业绩强劲恢复增长，深耕中药全产业链

更新报告 买入 业绩强劲恢复增长，深耕中药全产业链 中国中药（0570.HK） 2023-12-29星期五 公司业绩恢复强劲增长： 目标价：4.75港元 现价：3.93港元预计升幅:21% 数据来源：Wind、国元证券经纪(香港)整理 主要股东 国药集团香港有限公司（32.46%） 中国平安人寿保险股份有限公司（12%） 相关报告 深度报告：中国中药-20190925更新报告：中国中药-20200401更新报告：中国中药-20220422 研究部 姓名：林兴秋 SFC：BLM040 电话：0755-21519193 Email:linxq@gyzq.com.hk 23年中期营业额约为人民币93亿元，同比增加57.4%，净利润为5.79亿元，同比增 长54.66%。其中中药配方颗粒业务贡献营业额约人民币49.3亿元，同比增长 78.5%，占总营业额的53.0%。中药饮片业务营业额约人民币13.05亿元，同比增长 55.1%，占总营业额的14.0%。中成药业务营业额约人民币20.35亿元，同比增长 重要数据日期 2023-12-29 收盘价（港元） 3.93 总股本（亿股） 50.36 总市值（亿港元） 196 净资产（亿元） 233 总资产（亿元） 384 52周高低（港元） 4.61/2.88 每股净资产（元） 4.07 15.2%，占总营业额的21.9%。中药材生产及经营业务收入为8.81亿元，同比增长 104%，占总营业额的9.5%。公司毛利率为51.1%，比去年同期的49.9%上升1.2个百分点，主要得益于中药配方颗粒业务营业额恢复明显，较去年同期上升了78.5%，营 业额增长带动单位成本下降，整体毛利率略有上升。公司22年业绩因中药配方颗粒新旧标准转换期和疫情的影响出现了下滑，23年在上述因素消除的情况下，业绩恢复快速增长。 中药配方颗粒集采落地，各板块业务协同发展： 23年10月27日，首次中药配方颗粒省际联盟集采在山东德州开展，此次集采由山东 省牵头，联合山西、内蒙古、辽宁、安徽、江西等15个省，集采的结果：总共有200个中药配方颗粒品种共有59家企业中选，平均降价50.77%。集采落地之后，价格下降，毛利率有所下降，但销量会快速增长，有利于成本控制较好的全产业链公司，中国中药作为行业龙头，将受益于行业销量的快速增长。自2021年11月将“限于二级及以上中医院使用”的销售范围限制解除后，中药配方颗粒市场空间将会大幅扩大，公司具有强大的规模生产和销售能力，打造了中药产业全产业链。公司积极建立未来各板块的协同发展：1）已经累计建设GACP合作基地218个，这种中药材种植、生产和流通全过程质量管理和追溯体系可提升中药全产业链的高质量发展2）采用多元化营销模式，中药配方颗粒板块探索线上渠道，中药饮片板块推动“共享中药•智能配送中心”模式，渠道的拓展将继续促进销售增长；3）积极布局中药饮片产品业务，已在全国布局具有饮片生产企业共28家。 再次覆盖给予买入评级,目标价4.75港元 公司中药配方颗粒全产业链龙头优势明显，集采落地，未来各板块协同发展，业绩将继续快速增长，预计公司2023-2025年收入分别是人民币180.23亿元、209.75亿元、236.22亿元，EPS分别为人民币0.21元、0.26元、0.30元，给予公司2022年16.5倍目标PE，对应目标价为4.75港元，较现价有21%的上涨空间，给予“买入”评级。 人民币百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业额 19052.8 14304.00 18022.62 20975.36 23622.05 同比增长(%) 28.7% -24.92% 26.00% 16.38% 12.62% 净利润 1932.9 764.27 1075.09 1299.83 1497.18 同比增长(%) 16.2% -66.05% 56.46% 20.81% 15.36% 每股盈利(元) 0.38 0.15 0.21 0.26 0.30 PE@3.93HKD 9.32 23.56 16.75 13.85 12.03 数据来源：wind、中国中药年报、国元证券经纪（香港）整理 证券研究报告 请务必阅读投资评级定义免责条款 报告正文 公司业绩恢复强劲增长： 23年中期营业额约为人民币93亿元，同比增加57.4%，净利润为5.79亿元，同比增长54.66%。其中中药配方颗粒业务贡献营业额约人民币49.3亿元，同比增长78.5%，占总营业额的53.0%。中药饮片业务营业额约人民币13.05亿元，同比增 长55.1%，占总营业额的14.0%。中成药业务营业额约人民币20.35亿元，同比 增长15.2%，占总营业额的21.9%。中药材生产及经营业务收入为8.81亿元，同 比增长104%，占总营业额的9.5%。公司毛利率为51.1%，比去年同期的49.9% 上升1.2个百分点，主要得益于中药配方颗粒业务营业额恢复明显，较去年同期上 升了78.5%，营业额增长带动单位成本下降，整体毛利率略有上升。公司22年业绩因中药配方颗粒新旧标准转换期和疫情的影响出现了下滑，23年在上述因素消除的情况下，业绩恢复快速增长。 2021年公司核心板块业务协同发展： 公司业务主要覆盖五个板块，分别为中药配方颗粒、成药、中药饮片、中医药大健康、产地综合业务。其中中药配方颗粒为公司的核心业务，公司在中药配方颗粒市场中占据龙头地位。中药配方颗粒业务营业额上升的主要原因来自于：1）有效的学术推广活动以及中药配方颗粒产品自身的便利性与质量可控性优势2）各板块联动效应明显3）逐步开放的市场政策以及中药配方颗粒产品在医疗机构可允许销售范围的扩大，帮助公司该业务的迅速发展。另外，由于公司中药配方颗粒的生产工艺与质量标准优秀，且早在2016年就开始积极进行中药配方颗粒标准的研究工作，因此一系列的相关政策更新均对公司产生有利影响。国家药典委员会发布中药配方颗粒国家药品标准48个，由本集团完成研究的27个，占比56.25%。 图1：公司收入及增长率情况图2：公司净利润及增长率情况 250.00 80.00 200.00 57.2060.00 40.00 150.00 28.49 20.00 100.00 3.56 0.00 50.00 -24.94 -20.00 -27.51 0.00 -40.00 2020年2021年2022年2022年中期2023年中期 营业总收入（亿元） 同比(%) 25.00 60.00 19.33 20.00 39.9340.00 16.63 16.21 15.00 4.73 20.00 0.00 10.00 7.64 5.79 5.00 4.14 -60.46 -55.52 0.00 -20.00 -40.00 -60.00 -80.00 2020年2021年2022年2022年中期2023年中期 净利润（亿元） 同比(%) 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 中药配方颗粒集采落地，各板块业务协同发展： 23年10月27日，首次中药配方颗粒省际联盟集采在山东德州开展，此次集采由山 东省牵头，联合山西、内蒙古、辽宁、安徽、江西等15个省，集采的结果：总共有 200个中药配方颗粒品种共有59家企业中选，平均降价50.77%。集采落地之后，价格下降，毛利率有所下降，但销量会快速增长，有利于成本控制较好的全产业链公司，中国中药作为行业龙头，将受益于行业销量的快速增长。自2021年11月将“限于二级及以上中医院使用”的销售范围限制解除后，中药配方颗粒市场空间将会大幅扩大，公司具有强大的规模生产和销售能力，打造了中药产业全产业链。公司积极建立未来各板块的协同发展：1）已经累计建设GACP合作基地218个，这种中药材种植、生产和流通全过程质量管理和追溯体系可提升中药全产业链的高质量发展2）采用多元化营销模式，中药配方颗粒板块探索线上渠道，3）积极布局中药饮片产品业务，已在全国布局具有饮片生产企业共28家。 再次覆盖给予买入评级,目标价4.75港元 公司中药配方颗粒全产业链龙头优势明显，集采落地，未来各板块协同发展，业绩将继续快速增长，预计公司2023-2025年收入分别是人民币180.23亿元、209.75亿元、236.22亿元，EPS分别为人民币0.21元、0.26元、0.30元，给予公司2022年 16.5倍目标PE，对应目标价为4.75港元，较现价有21%的上涨空间，给予“买入” 评级。 风险提示： 中药配方颗粒行业竞争加大；行业政策的不确定性； 医保控费的影响。 财务报表摘要： 损益表财务分析 人民币百万元,财务年度截至12月31日人民币百万元,财务年度截至12月31日 2021A 2022E 2023E 2024E2025E 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 收入 19052.80 14304.00 18022.62 20975.36 23622.05 盈利能力 销售成本 -7223.60 -7105.55 -8777.02 -10823.29 -12519.69 毛利率(%) 0.62 0.50 0.51 0.48 0.47 毛利 11829.20 7198.45 9245.60 10152.07 11102.36 EBITDA利率(%) 0.18 0.13 0.16 0.16 0.17 其他收入 205.40 0.00 0.00 0.00 0.00 净利率(%) 0.10 0.05 0.06 0.06 0.06 分销开支 -7582.00 -4604.00 -5985.20 -6464.02 -6981.14 ROE 0.09 0.03 0.05 0.05 0.06 行政费用 -974.40 -944.00 -991.24 -1048.77 -1133.86 ROA 0.05 0.02 0.03 0.03 0.04 经营盈利 2753.10 835.45 1585.96 1888.77 2162.80 营运表现 财务开支 -222.00 -220.70 -242.77 -267.05 -293.75 SG&A/收入(%) 0.05 0.07 0.06 0.05 0.05 应占联营公司利润 -10.70 -5.00 -5.00 -5.00 -4.00 实际税率(%) 0.16 0.16 0.16 0.16 0.16 其他开支 股息支付率(%含优先股) 0.20 0.41 0.45 0.50 0.55 税前盈利 2520.40 840.00 1338.19 1616.72 1865.04 库存周转天数 247.97 137.23 140.62 225.57 208.66 所得税 -396.90 -119.00 -210.10 -253.83 -292.81 应付账款天数 40.10 48.20 36.34 29.67 25.02 少数股东应占利润 190.60 -43.50 53.00 63.07 75.05 应收账款天数 170.59 194.43 180.89 168.62 163.99 其他全面收入 净利润 1932.90 764.27 1075.09 1299.83 1497.18 折旧及摊销 766.49 1021.62 1225.94 1471.13 1765.36 财务状况 EBITDA 3519.59 1857.07 2811.90 3359.90 3928.15 净负债/股资产负债率 0.38 0.36 0.37 0.35 0.33 增长 收入/总资产 0.52 0.40 0.48 0.54 0.58 总收入(%) 28.68% -24.92% 26.00% 16.38% 12.62% 总资产/股本 1.61 1.55 1.59 1.55 1.50 EBITDA(%) 13.02% -66.6