利率下调打开债市下行空间，年初或迎来配置窗口期

S1130522120003 fanxinjianggjzq.com.cn 2023年12月，制造业采购经理指数（PMI）录得49.0%，较上月下行0.4pct；非制造业商务活动指数录得50.4%，较上月上行0.2pct；综合PMI产出指数录得50.3%，较上月下行0.1pct。 一、制造业：年末部分行业进入生产淡季，景气度延续回落态势 1、产需指数延续回落态势 供给方面，12月生产、采购指数分别录得50.2%、49.0%，较上月下行0.5、0.6pct；需求方面，新订单、新出口订单、 在手订单指数分别录得48.7%、45.8%、44.5%，较上月分别变动-0.7、-0.5、+0.1pct；库存方面，产成品库存、原材料库存指数分别录得47.8%、47.7%，较上月分别下行0.4、0.3pct。12月供需及库存指数较上月均出现不同幅度下行，除部分企业进入生产淡季外，也反映出国内市场需求不足。 2、原材料与出厂价格呈现反向走势，企业利润边际收窄 12月主要原材料购进价格录得51.5%，前值为50.7%，上行0.8pct；出厂价格指数录得47.7%，前值48.2%，下行0.5pct。 原材料与出厂价格呈现反向走势，企业经营利润边际收窄。3、企业景气度全面回落 分企业类型来看，大型企业，中型企业，小型企业PMI分别录得50.0%、48.7%、47.3%，较上月分别下行0.5、0.1、0.5pct。12月大型企业PMI已降至枯荣线临界点，中小企业景气度仍位于收缩区间。 二、非制造业：寒潮来袭出行活动减少，资金高供给下建筑业延续高景气 1、服务业：寒潮影响出行服务减少，企业预期仍保持乐观，关注元旦假期出行消费表现 12月服务业商务活动指数录得49.3%，与上月持平，继续维持在收缩区间。受国内多地寒潮影响，出行消费相关的服 务行业市场景气度减弱。根据统计局数据显示，水上运输、航空运输、住宿、居民服务等行业商务活动指数低于46.0%。从市场预期看，12月服务业业务活动预期指数为59.4%，较上月上升0.1pct，服务业企业对近期行业恢复发展仍保持乐观，关注元旦假期出行消费表现。 2、建筑业：增发国债第二批项目预算落地，关注资金高供给对建筑业的拉动作用 12月建筑业活动指数录得56.9%，较上月上行1.9pct。12月万亿国债增发叠加相关项目预算审批的相继落地，或是 12月建筑业活动指数环比上行且保持相对较高景气度的主要原因。12月30日，财政部下达增发国债第二批项目预算 5646亿元，主要用于支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板。此外，临近年底部分地区项目建设及重点工程出现赶工现象，进一步支撑建筑业市场景气度回升。12月建筑业业务活动预期指数为65.7%，较上月上行大幅上行3.1pct，政策持续利好使建筑业企业对未来市场发展信心稳中有升。 三、投资策略：利率下调打开债市下行空间，年初或迎来配置窗口期 受企业进入生产淡季、年尾存在季节性回落压力影响，12月制造业PMI延续回落态势，产需及库存指数均出现不同幅 度下行。稳增长诉求下，预计2024年度提前批新增地方债额度将在近期陆续下达，助力地方尽早启动发债工作，关 注后续各省1季度地方债发行公告及供给规模变化。此外财政部于12月30日下达增发国债第二批项目预算5646亿元，关注增量财政政策投放力度及年初稳增长修复节奏。 机构行为方面，近期保险及基金买盘增加，其中保险主要增持20-30年国债，加久期特征明显。截至12月28日，全 国仅7省公告1月新增地方债发行计划合计960亿元，较2022年同期减少约2000亿元，预计1月全国新增地方债整体供给规模可控，供给错配下债市或将延续“资产荒”行情，2024年年初或迎来配置机会。其次，12月22日工农建交等多家国有大行宣补下调存款利率，其中3年、5年期整存整取存款利率均下调25BP，叠加PMI仍处于枯荣线以下，预计年初降息概率较高。息差压力下，2024年存款利率下调仍具备空间，长端下行空间打开，上行幅度有限下超长端利率票息策略占优。 四、风险提示 宏观政策调整超预期；宏观经济修复超预期。 内容目录 一、制造业：年末部分行业进入生产淡季，景气度延续回落态势3 1、各分项表现3 2、产需指数延续回落态势3 3、原材料与出厂价格呈现反向走势，企业利润边际收窄4 4、各类企业景气度全面回落4 二、非制造业：寒潮来袭出行活动减少，资金高供给下建筑业延续高景气5 1、服务业：寒潮影响出行服务减少，企业预期仍保持乐观，关注元旦假期出行消费表现5 2、建筑业：增发国债第二批项目预算落地，关注资金高供给对建筑业的拉动作用5 三、投资策略：利率下调打开债市下行空间，年初或迎来配置窗口期6 四、风险提示6 图表目录 图表1：制造业PMI各分项指数表现（%）3 图表2：制造业产需指数延续回落态势（%）3 图表3：“新订单-生产”剪刀差与前值持平（%）4 图表4：12月价格指数表现一览（%）4 图表5：各类型企业景气指数表现一览（%）5 图表6：非制造业PMI各分项变化表现（%）5 图表7：非制造业PMI指数上行0.2pct（%）6 图表8：国债&存单收益率表现一览（%）6 图表9：资金价格表现一览（%）6 一、制造业：年末部分行业进入生产淡季，景气度延续回落态势 12月制造业采购经理指数（PMI）录得49.0%，前值为49.4%，下行0.4pct。受年末部分行业进入生产淡季、市场需求回落影响，12月制造业PMI指数延续下行态势。 1、各分项表现 12月制造业PMI指数仍处于收缩区间且延续下行态势。从各分项数据来看，除主要原材料购进价格和在手订单，其余分项较11月都有所下降。其中新订单和进口价格指数回落明显，12月分别录得48.7%、46.4%，较上月下行0.7、0.9pct。 图表1：制造业PMI各分项指数表现（%） 50.30 供货商配送时间 生产50.70 55 50新订单 45 本月 49.40上月 47.90 从业人员40 35 30 新出口订单 45.80 47.70 原材料库存25 在手订单 44.50 51.50 主要原材料购进价格 产成品库存 47.80 47.70 出厂价格 采购量进口46.40 49.00 来源：Wind，国金证券研究所 2、产需指数延续回落态势 供给方面，12月生产、采购指数分别录得50.2%、49.0%，较上月下行0.5、0.6pct；需求方面，新订单、新出口订单、在手订单指数分别录得48.7%、45.8%、44.5%，较上月分别变动-0.7、-0.5、+0.1pct；库存方面，产成品库存、原材料库存指数分别录得47.8%、47.7%，较上月分别下行0.4、0.3pct；生产动能方面，“新订单-生产”差值为-1.5pct，差值较前值扩大0.2pct。12月供需及库存指数较上月均出现不同幅度下行，除部分企业进入生产淡季外，也反映出国内市场需求不足。 图表2：制造业产需指数延续回落态势（%） PMI:生产(%) PMI:新订单(%) 58 56 54 52 50 48 46 44 42 40 来源：Wind，国金证券研究所 图表3：“新订单-生产”剪刀差与前值持平（%） 新订单-生产(%) 新订单-产成品库存(右,%) 210 15 00 -1-5 -2-10 -3-15 -4-20 18-1219-1220-1221-1222-1223-12 来源：Wind，国金证券研究所 3、原材料与出厂价格呈现反向走势，企业利润边际收窄 12月主要原材料购进价格录得51.5%，前值为50.7%，上行0.8pct；出厂价格指数录得 47.7%，前值48.2%，下行0.5pct。原材料与出厂价格呈现反向走势，企业经营利润边际收窄。大宗商品方面，12月南华工业品价格月均指数为4002，11月月均指数为4016。 图表4：12月价格指数表现一览（%） 75PMI:出厂价格(%)PMI:主要原材料购进价格(%) 70 65 60 55 50 45 40 18-1219-1220-1221-1222-1223-12 来源：Wind，国金证券研究所 4、各类企业景气度全面回落 按企业类型来看，大型企业，中型企业，小型企业PMI分别录得50.0%、48.7%、47.3%，较上月下行0.5、0.1、0.5pct。12月大型企业PMI已降至枯荣线临界点，中小企业景气度仍位于收缩区间。 图表5：各类型企业景气指数表现一览（%） PMI:大型企业(%)PMI:中型企业(%)PMI:小型企业(%) 55 50 45 40 35 18-1219-1220-1221-1222-1223-12 来源：Wind，国金证券研究所 二、非制造业：寒潮来袭出行活动减少，资金高供给下建筑业延续高景气 12月非制造业商务活动指数录得50.4%，前值为50.2%，上行0.2pct，非制造业扩张有所加快。分行业看，建筑业景气度录得56.9%，较前值上行1.9pct；服务业景气度录得49.3%，与前值持平，连续两个月位于枯荣线以下。从非制造业PMI分项表现来看，受海外圣诞节假日影响，需求环比回升明显，新出口订单录得50.9%，较上月大幅上行4.1pct。 图表6：非制造业PMI各分项变化表现（%） 51.00 供应商配送时间 新订单 60 55 50 45 40 47.50 新出口订单 本月 50.90上月 46.00存货35 30 业务活动预期 43.90 在手订单 投入品价格 49.60 47.10 从业人员 销售价格 49.30 来源：Wind，国金证券研究所 1、服务业：寒潮影响出行服务减少，企业预期仍保持乐观，关注元旦假期出行消费表现 12月服务业商务活动指数录得49.3%，与上月持平，继续维持在收缩区间。受国内多地寒潮影响，出行消费相关的服务行业市场景气度减弱。根据统计局数据显示，水上运输、航空运输、住宿、居民服务等行业商务活动指数低于46.0%。从市场预期看，12月服务业业务活动预期指数为59.4%，较上月上升0.1pct，服务业企业对近期行业恢复发展仍保持乐观，关注元旦假期出行消费表现。 2、建筑业：增发国债第二批项目预算落地，关注资金高供给对建筑业的拉动作用 12月建筑业活动指数录得56.9%，较上月上行1.9pct。12月万亿国债增发叠加相关项目预算审批的相继落地，或是12月建筑业活动指数环比上行且保持相对较高景气度的主要 原因。12月30日，财政部下达增发国债第二批项目预算5646亿元，主要用于支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板。此外，临近年底部分地区项目建设及重点工程出现赶工现象，进一步支撑建筑业市场景气度回升。12月建筑业业务活动预期指数为65.7%，较上月上行大幅上行3.1pct，政策持续利好使建筑业企业对未来市场发展信心稳中有升。 图表7：非制造业PMI指数上行0.2pct（%） 非制造业PMI:商务活动(%)非制造业PMI:建筑业(%) 非制造业PMI:服务业(%) 65 55 45 35 25 18-1219-1220-1221-1222-1223-12 来源：Wind，国金证券研究所 三、投资策略：利率下调打开债市下行空间，年初或迎来配置窗口期 受企业进入生产淡季、年尾存在季节性回落压力影响，12月制造业PMI延续回落态势，产需及库存指数均出现不同幅度下行。稳增长诉求下，预计2024年度提前批新增地方债 额度将在近期陆续下达，助力地方尽早启动发债工作，关注后续各省1季度地方债发行公 告及供给规模变化。此外财政部于12月30日下达增发国债第二批项目预算5646亿元，关注增量财政政策投放力度及年初稳增长修复节奏。 机构行为方面，近期保险及基金买盘增加，其中保险主要增持20-30年国债，加久期特征 明显。截至12月28日，全国仅7省公告1月新增地方债发行计划合计960亿元，较2022 年同期减少约2000亿元，预计1月全国新增地方债整体供给规模