美地产复苏+补库渐进+品牌出海，出口有望景气向上

轻工制造 证券研究报告 2024年01月01日 投资评级 美地产复苏+补库渐进+品牌出海，出口有望景气向上 降息预期有望带来美国地产销售复苏，看好我国家居出口链 美国成屋销售量与利率环境负相关，当前居民购房能力处于历史较低水平，我们预计住房需求有望延后释放。当前通胀回落叠加美联储态度转鸽，美联储降息预期持续升温，且美国30年期抵押贷款利率已现回落。我们预计24年伴随降息周期到来，房屋销售有望筑底回暖，或将带动我国家居出口产业链复苏。 海外需求韧性强、去库近尾声，把握结构性补库机会 行业评级强于大市(维持评级) 上次评级强于大市 作者孙海洋分析师 SAC执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 张彤联系人 zhangtong@tfzq.com 行业走势图 11月美国家居各渠道环节库销比处于历史中分位以下，零售销售额增速由轻工制造沪深300 负转正，消费需求仍具韧性。我们认为24年有望迎来结构性补库，其中各 细分赛道表现分化，其中家居耐用品有望受益于换新周期+地产催化，保温杯赛道需求延续乐观预期，补库时间差有望带来结构性机会。 自主品牌出海，尽享跨境电商景气红利 根据艾瑞咨询，家居、户外用品等为我国跨境电商出口核心品类，轻工出口链龙头相继凭借供应链优势实现品牌出海，我们预计出口商家有望持续受益于竞争环境下头部平台让利及新兴平台流量红利。此外，海外仓为跨境电商重要基建，我们认为提前布局/合作海外仓的出海企业有望锁定低成本资源优势，进一步提升盈利水平。 投资建议 重视降息带来美国地产后周期复苏+补库需求释放+耐用品换新周期将至+跨境电商催化，持续推荐恒林股份、乐歌股份、致欧科技、匠心家居。此外建议关注永艺股份、嘉益股份（与家电组联合覆盖）、梦百合、麒盛科技等。 风险提示：美联储降息不及预期，海外需求复苏不及预期，美国地产销售回暖不及预期，海运费上涨，海外仓建设不及预期等 重点标的推荐 9% 5% 1% -3% -7% -11% -15% 2023-012023-052023-09 资料来源：聚源数据 相关报告1《轻工制造-行业投资策略:2024年度策略：把握复苏，立足长远》2023-12-22 2《轻工制造-行业专题研究:家具零售8月同增4.8%—家居板块数据跟踪报告2023年第七期》2023-09-21 3《轻工制造-行业点评:美国持续去库存，6月细分品类好转，出口链迎复苏》 2023-07-25 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2023-12-29 评级 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 603661.SH 恒林股份 44.57 买入 2.54 3.25 3.98 4.82 17.55 13.71 11.20 9.25 300729.SZ 乐歌股份 17.91 买入 0.70 1.87 1.46 1.66 25.59 9.58 12.27 10.79 301376.SZ 致欧科技 23.92 买入 0.62 1.01 1.22 1.49 38.58 23.68 19.61 16.05 301061.SZ 匠心家居 49.75 买入 2.61 3.21 3.68 4.39 19.06 15.50 13.52 11.33 603600.SH 永艺股份 11.04 增持 1.01 0.85 0.96 1.11 10.93 12.99 11.50 9.95 301004.SZ 嘉益股份 45.45 买入 2.61 4.34 5.21 6.31 17.41 10.47 8.72 7.20 603313.SH 梦百合 10.50 增持 0.09 0.33 0.43 0.69 116.67 31.82 24.42 15.22 603610.SH 麒盛科技 11.92 增持 0.07 0.65 0.75 0.88 170.29 18.34 15.89 13.55 资料来源：Wind，天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.美国地产销售有望复苏，看好我国家居出口链4 1.1.降息预期升温，美国地产销售有望迎来复苏4 1.2.地产销售有望带动家居耐用品消费需求5 2.海外需求韧性强、去库近尾声，把握结构性补库机会6 2.1.周期判断：仍处主动去库，2024年有望迎来补库6 2.2.出口细分赛道分化，把握结构性补库机会7 3.自主品牌出海，尽享跨境电商景气红利9 3.1.跨境电商高景气，出口商家有望受益于电商平台竞争加剧9 3.2.海外仓为品牌出海重要基建，稀缺资源构筑核心壁垒11 4.投资建议12 5.风险提示12 图表目录 图1：美国地产销售与贷款利率呈现显著负相关4 图2：美国地产市场以成屋销售为主导4 图3：美国成屋及新房销售同比增速4 图4：美国30年期贷款利率已现回落（单位：%）5 图5：核心PCE物价指数同比5 图6：核心PCE物价指数环比5 图7：美国住宅投资（包含成屋改造）滞后于房屋销售约1个季度6 图8：美国成屋销售与家具用品线下零售额走势拟合6 图9：美国家具批发商库存逐步去化7 图10：美国家具零售商库存逐步去化7 图11：美国批发商/零售商库存历史分位数7 图12：美国主要零售商库存及同比走势7 图13：我国出口金额累计值（亿美元）及累计同比（%，右）8 图14：我国出口金额单月值（亿美元）及单月同比（%，右）8 图15：我国家具及零件单月出口额及同比8 图16：越南木材和木制品出口额当月值及同比8 图17：轻工各细分子赛道出口增速表现9 图18：我国跨境电商出口增长势头迅猛9 图19：截至2023H1，美国为我国跨境电商最主要出口地区9 图20：美国电商渗透率（%）10 图21：中国电商渗透率（%）10 图22：2022年我国跨境电商出口B2C品类分布10 图23：2022年我国跨境电商出口B2B品类分布10 图24：AdobeAnalytics预计黑五网一期间消费保持强劲增长10 图25：各平台黑五促销活动时间表10 图26：跨境电商出口链条11 图27：美国核心地区工业仓库租金快速上涨11 图28：部分出口公司海外仓情况12 1.美国地产销售有望复苏，看好我国家居出口链 1.1.降息预期升温，美国地产销售有望迎来复苏 美国成屋销售量与利率负相关，本轮高利率周期拖累，购房需求有望延后释放。复盘1999 年以来美国30年抵押贷款固定利率与美国成屋销量走势，我们发现过去三轮（2000-2005年，2008-2013年，2019-2021年）利率下降均伴随着成屋销量明显上升，而利率上升周期成屋销量下滑（2005-2007年，2013-2018年，2022年至今），二者呈现一定负相关性。 2022年3月以来的高利率环境持续拖累购房需求，23年10月美国新房销量年化数环比-4.0%至67.2万套、成屋销量年化数环比-4.1%至379万套，住房购买力指数环比-3.1至91.4，当前美国居民购房能力处于历史较低水平，我们预计部分住房需求有望延后释放。 图1：美国地产销售与贷款利率呈现显著负相关 750.00 700.00 650.00 600.00 550.00 500.00 450.00 400.00 350.00 300.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 1999-01 2000-02 2001-03 2002-04 2003-05 2004-06 2005-07 2006-08 2007-09 2008-10 2009-11 2010-12 2012-01 2013-02 2014-03 2015-04 2016-05 2017-06 2018-07 2019-08 2020-09 2021-10 2022-11 2.00 美国:成屋销量（万套）美国:30年期抵押贷款固定利率（%，右） 资料来源：Wind，天风证券研究所 图2：美国地产市场以成屋销售为主导图3：美国成屋及新房销售同比增速 60% 100% 80% 60% 40% 20% 2000-01 2001-09 2003-05 2005-01 2006-09 2008-05 2010-01 2011-09 2013-05 2015-01 2016-09 2018-05 2020-01 2021-09 2023-05 0% 40% 20% 2000-01 2001-06 2002-11 2004-04 2005-09 2007-02 2008-07 2009-12 2011-05 2012-10 2014-03 2015-08 2017-01 2018-06 2019-11 2021-04 2022-09 0% -20% 美国:新建住房销售量（万套）美国:成屋销量（万套） -40% 美国:成屋销量同比（%） 美国:新建住房销售同比（%） 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 降息预期升温，2024年美国地产销售有望筑底回暖。12月美联储召开FOMC会议，宣布将联邦基金利率的目标区间维持在5.25%-5.5%不变，鲍威尔在会后的新闻发布会上明确称“相信政策利率可能已经到达或接近本轮紧缩周期的顶峰”，并首次正面回应“美联储委员们已经开始考虑并在本次会议上讨论降息”；12月初以来美国抵押贷款利率已下降 0.84pct至6.95%，近4个月以来首次跌破7%，种种迹象表明美联储正在快速转向鸽派立场。 此外，11月美国核心PCE物价指数同比/环比分别上升3.2%/0.1%，此前预估为3.3%/3.5%，前值分别为3.5%/0.2%，涨幅低于预期表明潜在价格压力进一步减轻。 通胀回落叠加美联储态度转鸽，美联储降息预期持续升温，我们预计2024年伴随降息周期到来，美国房屋销售有望筑底回暖。 图4：美国30年期贷款利率已现回落（单位：%） 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 2023-09 2023-05 2023-01 2022-09 2022-05 2022-01 2021-09 2021-05 2021-01 2020-09 2020-05 2020-01 2019-09 2019-05 2019-01 2018-09 2018-05 2018-01 2017-09 2017-05 2017-01 2016-09 2016-05 2016-01 0.00 资料来源：Wind，天风证券研究所 图5：核心PCE物价指数同比图6：核心PCE物价指数环比 资料来源：TradingEconomics，天风证券研究所资料来源：TradingEconomics，天风证券研究所 1.2.地产销售有望带动家居耐用品消费需求 地产销售与家居需求走势一致，看好我国家居出口链复苏。复盘2000年以来美国房屋销售及家居家装需求的关系，我们发现房屋销售增速基本领先于美国住宅投资（包含成屋改造）1个季度左右，主要系美国地产市场以成屋销售为主导，我们认为，其中2008年走势滞后主要或系金融危机影响消费复苏，2020年后走势趋同主要或系全球公共卫生事件使得居家时间延长、房屋改造热情高涨；此外，成屋销售面积与家具用品线下零售店销售额同比增速基本拟合。 此外，海外零售商结合市场需求情况向我国出口厂商下订单，因此我国出口数据走势通常与海外终端市场复苏预期一致。因此，我们认为2024年降息预期下美国地产销售有望带动家装需求及家居用品零售复苏，我国家居出口产业链有望持续受益。 图7：美国住宅投资（包含成屋改造）滞后于房屋销售约1个季度 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% -30.00% 住宅投资同比房屋销售同比（右） 40.00% 30.00% 2