信用周报：短端品种迎来加速修复行情

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年01月01日 【债券周报】 短端品种迎来加速修复行情 ——信用周报20240101 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 证券分析师：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com执业编号：S0360523070008 证券分析师：�紫宇 邮箱：wangziyu@hcyjs.com执业编号：S0360523110002 相关研究报告 《【华创固收】元旦出行需求前置释放——每周高频跟踪20231230》 2023-12-30 《【华创固收】“更加注重做好”逆周期和跨周期调节——2023Q4货政例会点评》 2023-12-29 《【华创固收】政策双周报（1211-1225）：存款挂牌利率第四轮下调，地方债提前批额度或将下达》 2023-12-26 《【华创固收】供给收缩下的转债“老龄化”与底仓缩容——可转债周报20231225》 2023-12-25 《【华创固收】存单周报（1218-1224）：补负债仍有诉求，存单高位震荡》 2023-12-25 跨年资金面整体平稳宽松，信用债收益率跟随无风险利率大幅下行，短端品种收益率下行尤为显著。本周央行OMO操作大幅净投放呵护跨年资金面，国股行存单一级价格快速回落，无风险利率大幅下行，信用债收益率跟随无风险利 率整体下行，其中1年期各品种收益率下行幅度高达20BP。分板块看，城投债收益率全线下行，短端品种尤为明显，但对应信用利差被动走阔，其他品种信用利差普遍收窄，且城投化债行情持续演绎，2-3y隐含评级AA-品种收益率及信用利差继续大幅下行；银行二级资本债作为偏利率属性品种，受无风险利率影响较大，整体调整幅度大于其他信用债，继续关注跨年后资金宽松带来短端品种收益率下行的修复机会。 二级市场：信用债收益率整体下行，信用利差走势分化 1、城投债方面，各品种收益率全线下行，2-3y隐含评级AA-品种大幅下行 21BP，低等级城投债行情持续演绎。分区域来看，宁夏、黑龙江、辽宁、陕西、 云南等区域城投利差有所下行，北京、福建、上海等区域城投利差有所上行，当前云南、广西区域利差历史分位数仍较高，或仍存在一定信用挖掘空间。 2、地产债方面，收益率全线下行，1-3年期隐含评级AAA的高等级品种下行较显著（11-18BP）。除1年期以外，当前地产债信用利差普遍处于50%-80%的历史分位数水平，在资产荒行情下可关注中短端隐含评级AA+央国企地产债的修复机会。 3、周期债方面，煤炭债收益率全线下行，1年期尤为显著（17-20BP），当前 2y-1y隐含评级AA品种期限利较为充裕，或存在骑乘策略操作空间；钢铁债 收益率全线下行，1-2年期隐含评级AA低等级品种收益率下行14-25BP，相较于钢铁债，当前煤炭债品种溢价较低，且考虑到行业基本面仍处于较低景气度区间，整体配置性价比偏低。 4、金融债方面，受资金面宽松影响，银行二永债收益率大幅下行，中短端表现优于长端，其中1-2年期品种下行14-22BP，3-5年期品种下行6-12BP，关注中短端国有大行收益率下行的修复机会；券商次级债收益率全线下行，1-3 年期品种下行13-17BP，4-5年期品种下行10-15BP；保险次级债收益率全线下行，1-2年品种下行15-17BP，3-5年期下行6-13BP。 一级市场：信用债净融资额环比下降，城投债持续净融出。本周信用债发行规模911.11亿元，较上周减少1,224.41亿元，净融资额-2,171.04亿元，较上周减少2,039.72亿元。城投债净融资额-675.35亿元，较上周减少639.62亿元。本周取消发行规模为11.53亿元，较上周有所下降。 成交流动性：本周信用债市场整体活跃度有所下降。大金融债作为信用债流动性较好品种，其成交流动性情况如下：1、银行二永债周度换手率有所下降，从上周4.90%下降至4.31%；2、银行普通债周度换手率有所上升，从上周3.38%上升至3.46%；3、券商次级债周度换手率有所下降，从上周3.05%下降至2.80%；4、保险次级债周度换手率有所下降，从上周5.09%下降至3.71%。 评级调整：本周有33家上调主体，其中26家为城投企业，无评级下调主体。 重点政策及热点事件：（1）12月25日，广州扩大了公积金提取范围，有助于进一步增加刚需改善型需求和住房租赁需求。（2）12月26日，发改委发布十四�规划和2035年远景目标纲要中期评估报告，提及将统筹化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险。（3）12月27日，重庆市国资委表示将全面落实“631”债务防控机制，提前6个月制定资金接续计划，提前3个月落实资 金来源，提前1个月备足偿债资金，有助于进一步防止城投风险舆情的发生。 （4）12月28日，金融监管总局表示将力争2024年末存量高风险非银机构数量基本清零，2023年非银机构监管司“一司一策”制定风险处置方案，采取多种手段处置了多家高风险非银机构，2024年非银机构风险有望进一步缓释。 风险提示：数据统计口径出现偏差；信用风险事件超预期发生。 目录 一、二级市场：信用债收益率整体下行，信用利差走势分化5 二、一级市场：信用债净融资额环比下降，城投债持续净融出11 三、成交流动性：银行二永债换手率环比下降，一般商金债换手率环比上升12 四、评级调整：本周有33家评级上调主体，其中26家为城投企业14 �、重点政策及热点事件：十四�规划中期评估报告、重庆全面落实“631”债务防 控机制等15 六、风险提示17 图表目录 图表1信用债收益率整体大幅下行，1年期品种下行幅度高达20BP5 图表2当前各品种信用债利差及收益率比价一览（截至2023年12月29日）6 图表3中短票期限利差变动6 图表4城投债期限利差变动6 图表5中短票等级利差变动7 图表6城投债等级利差变动7 图表7中短票收益率、信用利差及其分位数水平变化7 图表8城投债收益率、信用利差及其分位数水平变化7 图表9城投区域利差及其分位数水平变化8 图表10地产债收益率、信用利差及其分位数水平变化8 图表11煤炭债收益率、信用利差及其分位数水平变化9 图表12钢铁债收益率、信用利差及其分位数水平变化9 图表13银行二级资本债收益率、信用利差及其分位数水平变化9 图表14银行永续债收益率、信用利差及其分位数水平变化10 图表15券商次级债收益率、信用利差及其分位数水平变化10 图表16保险次级债收益率、信用利差及其分位数水平变化10 图表17信用债合计发行、偿还和净融资（亿元）11 图表18城投债周度发行、偿还和净融资（亿元）11 图表19各品种净融资额（亿元）11 图表20发行等级分布（亿元）11 图表21发行期限分布（亿元）12 图表22发行企业性质分布（亿元）12 图表23发行行业分布（亿元）12 图表24取消发行额（亿元）12 图表25银行间信用债成交金额（亿元）13 图表26交易所信用债成交金额（亿元）13 图表272020年以来分类型商业银行债周度换手率13 图表282020年以来分类型商业银行债周度成交金额13 图表29分隐含评级银行二级资本债周度换手率13 图表30分隐含评级银行永续债周度换手率13 图表312020年以来券商次级债周度换手率14 图表322020年以来保险次级债周度换手率14 图表33本周主体评级上调事件一览14 图表34本周信用债市场重点政策与热点事件跟踪16 跨年资金面整体平稳宽松，信用债收益率跟随无风险利率大幅下行，短端品种收益率下行尤为显著。本周央行OMO操作大幅净投放呵护跨年资金面，国股行存单一级价 格快速回落，无风险利率大幅下行，信用债收益率跟随无风险利率整体下行，其中1年期各品种收益率下行幅度高达20BP。分板块看，城投债收益率全线下行，短端品种尤为明显，但对应信用利差被动走阔，其他品种信用利差普遍收窄，且城投化债行情持续演绎，2-3y隐含评级AA-品种收益率及信用利差继续大幅下行；银行二级资本债作为偏利率属性品种，受无风险利率影响较大，整体调整幅度大于其他信用债，继续关注跨年后资金宽松带来短端品种收益率下行的修复机会。 图表1信用债收益率整体大幅下行，1年期品种下行幅度高达20BP 资料来源：Wind，华创证券 一、二级市场：信用债收益率整体下行，信用利差走势分化 本周信用债收益率全线下行，1年期品种收益率下行17-19BP，2-4年期收益率下行8-12BP，5年期收益率下行5-7BP，中短端表现优于长端。本周无风险利率大幅下行，短端尤为显著，信用利差窄幅波动。分品种来看： 1）城投债方面，各品种收益率全线下行，其中2-3y隐含评级AA-品种收益率继续大幅下行21BP，反映出化债政策延续下低等级城投债行情持续演绎。分区域来看，宁夏、 黑龙江、辽宁、陕西、云南等区域城投利差有所下行，北京、福建、上海等区域利差有所上行，当前云南、广西区域利差所处历史分位数仍较高，后续或存在一定信用挖掘空间。 2）地产债方面，地产债收益率全线下行，1-3年期隐含评级AAA的高等级品种收益率下行较为显著（11-18BP）。除1年期以外，当前地产债信用利差普遍处于50%-80%的历史分位数水平，在资产荒行情下可关注中短端隐含评级AA+央国企地产债的修复机会。 3）周期债方面，煤炭债收益率全线下行，1年期尤为显著（17-20BP），当前2y-1y隐含评级AA品种期限利较为充裕，或存在一定骑乘策略操作空间；钢铁债收益率全线下行，1-2年期隐含评级AA低等级品种收益率下行14-25BP，相较于钢铁债，当前煤炭债品种溢价较低，且考虑到行业基本面仍处于较低景气度区间，整体配置性价比偏低。 4）金融债方面，受资金面平稳宽松影响，银行二永债收益率大幅下行，中短端表现优于长端，其中1-2年期品种收益率下行14-22BP，3-5年期品种收益率下行6-12BP，关 注中短端国有大行收益率下行的修复机会；券商次级债收益率全线下行，1-3年期品种收益率下行13-17BP，4-5年期品种收益率下行10-15BP；保险次级债收益率全线下行，1-2年品种收益率下行15-17BP，3-5年期收益率下行6-13BP。 图表2当前各品种信用债利差及收益率比价一览（截至2023年12月29日） 资料来源：Wind，华创证券 注：信用利差统计口径为所属品种中债收益率曲线减同期限中债国开债收益率曲线得到的差值；地产债利差历史分位数起始时间为 2015年11月2日，银行二级资本债利差历史分位数起始时间为2018年12月17日，银行永续债利差历史分位数起始时间为2021年8 月16日，券商次级债、保险次级债利差历史分位数起始时间为2021年1月4日，其他品种利差历史分位数起始时间为2015年1月4 日，下同。 AAA(3-1) AA+(3-1) AA(3-1) 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 -20.00 AAA(3-1) AA+(3-1) AA(3-1) 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 0.00 (50.00) 图表3中短票期限利差变动图表4城投债期限利差变动 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 注：期限利差等于所属品种同等级、不同期限的中债到期收益率曲线相减得到的差值。 图表5中短票等级利差变动图表6城投债等级利差变动 1y(AA+/AAA)2y(AA+/AAA)3y(AA+/AAA)1y(AA/AA+)2y(AA/AA+)3y(AA/AA+) 4y(AA+/AAA)5y(AA+/AA