12月PMI解读：弱势收官后，关注年初复苏动能

研究所 固收点评 证券研究报告：固定收益报告 2024年1月1日 分析师:梁伟超 SAC登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com分析师:崔超 SAC登记编号:S1340523120001 近期研究报告 Email:cuichao@cnpsec.com 《低基数支撑，弱改善延续——11月工业企业利润解读20231227》-2023.12.27 弱势收官后，关注年初复苏动能 ——12月PMI解读20240101 主要数据 2023年12月制造业PMI为49.0%，前值49.4%；非制造业商务活动指数50.4%，前值50.2%；综合PMI为50.3%，前值50.4%。 核心观点 总结来看，12月制造业景气度继续下行，多项指标环比下降，经济恢复动能偏弱，国内外需求仍待修复。当前生产端整体好于需求端但物价走低、企业补库动能不强，季节性影响之下生产热度边际有所弱化。整体看，当前经济恢复基础仍需巩固，投资需求修复或是年初经济复苏的主要支撑力量，关注国债增发项目实物工作量的形成，以及节前消费需求的表现。 制造业PMI持续下行，内外需边际同步走弱 分项看，主要构成指数整体下降，价格分项走势背离，企业库存下降。购入与出厂价格指数持续分处扩张和收缩区间，走势背离不利于制造业利润空间改善，12月PPI或将延续边际下行趋势。原材料、产成品库存指数均下降，有效需求不足影响企业补库意愿。 需求端，内需偏弱，外需低位下行，掣肘物价、库存和生产。新订单指数连续三个月下行且处于荣枯线下，新出口订单指数低位下行录得年内最低值。内外需均边际走弱，有效需求不足，是当前企业面临的主要困难，并对物价、库存和生产形成掣肘。 供给端，边际走弱，整体强于需求。生产指数连续7个月保持扩张，进口指数是降幅最大的分项，采购量指数连续三个月处于景气线下，从业人员指数录得年内第二低。供给端受需求动能不足影响，逐步转弱，但整体仍强于需求端，万亿特别国债逐步形成工作量、“三大工程”稳步推进，或将对供给端有所提振。 制造业PMI大企业降至荣枯线上，中小型企业景气水平偏弱，大中型企业生产仍处于扩张区间。 服务业连续两月收缩，建筑业扩张加快 非制造业商务活动指数上升，服务业连续两个月处于景气线下，建筑业加速扩张。服务业方面，部分出行相关行业景气度较低，服务业整体经营预期较乐观。建筑业方面，春节前赶工推动景气上行，后续支撑或来自万亿特别国债和“三大工程”建设。 风险提示： 政策宽松力度不及预期，货币政策超预期收紧。 目录 1制造业PMI持续下行，内外需边际走弱4 2服务业连续两月收缩，建筑业扩张加快7 3风险提示8 图表目录 图表1：12月制造业景气继续下降4 图表2：制造业PMI走势略弱于季节性4 图表3：主要分项景气度回落，购进价格上升幅度较大5 图表4：新订单指数连续三个月下降6 图表5：新出口订单低位下行6 图表6：生产仍处扩张区间6 图表7：进口指数降幅较大6 图表8：制造业PMI大企业降至荣枯线上7 图表9：大中型企业生产仍处扩张区间7 图表10：建筑业扩张有所加速8 图表11：商务活动指数处于近年同期偏低水平8 2023年12月31日，国家统计局公布12月份中国采购经理指数（PMI）。12月制造业PMI为49.0%，前值49.4%；非制造业商务活动指数50.4%，前值50.2%；综合PMI为50.3%，前值50.4%。 1制造业PMI持续下行，内外需边际走弱 制造业PMI环比变化弱于季节性。12月制造业PMI为49.0%，较上月下降 0.4pct，荣枯线下连续两个月下行。景气度和环比走势，均弱于季节性。12月制造业PMI低于2018-2022年五年均值49.8%，且仅高于2022年的47%。12月制造业景气度继续下行，多项指标环比下降，经济恢复动能偏弱，国内外需求表 现整体弱于预期。当前生产端整体好于需求端，但物价走低、企业补库动能不强，短期看经济复苏依然将受到政策的支撑，年初关注万亿特别国债落地效果、“三 大工程”推进进度，以及节前消费高频数据的表现。 图表1：12月制造业景气继续下降图表2：制造业PMI走势略弱于季节性 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所 分项看，主要构成指数整体下降，价格分项走势背离，企业库存下降。（1）制造业PMI各分项整体下降。13个分项中9项景气水平环比下降，下降分项数量较上月增加1项；处于景气线上的指数仅有四项，分别为生产、供应商配送时间、主要原材料购进价格、生产经营活动预期。（2）价格分项走势背离，制造业企业利润空间收窄，12月PPI或延续下行。主要原材料购进价格环比+0.8pct，涨幅最大的分项，且连续六个月处于扩张区间；而另一项价格指数，出厂价格环 比-0.5pct，且连续三个月处于收缩区间。购入与出厂价格指数持续分处扩张和收缩区间，走势背离，或不利于制造业利润空间改善，12月PPI或将延续边际下行趋势。（3）原材料、产成品库存指数均下降，有效需求不足影响企业补库意愿。12月产成品库存指数47.8%，较上月下降0.4pct；原材料库存指数47.7%，较上月下降0.3pct。制造业PMI库存指数持续下行，企业补库意愿不强，主要受有效需求不足制约。 图表3：主要分项景气度回落，购进价格上升幅度较大 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 需求端，内需偏弱，外需低位下行，掣肘物价、库存和生产。12月新订单指数为48.7%，较上月下降0.7pct，连续三个月下行且处于荣枯线下，需求走势偏弱；环比季节性偏弱，2018-2022年中仅高于2022年，且低于49.6%的均值。分行业看，需求保持扩张的为金属制品、铁路船舶航空航天设备、计算机通信电子设备等行业，需求不足的为纺织服装服饰、化学原料及化学制品、非金属矿物制品等行业。新出口订单指数为45.8%，较上月下降0.5pct，低位下行录得年内最低值；同样弱于季节性，近五年仅高于2022年且低于48.1%的均值。从全球范围看，12月美国和欧元区制造业PMI初值分别为48.2%和44.2%，企业海外订单不足。内外需均边际走弱，有效需求不足，是当前企业经营面临的主要困难，并对物价、库存和生产形成掣肘。 图表4：新订单指数连续三个月下降图表5：新出口订单低位下行 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所 供给端，边际走弱，整体仍强于需求。12月制造业PMI生产指数为50.2%，较上月下降0.5pct，连续7个月保持扩张；2018-2022年五年12月份生产指数四年下降一年上行，环比变动均值为-1.0pct，略强于季节性。分行业看，生产增长较快的为木材加工及家具、金属制品、通用设备、电气机械器材等，生产指数均高于54%。进口指数为46.4%，较上月下降0.9pct，是降幅最大的分项，环比走势略强于季节性；采购量指数为49.0%，较上月下降0.6pct，连续三个月处于景气线下；从业人员指数为47.9%，较上月下降0.2pct，为年内第二低。供给端受需求动能不足影响，或也受到天气等季节性因素的影响。 图表6：生产仍处扩张区间图表7：进口指数降幅较大 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所 制造业PMI大企业降至荣枯线上，中小型企业景气水平偏弱。制造业大企业PMI录得50.0%，较上月-0.5pct，连续6个月处于扩张区间后降至荣枯线上。中小型企业景气度整体偏弱。中型企业PMI为48.7%，较上月-0.1pct；小型企业PMI为47.3%，较上月-0.5pct。大、中、小型企业生产指数分别为51.5%、50.1%、47.7%，大中型企业生产仍处于扩张区间。 图表8：制造业PMI大企业降至荣枯线上图表9：大中型企业生产仍处扩张区间 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所 2服务业连续两月收缩，建筑业扩张加快 非制造业商务活动指数上升，服务业连续两个月处于景气线下，建筑业加速扩张。12月非制造业商务活动指数为50.4%，较上月上升0.2pct，扩张步伐有所加快。与近五年同期相比偏低，仅高于2022年同期。服务业PMI为49.3%，与上月持平，连续两个月处于景气线下；建筑业PMI为56.9%，较上月升高1.9pct。值得关注的是，非制造业PMI各分项中，新出口订单指数升高4.1pct至50.9%，非制造业出口订单时隔七个月后重回扩张区间。 服务业方面，部分出行相关行业景气度较低，服务业整体经营预期较乐观。受寒潮等因素影响，部分与出行消费相关的服务业市场活跃度偏弱，其中水上运输、航空运输、住宿、居民服务等行业商务活动指数低于46.0%，而邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、保险等行业PMI均位于55.0%以上较 高景气区间，业务总量快速增长。服务业业务活动预期指数为59.4%，较上月+0.1pct，相关企业对后续经营保持乐观。 建筑业方面，春节前赶工推动景气上行，后续支撑或来自万亿特别国债和“三大工程”建设。春节前施工进度加快，景气有所回升。建筑业业务活动预期指数为65.7%，全年保持高景气，后续随着万亿特别国债逐步形成工作量、“三大工程”建设落实，建筑业有望延续高景气。 总结来看，12月制造业景气度继续下行，多项指标环比下降，经济恢复动能偏弱，国内外需求仍待修复。当前生产端整体好于需求端，但物价走低、企业补库动能不强，季节性影响之下生产热度边际有所弱化。整体看，当前经济恢复基础仍需巩固，投资需求修复或是年初经济复苏的主要支撑力量，关注国债增发项目实物工作量的形成，以及节前消费需求的表现。 图表10：建筑业扩张有所加速图表11：商务活动指数处于近年同期偏低水平 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所 3风险提示 政策宽松力度不及预期，货币政策超预期收紧。 中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的6个月内的相对市场表现，即报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在20%以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在10%与20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 回避 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与10%之间 弱于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 可转债评级 推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在10%以上 谨慎推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在5%与10%之间 中性 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与5%之间 回避 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所