宏观周专题：为何我们预测2024年美国经济或超预期？

│ 为何我们预测2024年美国经济或超预期？ 作者 分析师：樊磊 证券研究报告 2023年12月31日 ——宏观周专题 专题内容摘要 为什么我们预测2024年美国经济增速存在超2%的可能？ 我们认为本轮周期扁平的菲利普斯曲线意味着美国经济可以在失业率轻微上升的情况下，就实现通胀的明显回落。连结就业和增长的奥肯定律则表明失业率上行有限也意味着经济增长的放缓比较温和。我们估计2024年美国核心PCE如果回落到2.4-2.5%，那么失业率仅仅需要上升到3.9%。而即使按照市场一致预期2024年底美国失业率达到4.1%甚至更高一些来估算，美国2024年经济增速理论上也有望达到2.1%。 我们的预测结合了多种方法的结果 可靠的经济预测依赖于多种方法的结合。我们通过自下而上的拆解也对美国经济2024年增速做了预测。由于服务消费的增长，超额储蓄的支持以及有利的居民资产负债表等因素，消费可能仍将超预期，再加上人工智能技术引领的投资惯性，使得整体经济或继续呈现韧性。两种方法的预测都表明，如果美联储能够对美国总需求进行较好的管理，美国经济有条件实现2%的经济增长。 我们的预测略高于市场一致预期 国际机构投资者对美国经济增长预测的一致预期主要来自于两个方面：专业预测师或者宏观分析师预测的中位数，以及以美联储等为代表的官方机构预测。专业预测师们预期2024年美国GDP全年会增长1.7%，4个季度也都会保持正增长。美联储12月的经济预期概要把2024年经济增长预测从1.5%下调到了1.4%，略高于9月份IMF做出的1.5%的预测。我们的预测明显高于市场一致预期。 美联储GDP的当期预测显示2023年4季度经济环比折年增长或达2.4%除了对2024年的经济增长预测广受投资人关注之外，美国经济2023年4 季度的预测也比较重要。对当前季度GDP的预测，能够结合最新高频数据不断修正的当期预测（GDPnowcast）较为受到认可。亚特兰大联储GDP的当期预测认为4季度GDP环比折年增长为2.3%，美国2023年全年的经济同比增速将是2.5%；纽约联储的当期预测则估计4季度GDP环比折年增长2.4%，2023年全年的经济同比增速也是2.5%。 执业证书编号：S0590521120002邮箱：fanl@glsc.com.cn 联系人：王博群 邮箱：wangboq@glsc.com.cn 宏观经济 宏观定期 风险提示：美联储持续鹰派的风险，地缘政治冲突风险超预期，金融状况收紧超预期 相关报告 1、《为什么2024年美国经济或能软着陆？：——宏观双周专题》2023.12.17 正文目录 1.前言和核心观点4 1.1美国经济三个有利条件或造就历史上最软的一次着陆4 1.22024年全年的经济增速或达2.1%，高于市场一致预期4 2.超一致预期预测的核心逻辑和方法细节5 2.1奥肯定律:失业率和GDP5 2.2一个自下而上的预测9 2.3好的预测来自于多种方法的综合15 3.市场对美国GDP预测的一致预期是什么？18 3.1市场参与者的预测：专业预测师调查19 3.2监管者的预测：美联储的预测19 4.关于GDP预测的一点补充讨论20 4.1亚特兰大联储当期预测：4季度GDP增长2.3%21 4.2纽约联储当期预测：4季度GDP增长2.4%21 5.风险提示22 图表目录 图表1：2018以来失业率和核心PCE（%）6 图表2：2022年3月以来失业率和核心PCE（%）6 图表3：不同周期失业率的最高点(%)7 图表4：失业率年度变化(%)8 图表5：失业率年度变化分布(%)8 图表6：美国实际GDP预测(%)8 图表7：美国失业率预测和奥肯定律(%)8 图表8：美国GDP分项的占比(%)9 图表9：美国储蓄率(%)9 图表10：美国商品消费占比(%)10 图表11：美国服务消费占比(%)10 图表12：家庭偿债支出占可支配个人收入的百分比(%)10 图表13：货币政策周期和杠杆周期的叠加10 图表14：美国私人投资总额(万亿美元)11 图表15：美国私人投资总额增速(%)11 图表16：非住宅投资(十亿美元)11 图表17：住宅投资(十亿美元)11 图表18：S&P/Case-Shiller住房价格指数12 图表19：新房销售(万套)12 图表20：美国制造业固定投资(亿美元)12 图表21：美国净出口(十亿美元)13 图表22：全球进口量指数13 图表23：美国政府国防支出(万亿美元)14 图表24：美国政府非国防支出(万亿美元)14 图表25：美国GDP同比预测(%)15 图表26：GDP各个分项(万亿美元)15 图表27：预测方法16 图表28：预测模型的性质16 图表29：本季度的预测17 图表30：1到2年的预测17 图表31：3到5年的预测17 图表32：5年以上的预测17 图表33：更新预测的频率18 图表34：SPF的季度GDP预测(%)19 图表35：SPF的年度GDP预测(%)19 图表36：FOMC经济预期概要(SEP)中位数20 图表37：亚特兰大联储GDP当期预测21 图表38：纽约联储GDP当期预测22 1.前言和核心观点 市场对于2024年美国经济的走势非常关切。在高利率抑制需求和通胀的背景下， 2024年美国经济会衰退吗？还是会软着陆？增速是高于还是低于潜在增速？ 1.1美国经济三个有利条件或造就历史上最软的一次着陆 我们认为尽管美国经济明年或较2023温和降温，却可能避免负增长而实现所谓软着陆，环比增速不出现负增长是加息条件下典型的经济软着陆的场景。 逻辑上看，美国经济软着陆需要两个前提：一是在总需求温和放缓的情况下，通胀就能明显回落；二是政策当局可以比较好的引导总需求放缓，避免经济失速下滑。我们注意到，美国经济所具备的三个条件有利于软着陆的实现。有利条件一：菲利普斯曲线扁平化，有利条件二：美国经济总供给可能超预期回升，有利条件三：总需求对货币政策的敏感性可能下降1。本周期有望成为美国历史上最软的一次着陆，之前失业率最低的1965周期失业率最高也有4.3%。 根据我们的估算，本轮周期扁平的菲利普斯曲线意味着通胀或可以在失业率不需要大幅上升的情况下回落，在2024年通胀回落符合预期下，失业率或不会大幅上升，而在满足奥肯定律下GDP增速或超一致预期从而产生低失业率。 1.22024年全年的经济增速或达2.1%，高于市场一致预期 具体而言，根据扁平化的菲利普斯曲线估计，2024年核心PCE如果回落到2.4-2.5%，那么菲利普斯曲线隐含的失业率仅仅为3.9%。实际上，如果失业率在2024年仅轻微上升到市场一致预期的4.1%甚至略高于4.1%，那么基于奥肯定律的GDP预测大致是实际GDP环比折年在4季度也不过会下降到1.4%，而2024年全年的经济增速仍然可能达到2.1%，显著高于市场一致预期。 1我们在报告《为什么2024年美国经济或能软着陆？》中有关于三个条件更细致的分析。 2.超一致预期预测的核心逻辑和方法细节 我们关于美国2024年的预期比市场一致预期略高，主要来自于我们基于奥肯定律和扁平的菲利普斯曲线的推理。我们也自下而上地拆解了GDP的分项。 2.1奥肯定律:失业率和GDP 奥肯定律描述了GDP增长率和失业率之间的负相关关系。基于奥肯定律，2024的经济增长需要维持在2%以上才能使得失业率仅略高于4%——后者是市场对于2024年美国失业率预测的一致预期。 2.1.1奥肯定律 美国经济接下来的走势会如何？我们可以利用所谓的奥肯定律来分析。这轮周期中劳动力市场似乎体现出强劲的韧性，失业率在美联储加息之后并没有出现显著的上行，我们因此可以基于强劲的就业市场来对经济增长进行预测，或者反过来说需要强劲的经济增长才能确保就业市场不出现失业率大幅上升。 GDP增长与失业率之间的负相关关系被命名为“奥肯定律”，以经济学家亚瑟·奥肯的名字命名，他在20世纪60年代初记录了它。奥肯定律虽然很简单但却具有持久吸引力，是因为它涉及两个重要的宏观经济变量。 堪萨斯城联邦储备银行（FederalReserveBankofKansasCity）在2007年对奥肯定律进行了研究，他们将失业率的季度变化与实际产出的季度增长进行了比较2。根据他们的发现，奥肯定律在很大程度上是准确的，尽管有一些不稳定时期。 2.1.2扁平的菲利普斯曲线 失业率如果不大幅上升，市场的一个隐忧是通胀。美联储的货币政策目标包括两个方面，一方面是要实现充分就业，另一方面是要实现物价的稳定。而从历史上看，通货膨胀和失业之间经常存在一些权衡取舍，降低通胀可能要付出失业率升高的代价，即有所谓的菲利普斯曲线。菲利普斯曲线反映出通胀与失业率（产出缺口）的关系。而扁平的菲利普斯曲线意味着只需要需求温和放缓，通胀就可以明显下降。 2https://www.kansascityfed.org/documents/955/2007-How%20Useful%20is%20Okun's%20Law%3F.pdf 菲利普斯曲线背后的想法看起来很直观，失业率的下降标志着劳动力需求的增加，这给工资带来了上涨的压力。利润最大化的公司会提高产品价格，以应对劳动力成本的上升。所以，菲利普斯曲线预测了下面的两种关系： 较低的失业率与较高的通货膨胀率有关 较高的失业率与较低的通货膨胀率有关 如果我们观察自2018年以来的失业率和核心PCE通胀数据，我们可以看到在较高失业率时，通货膨胀率较低这一部分的故事仍然是成立的，在疫情期间失业率上升到超过14%，而通胀下跌到了不到1%3。 然而，当我们观察自2022年3月美联储开始加息之后的这一部分失业率和核心PCE通胀数据时，我们发现在通胀下降了很多后，失业率并没有明显地上行，换句话说菲利普斯曲线变得非常扁平，经济在控制住通胀的同时没有付出失业率上升的代价，经济软着陆了。根据扁平化的菲利普斯曲线估计，2024年核心PCE如果按照目前市场一致预期回落到2.4-2.5%，那么菲利普斯曲线隐含的失业率仅仅为3.9%左右。 图表1：2018以来失业率和核心PCE（%）图表2：2022年3月以来失业率和核心PCE（%） 失业率多项式(失业率) y=0.5961x2-4.4946x+11.417 16 14 12 失业率 10 8 6 4 2 0 0246 5.0 失业率 4.5 4.0 3.5 3.0 失业率线性(失业率) y=-0.118x+4.168 R²=0.2834 3.04.05.06.0 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 2.1.3市场对失业率的预期不高 市场的一致预期以及美联储预期的未来失业率都不高。美联储12月会议经济预 3图中纵轴是失业率，横轴是通胀率。 期概要(SEP)里面预期2024年的失业率是4.1%，专业预测师们的预测也是4.1%。如果2024年失业率能够符合这两个预期，那么本周期就可能成为美国历史上最软的一次着陆，之前失业率最低的1965周期失业率也有4.3%。 图表3：不同周期失业率的最高点(%) 失业率最高点(%) 16 14 12 10 8 6 4 2 0 20151980198320041972198819771993199919671965 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 2.1.4奥肯定律下的GDP季度估计 当奥肯在写他的原创文章时，使用1948年第二季度至1960年第四季度的数据，可以估计出下述方程。奥肯定律可以表示为这样的形式，即失业率的变化=0.3-0.07*实际GDP增速。 我们使用2018年3月以来的数据，可以得到以下的奥肯定律方程，失业率的变化=0.38-0.15*实际GDP增速。而2018年3月正是当期美联储主席鲍威尔上任的时间点。 从目前的数据看，到2024年底失业率大幅上升并不是一个大概率事件。从年度失业率的变动来看，失业率年变化的均值为0，方差为1.16%,也