对2023年策略框架的思考：长期逻辑比高频数据重要

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 长期逻辑比高频数据重要 ——对2023年策略框架的思考 2024年1月1日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 执业编号：S1500523070001 联系电话：+8618817552575 邮箱：lichang@cindasc.com 张颖锐联系人 邮箱：zhangyingrui@cindasc.com 策略分析师 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略周报 证券研究报告 长期逻辑比高频数据重要——对2023年策略框架的思考 2024年1月1日 核心结论：大部分的策略框架中，最核心的变量主要是预测跟踪盈利和估值。2023年策略框架面临的最大问题是，这一次熊市中，全A（非金融石油石化）ROE下降幅度和2018-2019年差不多，但2018年熊市只有 1年，这一次市场整体偏弱的时间长达两年。我们认为这背后核心原因是逻辑层面投资者对经济和产业的长期担心。在A股和美股的历史上，均能够看到，长期经济增速中枢的变化会让熊市时间拉长，比如2010-2015年，中国GDP增速持续下降，从10%以上的中枢下降到了6-7%的中枢。由此导致上证50指数进入连续4年半（2010-2014年上半年）的熊市。策略研究常用的一个经验是，股市底滞后政策底，但领先经济底、盈利底、商品底、汇率底，但这些规律只有在长期经济预期稳定时才有用。对行业的机会的判断上，2023年也告诉我们长期逻辑的判断比高频产业数据跟踪更重要。从ROE来看，2023年必选消费和可选消费的ROE数据是稳定或小幅上行的，单看ROE数据，比2019年还好不少，但2019年消费是牛市，今年消费股整体偏弱。背后很重要的原因是，投资者对消费升级和消费降级的理解不同。上游周期、中特估、AI等行业的股价表现也和高频的盈利数据有不小的差异。 （1）最近2年盈利和估值下降幅度和2018-2019年差不多，但熊市时间比2018年长很多。我们认为这背后核心原因是逻辑层面投资者对经济和产业的长期担心。因为影响股价最终定价的不只是当期盈利，还有未来现金流折现的影响，盈利下行幅度虽然和2018-2019年差不多，但投资者对经济和各行业的长期担心差别很大。 （2）长期经济预期对熊市时间长度的影响。最近2年的经济下降，伴随着房地产的较大拐点，这带来了长期预期的变化。在A股和美股的历史上，均能够看到，长期经济增速中枢的变化会让熊市时间拉长，比如2010-2015年。 （3）股市底领先经济底、盈利底、商品底、汇率底，这些规律在长期预期稳定时才有用。策略框架中有一个经验性规律是，股市底会领先经济底、盈利底、商品底、汇率底，所以股市底要看政策和预期。但是在长期增长预期不稳定的时候，这一规律可能会阶段性失效。 （4）产业长期逻辑重要性大于数据跟踪。很多投资者比较相信数据跟踪，2023年的股市波动告诉我们，对大部分产业来说，长期逻辑的重要性大于年度的高频产业数据跟踪。因为同样的数据，投资者基于对未来的判断，解读可能会完全不同。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：长期逻辑比高频数据重要——对2023年策略框架的思考4 二、上周市场变化9 风险因素12 表目录 表1：配置建议表8 图目录 图1：过去2年ROE下降幅度并不大（单位：%）4 图2：万得全A的市净率跌幅不大（单位：%）4 图3：长期经济预期的变化会拉长熊市时间（单位：%）5 图4：美国GDP中枢下降也会对美股慢牛产生压制（单位：点数，%）5 图5：2012年和2016年初，股市底滞后商品底（单位：点数）6 图6：历史上股市会领先汇率见底，但本轮股市底滞后于汇率底（单位：%）6 图7：投资对行业数据的解读和2019年完全不同（单位：%）6 图8：大势研判（单位：点数）7 图9：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）9 图10：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）9 图11：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）9 图12：概念类指数周涨跌幅（单位：%）9 图13：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）10 图14：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）10 图15：2023年至今全球大类资产收益率（单位：%）10 图16：沪股通累计净买入（单位：亿元）10 图17：融资余额（单位：亿元）10 图18：新发行基金份额（单位：亿份）11 图19：基金仓位估算（单位：%）11 图20：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）11 图21：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）11 图22：长期国债利率走势（单位：%）11 图23：各类债券与同期限债券利差（单位：%）11 一、策略观点：长期逻辑比高频数据重要——对2023年策略框架的思考 大部分的策略框架中，最核心的变量主要是预测跟踪盈利和估值。2023年策略框架面临的最大问题是，这一次熊市中，全A（非金融石油石化）ROE下降幅度和2018-2019年差不多，但2018年熊市只有1年，这一次市场整体偏弱的时间长达两年。我们认为这背后核心原因是逻辑层面投资者对经济和产业的长期担心。在A股和美股的历史上，均能够看到，长期经济增速中枢的变化会让熊市时间拉长，比如2010-2015年，中国GDP增速持续下降，从10%以上的中枢下降到了6-7%的中枢。由此导致上证50指数进入连续4年半（2010-2014年上半年）的熊市。策略研究常用的一个经验是，股市底滞后政策底，但领先经济底、盈利底、商品底、汇率底，但这些规律只有在长期经济预期稳定时才有用。对行业的机会的判断上，2023年也告诉我们长期逻辑的判断比高频产业数据跟踪更重要。从ROE来看，2023年必选消费和可选消费的ROE数据是稳定或小幅上行的，单看ROE数据，比2019年还好不少，但2019年消费是牛市，今年消费股整体偏弱。背后很重要的原因是，投资者对消费升级和消费降级的理解不同。上游周期、中特估、AI等行业的股价表现也和高频的盈利数据有不小的差异。 （1）最近2年盈利和估值下降幅度和2018-2019年差不多，但熊市时间比2018年长很多。大部分的策略框架中，最核心的变量主要是预测跟踪盈利和估值。2023年策略框架面临的最大问题是，由盈利和估值来看，熊市去年底就应该结束了，但这一次熊市的时间比大部分投资预期的更久。客观来看，最近两年ROE下降幅度并不大，全A（非金融石油石化）ROE下降幅度和2018-2019年差不多，但2018年熊市只有1年，这一次市场整体偏弱的时间长达两年。从估值来看，全A的PB去年10月底就已经达到了类似2018年底的低点，但市场今年并没有摆脱估值底，而是继续偏弱了1年，近期又再次回到了估值底。 图1：过去2年ROE下降幅度并不大（单位：%）图2：万得全A的市净率跌幅不大（单位：%） 8000 4000 ROE（TTM）全A非金融石油石化(rhs,%) PB 万得全A 万得全A(除金融、石油石化) 4.8 2.4 万得全A 14 12 10 2000 8 1000 6 1998/07 1999/05 2000/03 2001/01 2001/11 2002/09 2003/06 2004/04 2005/02 2005/12 2006/10 2007/08 2008/06 2009/03 2010/01 2010/11 2011/09 2012/07 2013/05 2014/03 2014/12 2015/10 2016/08 2017/06 2018/04 2019/02 2019/12 2020/09 2021/07 2022/05 2023/03 2024/01 2024/11 2025/08 2000-01 2002-01 2004-01 2006-01 2008-01 2010-01 2012-01 2014-01 2016-01 2018-01 2020-01 2022-01 50041.2 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 我们认为这背后核心原因是逻辑层面投资者对经济和产业的长期担心。因为影响股价最终定价的不只是当期盈利，还有未来现金流折现的影响，盈利下行幅度虽然和2018-2019年差不多，但投资者对经济和各行业的长期担心差别很大。 （2）长期经济预期对熊市时间长度的影响。最近2年的经济下降，伴随着房地产的较大拐点，这带来了长期预期的变化。在A股和美股的历史上，均能够看到，长期经济增速中枢的变化会让熊市时间拉长，比如2010-2015年，中国GDP增速持续下降，从10%以上的中枢下降到了6-7%的中枢。由此导致上证50指数进入连续4年半（2010-2014年上半年）的熊市，期间上证和全A指数也是偏弱（2010年震荡市、2011-2012年熊市、2013年震荡市）。 图3：长期经济预期的变化会拉长熊市时间（单位：%） 4700 上证50指数 实际GDP（右轴） GDP下台阶 14 4200 12 3700 10 3200 27008 22006 17004 12002 2004-01 2006-10 2009-07 2012-04 2014-12 2017-09 2020-06 2023-03 2025-12 7000 资料来源:万得，信达证券研发中心 其实在美股，我们也能够看到GDP中枢变化对股市的影响。1970-1980年和2000-2010年，美国GDP中枢均出现了较为明显的下降，由此导致美股这两个10年几乎没有上涨。而在GDP上行或稳定期，即使GDP增速不高，只要稳定，就能够持续慢牛。 图4：美国GDP中枢下降也会对美股慢牛产生压制（单位：点数，%） 12 美国:标准普尔500指数 美国GDP10年移动平均（右轴） 科网泡沫结束、次贷危机 石油危机、滞涨 5120 256010 12808 640 3206 1604 80 2 40 1952-01 1954-10 1957-06 1960-03 1962-12 1965-09 1968-06 1971-03 1973-12 1976-08 1979-05 1982-02 1984-11 1987-08 1990-05 1993-01 1995-10 1998-07 2001-04 2004-01 2006-10 2009-07 2012-04 2014-12 2017-09 2020-06 2023-03 200 资料来源:万得，信达证券研发中心 （3）股市底领先经济底、盈利底、商品底、汇率底，这些规律在长期预期稳定时才有用。策略框架中有一个经验性规律是，股市底会领先经济底、盈利底、商品底、汇率底，所以股市底要看政策和预期。但是在长期增长预期不稳定的时候，这一规律可能会阶段性失效。比如历史上大部分时候股市底均是领先商品底的，但是2012年底、2016年初，股市底均是滞后于商品底的，这两次均处于经济中枢下降，新增长中枢尚未找到的阶段。 图5：2012年和2016年初，股市底滞后商品底（单位：点数）图6：历史上股市会领先汇率见底，但本轮股市底滞后于汇率 底（单位：%） CRB现货指数:综合（右轴） 对数坐标轴上证综合指数 3,200 2007-12 2008-12 2009-12 2010-12 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12 2021-12 2022-12 800 对数坐标轴 800 400 200 4500 4000 3500 3000 2500 2014-06 2000 6 上证综合指数 美元兑人民币（逆