率（混合基础上为c27-28％，而连接器基础上为c13-14％），竞争有限，进入壁垒更高；增长势头也更强劲，达到每年10-15％。与连接器相比，新连接器和客户赢得的支持以及现有客户的普及率提高了5％。电缆组装业务的强劲增长一直是Sinbon的关键驱动力，不仅是顶线增长，而且是在积极的产品组合变动的支持下利润率的增长。2H势头将有所缓解，但长期增长轨迹仍然：继1H稳健增长（销售增长10％和净利润增长25％）之后，Sinbon指导第三季度销售环比持平，随后第四季度同比下降9％（同比增长14％）。 2H放慢的主要原因包括工业（智能电网）和医疗领域的订单下达（至FY17e） 目标价（TWD）上一个目标（TWD）88.0088.00分享价格（TWD）上/下75.00+17.3%（截至2016年8月16日）市场数据市值（TWDm）16,345市值（美元）521BBG3023 TT3m ADTV（美元）4.95RIC3023.TW金融与比率（TWD）截至12 / 2015a的年份12 / 2016e 12 / 2017e12 / 2018e汇丰每股收益4.535.376.327.17汇丰EPS（上）----变化（％）----共识每股收益4.365.225.876.97PE（x）16.614.011.910.5股息收益率（％）4.14.95.86.5EV / EBITDA（x）10.98.87.36.5净资产收益率（％）18.320.422.623.952周价格（TWD）94.0067.0040.008月15日2月16日8月16日 目标价：88.00最高：80.50最低：45.60当前：75.00资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计前沿和低利润的分销业务（来自NDK （6779 JP，NR））。该公司预计，随着通信销售的增长和绿色能源进入淡季，混合结构的变化会使利润率下降。对于2016财年全年，管理层重申了其销售增长10％的指导y-o-yGPM为23-23.5％，高于2015财年的22.5％。从更长远的角度来看，Sinbon的目标是年销售增长10-15％。鉴于分销业务的贡献应逐渐下降，因此利润率有所提高。航空业是Sinbon正在进行的一项新业务，但其贡献可能要等到FY19e时才开始。维持买入评级，目标价不变为TWD88：我们通过这份报告维持我们的盈利预测和目标价。我们将TWD88的目标价格基于其远期收益（2H16-1H17e）的15倍（其同业集团的平均PE倍数）。尽管预计2H动量会放缓，但我们将重点放在长期的同比比较上，而不是短期的动量上。刘嘉玲*分析师汇丰证券（台湾）有限公司carriecfliu@hsbc.com.tw+8862 6631 2864David Huang *助理汇丰证券（台湾）有限公司david.s.huang@hsbc.com.tw+886 2 6631 2865*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：汇丰证券（台湾）有限公司查看汇丰银行全球研究部：台湾股本电子设备采购：亚洲NDR的主要外卖信邦电子（3023 TT）买进自由浮动60% 股本 电子设备2016年8月16日2财务与估值：Sinbon电子产品购买财务报表年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e估值数据年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e损益摘要（TWDm）电动汽车/销售1.21.11.00.9收入12,11113,27714,57815,988EV / EBITDA10.98.87.36.5息税折旧摊销前利润1,3031,6451,9452,213电动/ IC3.12.82.72.4折旧及摊销-236-237-298-297PE *16.614.011.910.5营业利润/息税前利润1,0671,4081,6471,916PB2.92.82.62.4净利息-12183640FCF产率（％）6.73.17.15.3PBT1,3701,6001,8812,134股息收益率（％）4.14.95.86.5汇丰PBT1,3701,6001,8812,134*基于汇丰每股收益（摊薄）税收-416-431-507-573净利9701,1681,3751,561汇丰净利润9701,1681,3751,561发行人信息现金流量摘要（TWDm）股价（TWD）75.00自由浮动60%经营现金流量1,4538381,4541,124目标价（TWD）88.00部门电子设备资本支出-205-244-297-239路透社（股票）3023.TW国家台湾来自的现金流量投资-557 -268 -329 -271彭博（股票）3023 TT分析员刘嘉玲股息-581 -800 -941 -1,069市值（百万美元）521联系+8862 6631 286479.0079.0039.0029.0039.0029.00比率，增长和每股分析2014201520162017辛邦电子产品相对台湾加权指数资料来源：汇丰银行注：于2016年8月16日收盘价年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e同比变化收入4.09.69.89.7息税折旧摊销前利润10.326.318.213.8营业利润12.232.017.016.3PBT31.316.817.613.4汇丰每股收益18.518.517.713.6比例（％）收益/ IC（x）2.62.82.82.8投资回报率16.021.423.024.5鱼子18.320.422.623.9资产回报率9.110.411.712.5EBITDA利润率10.812.413.313.8营业利润率8.810.611.312.0净债务/权益-19.0-12.7-14.7-10.5净债务/ EBITDA（x）-0.8-0.5-0.5-0.3每股数据（TWD）EPS Rep（稀释）4.535.376.327.17汇丰每股收益（摊薄）4.535.376.327.17DPS3.103.674.324.91账面价值26.0626.9228.9231.18净债务变化-800319-183216FCF权益1,0174691,074804资产负债表摘要（TWDm）价格相对有形固定资产1,5081,5641,6791,719当前资产8,5318,7609,22810,117现金及其他3,0442,5582,8322,712总资产11,11411,42312,03812,999经营负债3,5013,7043,7944,16769.0069.00债务总额1,9751,8071,8981,99459.0059.00净债务-1,070-750-934-718股东资金5,5835,8606,2936,78649.0049.00投入资金4,5145,1095,3596,068 股本 电子设备2016年8月16日3主要亮点Sinbon从分销开始业务，后来转向电缆组装，重点是非消费者/工业应用，以避免价格和数量竞争。该公司专注于产品设计（专门用于信号传输和大功率应用）和最终组装。它不生产内部所需的组件；它从专业的零部件供应商那里购买，以提高成本效益。辛邦目前拥有约5,000名员工，约10％的员工用于研发（研发占销售额的百分比约为3％）。Sinbon的业务可分为两部分：1）连接器（占销售额的30％；作为Hirose的最大分销商，主要针对智能手机应用程序）； 2）电缆组装（占销售额的70％，涵盖了绿色能源，医疗，工业和汽车等众多行业）。通常，电缆组装在产品定制方面产生更高的利润（混合基础上为c27-28％，而连接器为c13-14％），并且竞争有限（由于高混合/小批量商业模式类型），并且更高进入壁垒；增长动力也更强，每年10-15％。与连接器相比，新连接器和客户赢得的支持以及现有客户的普及率提高了5％。Sinbon的产品组合多种多样（由于产品应用和客户需求多种多样）和客户基础（清单中有4,500个客户）。业务的订单大小往往比传统的IT产品小得多，但是产品的生命周期要长得多。根据设计的复杂程度，新产品设计通常需要6到12个月才能完成，产品生命周期通常会持续3-5年（对于某些应用，产品生命周期可能长达10年），具体取决于在最终应用程序上。更长的产品周期还可以转化为更好的订单可见性。当进入新的供应链时，Sinbon通常从第三来源开始，并通过更好的产品设计和质量，服务灵活性和更低的成本，在三年内设法成为第一来源（超过50％的分配）。主要竞争对手是全球领先者，包括TE Connectivity（美国电话，NR），Amphenol（美国APH，NR），Molex（未列出）。台湾最接近的同行是Bizlink（3665 TT，NR），但Bizlink在EV（电子车辆）和服务器应用方面实力雄厚，而Sinbon则专门研究绿色能源和工业应用。Sinbon预计2016财年绿色能源将同比增长20％，工业应用将增长5％，医疗应用将下降5-10％，汽车将增长8-10％，通讯将同比增长10％以上。总体而言，该公司预计2016财年销售额同比增长10％，毛利率在23-23.5％的范围内。 1H对风力发电的强劲需求（对于前者）和中国对Android智能手机的需求好于预期（对于后者），支持了绿色能源和通信的发展。由于随着Sinbon的客户合并，条形码扫描仪/工业PDA（数据采集应用）的需求下降，因此工业增长将比去年（同比增长23％）要慢。排除数据捕获的下降，1H16工业应用同比增长20％以上。去年大多数中国医院购买了大型检查设备后，医疗基础设施的普及便推动了医疗业务的放缓。对于FY17e，Sinbon的目标是每年10-15％。收入的增长，随着积极的混合变化（从沟通到逐渐下降的销售），毛利率将继续提高。管理层对明年的绿色能源前景仍然持谨慎态度（鉴于15-16财年需求强于预期，并且政府对补贴的未来政策缺乏认识），但供应链整合/份额进一步增加可能是积极的帮助弥补弱点。随着Sinbon与中国本地合作伙伴合作进入中国电动汽车市场，汽车可能成为明年的亮点。管理层表示，它正在与EV充电器的8个合作伙伴和充电站的3个合作伙伴合作；收入应来自2017财年。 股本 电子设备2016年8月16日43.0倍2.2倍1.4倍0.6倍Sinbon正在台湾苗栗建设新工厂（资本支出为TWD3亿），目标应用包括航空和半导体设备。该工厂计划于2017财年年底前完工，因此，鉴于认证所需的时间通常持续一年以上，因此航空业的贡献直到19财年才可能生效。 Sinbon将通过内部现金为资本支出提供资金，并表示短期内没有筹集资金的计划。现金支出将保持在68％。辛邦：季度收益预测台币 2016 1Q 2Q 3Qe4Qe 2017 1Qe 2Qe 3Qe 4Qe2016年2017年收入3,3233,4253,4153,1153,3853,7423,9893,46213,27714,578毛利8308247877158409239437993,1563,504息