2023年四季度宏观经济分析

北大汇丰智库 北大汇丰智 丰智库 北大汇丰智库 北大汇丰智库 北 北大汇丰智库 北大汇丰智库 北大汇丰智库 北大汇 丰智库 北大汇丰智库 北大汇丰智库 北大汇丰智库 库 北大汇丰智库 北大汇丰智库 北大汇 大汇丰智库 北大汇丰智库 北大汇丰智库 北大汇丰智 丰智库 北 北大汇丰智库 北大汇 丰智库 北大汇丰智库 库 北大汇 大汇丰智库 北大汇丰智库 北大汇丰智库 北大汇丰智库 摘要 北大汇丰智库 北大汇丰智库 低基数下，供需进一步修复，预计2023年四季度GDP增速为5.5%。生产方面，规上工业增加值的同比和环比都在回升，汽车、运输设备、电子设备、电气、有色加工制造业增速处于高位。需求方面，民间投资和房地产投资增速都在筑底阶段；消费同比回升、环比转负，服装、通讯器材、汽车、烟酒、金银珠宝等升级类消费增速领先；出口增速转正，对美出口好转。物价方面，CPI和PPI同比同时转弱，显示内需偏弱。政策方面，货币政策边际收紧，财政政策有所加码。当前宏观经济存在需求依然偏弱、机电产品的产能扩张缺乏需求支撑、楼市面临供给冲击等问题，建议中央加杠杆稳需求、完善企业出海政策配套、加速土地财政转型。 北大汇丰智库 北大汇丰智库 中性情况下，预计2024年GDP增速为5.0%。展望2024年，中国依然面临着复杂的房地产、地方债务、中小银行风险的拆弹工作，但在中美关系缓和、出口基数较低、市场信心低谷已过、房地产投资企稳、俄乌冲突对油价影响减弱的背景下，积极信号正在不断增加。。 北大汇丰智库经济组（撰稿人：邹欣） 北大汇丰智库 北大汇丰智库 成稿时间：2023年12月29日|总第85期|2023-2024学年第11期联系人：程云（0755-26032270，chengyun@phbs.pku.edu.cn） 北大汇丰智库 北大汇丰智 丰智库 北大汇丰智库 北 北大汇丰智库 北大汇 丰智库 北大汇丰智库 库 北大汇 大汇丰智库 北大汇丰智库 北大汇丰智库 北大汇丰智库 北大汇丰智库 北大汇丰智库 北大汇丰智库 期的中位数为4.5%至4.75%，即较现阶段5.25%至5.5%的水平下调75BP，意味着明年可能会降息三次。二是中美元首会晤后，外部环境有明显改善的迹象。近期，中日韩外长会谈重启、中澳破冰、中欧领导人会晤、中国放开六国来华签证、中国和新加坡互免签证等一系列消息均表明，中国面临的外部环境有所好转。三是穆迪下调中国主权信用和八家中国主要银行的评级展望为“负面”，或将加剧国际资本对中国市场的顾虑。此前，贝莱德、花旗、先锋领航等知名国际金融机构已经关闭部分中国业务。四是总书记赴上海考察，释放进一步扩大开放的信号。总书记在上海考察时强调，上海要在更高起点上全面深化改革开放，要全方位大力度推进首创性改革、引领性开放，加快形成具有国际竞争力的政策和制度体系。五是12月8日的中共中央政治局会议和12月12日的中央经济工作会议定调2024年经济工作“稳中求进、以进促稳、先立后破”的总基调。会议提出，强化宏观政策逆周期和跨周期调节，积极的财政政策要适度加力、提质增效，稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。预计2024年GDP增速目标料将不低于4.5%，目标赤字率大概率突破3%，宏观政策更关注结构调整的质和效而不是总量，政策力度将保持温和适度，可能没有大力度的经济刺激。六是近期出台了一系列稳楼市政策，包括增加对房企的融资支持、一线城市降低首付比例和房贷利率、部分地区取消土拍限价等，在2024年“先立后破”的指导方针下，未来可能会进一步放松一线城市的限购。 北大汇丰智库 北大汇丰智库 低基数下，四季度多数经济指标回升向好，但经济复苏的基础仍需巩固；预计四季度GDP增速为5.5%，2023年GDP增速为5.3%，高于5%的目标。一是供需进一步修复，但CPI和PPI同比负增长，且社消环比转负，说明需求还是偏弱。二是房地产投资增速企稳，但商品房销售增速仍在下行，现有房地产调控政策放松力度还有待加强。三是货币政策边际收紧，财政政策有所加码，宏观政策相对克制。 北大汇丰智库 北大汇丰智 丰智库 北大汇丰智库 北 北大汇丰智库 北大汇 丰智库 北大汇丰智库 库 北大汇 大汇丰智库 北大汇丰智库 北大汇丰智库 北大汇丰智库 济衰退前降息，中美关系将阶段性缓和，中国面临的外部制裁压力以及资本流出压力将减轻。特别地，当美联储降息时，意味着美国经济面临的下行压力加大，可能会影响中国出口的外需。从内部情况来看，根据最新的中央经济工作会议通稿，目前经济存在“有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多”的困难和挑战，叠加房地产调整、地方债务、金融机构资产质量恶化等结构性问题错综复杂，中国经济有一定的下行压力。但也有一些积极的信号正在显现：一是由于2023年出口的基数偏低，如果2024年没有出现全球性的经济危 北大汇丰智库 北大汇丰智库 机，那么2024年的出口增速将会明显高于2023年。二是民企最悲观的时刻应该已经过去。目前，民间投资增速阶段性企稳，如果没有发生黑天鹅事件，市场信心将会逐渐修复。三是随着房企现金流的修复以及保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”的推进，房地产投资有望阶段性企稳反弹。事实上，2023年下半年以来，房地产投资的当月增速已经有企稳迹象。四是国际油价对物价的拖累将会明显减弱，物价将会重回温和增长区间。假设2024 北大汇丰智库 年主要产油国没有出现大规模的地缘政治冲突，那么2024年国际油价将维持现有水平窄幅波动。考虑基数效应，2024年的PPI同比将会明显反弹、有望转正，随着工业品价格向消费品价格传导，但由于终端需求仍弱，CPI同比的反弹幅度将会弱于PPI同比。 北大汇丰智库 表1：对经济增速的预测 时间 第一季度 第二季度 第三季度 第四季度 全年 2023年 4.5% 6.3% 4.9% 5.5%e 5.3%e 2024年 5.3%e 5.2%e 5.0%e 4.7%e 5.0%e 注：每个季度为GDP当季同比，e代表预测值。数据来源：自行整理。 北大汇丰智库 中性情况下，预计2024年GDP增速为5.0%。如果2024年没有出现全球性的经济危机、超预期的地缘政治事件，中性情况下，考虑到基数效应、财政政策 北大汇丰智库 北大汇丰智 丰智库 北大汇丰智库 北 北大汇丰智库 北大汇 丰智库 北大汇丰智库 库 北大汇 大汇丰智库 北大汇丰智库 北大汇丰智库 二、生产：工业增速回升好于预期，机电产品积极扩产 北大汇丰智库 北大汇丰智库 规上工业增加值的同比和环比都在回升，国企扩产可能是主因。10月和11月，规模以上工业增加值实际同比分别为4.6%和6.6%，高于9月的4.5%，10月和11月Wind一致预期分别为4.3%和5.7%；环比分别增长0.39%和0.87%，9月为0.36%。其中，10月和11月，国企增加值同比分别为4.9%和7.3%，9月为5.9%；私企增加值同比分别为3.9%和5.2%，高于9月的3.3%。由于基数偏低，工业增加值同比加速反弹，从环比增速来看，产能呈边际扩张的迹象，应该主要由国企扩产带动，可持续性有待观察。考虑到基数效应、“开门红”预期，预计2024年一季度规上工业增速将保持在5%以上水平波动。 北大汇丰智库 北大汇丰智库 北大汇丰智库 分门类来看，三大行业增加值增速均有所回升。如图1所示，10月和11月，采矿业增速分别为2.9%和3.9%，高于9月的1.5%；制造业增速分别为5.1%和6.7%，高于9月的5.0%；电力热力燃气水增速分别为1.5%和9.9%，9月为3.5%。由于冬季保供需求，采矿业增速反弹。在基数走低的前提下，11月制造业和电力热力燃气水的增速都出现了不同程度的回升，电力热力燃气水在冬季保供需求的支撑下反弹幅度更高。 北大汇丰智库 图1：规模以上工业增加值增速数据来源：CEIC，北大汇丰智库。 北大汇丰智库 北大汇丰智 丰智库 北大汇丰智库 北 北大汇丰智库 北大汇 丰智库 北大汇丰智库 库 北大汇 大汇丰智库 北大汇丰智库 北大汇丰智库 北大汇丰智库 3个行业负增长，13个行业增加值增速较9月回升；汽车制造业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业，电气机械和器材制造业，有色金属冶炼和压延加工业增加值增速分别为20.7%、12.7%、10.6%、10.2%、10.2%。此外，考虑到相关行业PPI同比低迷、厂商大幅降价促销，以及相关行业的投资增速放缓，中游装备和下游技术密集型的机电产品的扩产可能缺乏需求支撑，可持续性存疑。 北大汇丰智库 表2：19个细分制造业行业增加值增速 北大汇丰智库 北大汇丰智库 注：表格中数值是2023年11月不同行业增加值的同比，绿色代表负值，红色代表正值。曲线 是2023年1-2月至2023年11月不同行业工业增加值同比（除1-2月外，其他均为当月同比）的走势。 北大汇丰智库 数据来源：CEIC，北大汇丰智库。 北大汇丰智库 服务业生产增速回升。10月和11月，全国服务业生产指数同比分别增长7.7%和9.3%，9月是6.9%。分行业看，10月和11月，住宿和餐饮业服务业生产指数同比分别为21.3%和30.6%，9月为17.7%；信息传输、软件和信息技术服务业生产指数同比分别为10.9%和13.3%，9月为11.3%。10月和11月，服务业商务活动 北大汇丰智库 北大汇丰智 丰智库 北 北大汇丰智库 北大汇 丰智库 北大汇丰智库 库 北大汇 大汇丰智库 北大汇丰智库 北大汇丰智库 三、投资：增速企稳，制造业和基建投资增速韧性较强 北大汇丰智库 北大汇丰智库 投资增速有企稳迹象。如图2所示，1-10月和1-11月，固定资产投资同比增长2.9%，低于1-9月的3.1%，1-10月和1-11月Wind一致预期分别为3.1%和2.9%；10月和11月，环比分别为0.1%和0.26%，9月为0.15%。如图3所示，从主要行业投资的单月增速来看，10月和11月，制造业投资增速分别为6.2%和7.1%，低于9月的7.9%；基建投资增速分别为5.6%和5.4%，低于9月的6.8%；房地产投资增速分别为-16.7%和-18.1%，高于9月的-18.7%。政策支持下，制造业和基建投资仍保持较强韧性。由于房地产调控政策进一步放松，房地产投资增速正在筑底。考虑到基数效应以及财政政策前置发力，预计2024年一季度投资增速将回升。 北大汇丰智库 北大汇丰智库 北大汇丰智库 从企业性质来看，国有投资增速放缓，民间投资增速有止跌企稳迹象。1-10月和1-11月，国有投资增速分别为6.7%和6.5%，低于1-9月的7.2%；民间投资增速分别为-0.5%和-0.5%，较今年1-8月的低点回升0.2个百分点。高基数下，国有投资增速反弹乏力。虽然民间投资增速仍弱，但在美联储降息预期、国内政策支持以及经济逐步回暖的背景下，民间投资增速有止跌企稳迹象，这代表民企信心最悲观的阶段应该已经过去。 北大汇丰智库 北大汇丰智库 图2：固定资产投资增速图3：制造业、基建和房地产投资增速注：累计同比指的是当年1月至截止月份的数据来源：CEIC，北大汇丰智库。 北大汇丰智库 北大汇丰智 丰智库 北 北大汇丰智库 北大汇 丰智库 北大汇丰智库 库 北大汇 大汇丰智库 北大汇丰智库 北大汇丰智库 造业反弹幅度。另一方面，在制造强国的国家战略支持下，更多的政府和社会资源都流向了制造业，支撑制造业投资稳步增长。 北大汇丰智库 1万亿国债增发、新增特殊再融资债券用于偿还存量债务腾挪财政支出空间、提前批专项债额度下达等政策利好，支持高基数下基建投资增速保持韧性。一是10月24日，国务院增发1万亿国债决议通过，增发的国债资金初步考虑在2023 年安排使用5000亿元，结转2024年使用5000亿元，将全部用于地方防灾减灾救 灾和灾后恢复重建，将有力支撑地方基建项目。二是10月1日至12月13日，已