乳制品行业10月线下商超&11月线上淘系月度数据跟踪：双十一提振短期需求，低温奶线上增速亮眼

行业：全年来看，“量”季度间波动、“价”整体保持平稳，双十一多平台大促提振需求。根据木丁商超及魔镜淘系数据显示：线下商超：10月乳制品商超渠道实现销售额130.96亿元，同比-9.12%，增速环比下降1.96pct，双节线下需求或多集中体现在9月。量价拆分来看：10月乳制品线下商超渠道销量70.18万吨，同比-8.22%，平均吨价18660.23元/吨，同比-0.98%。23年年初至今累计实现销售额1465.46亿元，同比-5.51%，销售量累计780.02万吨，同比-4.51%，行业累计平均价增为-1.05%。线上淘系：11月淘系渠道液乳实现销售额24.23亿元，同比+2.78%，环比增速+5.04pct，多平台大促效果显著。23年年初至今累计实现销售额192.85亿元，同比+5.12%。 品类：双十一线上淘系低温奶40.83%增速领跑全渠道全品类。线下商超：10月液体奶/酸奶/奶粉/奶油奶酪分别实现销售额68.15/42.61/15.00/5.20亿元，分别同比-7.67%/-7.12%/-14.44%/-24.42%。双节期间液态奶下滑或因需求前置所致，酸奶品类降幅收窄。线上淘系：11月淘系渠道液态奶/奶酪/奶粉分别实现16.47/0.86/6.90亿元销售额，同比+3.19%/-29.02%/+7.75%；液奶中常温/低温乳制品分别实现14.15/2.3亿元销售额，同比-1.14%/+40.83%，低温奶增速领跑全渠道全品类。奶粉行业上半年受新国标影响，各品牌加速清库存，2-4月同比超50%，随着库存出清行业格局趋于稳定。11月淘系奶粉销售额同比+7.75%，年初至今累计同比+15.6%。 公司：新乳业线下渠道加强渗透见成效，线上因高基数同比个位数下滑。 线下商超：10月线下商超伊利/蒙牛/光明/新乳业/贝因美/妙可/天润乳业销售额分别同比-7.27%/-14.73%/-3.15%/+7.38%/-21.85%/-24.36%/-4.69%，年初至今累计同比-4.53%/-5.67%/-5.66%/+0.24%/-28.88%/-17.70%/+5.23%。 线上淘系：11月在线上淘系渠道实现同比正增长的品牌有：光明+15.67%/贝因美+12.81%，11月线上淘系渠道伊利/蒙牛/新乳业/三元/君乐宝/妙可则分别同比-11.02%/-2.51%/-6.20%/-41.8%/-21.54%/-58.06%。新乳业线上淘系渠道结束了8月以来月均同比50%以上的增速，在22年双十一的高基数下同比个位数下滑。 投资建议：在上游牧场规模化、下游乳企不断向上整合渗透的背景下，未来原奶价格波动将趋于平滑，叠加23年供给端基本出清、需求端边际改善的趋势延续等因素，我们预计24年原奶价格温和下行但降速放缓，下探空间有限，24年成本红利仍在但效用减弱。随着各大乳企自有奶源占比提升，未来原奶成本将逐步转化为饲料成本，需求弱复苏的背景下，乳企费用投放更加理性，降本控费增效为发展主线。推荐标的上遵循三条主线：①首推具备规模效应的综合性龙头乳企伊利股份，②其次，中小乳企在双寡头格局下具备区域或品类上的结构性机会，且在奶价下行周期成本红利更加充分。推荐新乳业、天润乳业，关注光明乳业，燕塘乳业；③小品类细分赛道（奶酪、中性乳饮料）持续消费者教育，具备较大渗透率提升空间，推荐李子园、关注妙可蓝多； 风险提示：宏观经济超预期波动导致需求端受损，原奶价格波动超预期，食品安全风险等。 重点公司盈利预测、估值与评级 1乳制品10月线下商超渠道数据跟踪 图1：10月商超渠道乳制品销售额同比-9.12%(亿元) 图2：10月商超渠道乳制品销售量同比-8.22%(万吨) 表1：10月商超渠道乳制品各品类销售额情况 图3：10月商超渠道乳制品各品类销售额占比 图4：10月商超渠道乳制品各品类销售量占比 图5：10月商超渠道液体奶销售额同比-7.67%(亿元) 图6：10月商超渠道酸奶销售额同比-7.12%(亿元) 图8：10月商超渠道奶油奶酪销售额同比-24.42%(亿元) 图7：10月商超渠道奶粉销售额同比-14.44%(亿元) 表2：10月商超渠道乳制品各品牌销售额情况 图9：10月伊利股份商超销售额同比-7.27%(亿元) 图10：伊利股份商超渠道液奶、酸奶销售额 图11：10月蒙牛乳业商超销售额同比-14.73%(亿元) 图12：蒙牛乳业商超渠道液奶、酸奶销售额 图13：10月光明乳业商超销售额同比-3.15%(亿元) 图14：光明乳业商超渠道液奶、酸奶销售额 图15：10月新乳业商超销售额同比+7.38%(亿元) 图16：新乳业商超渠道液奶、酸奶销售额 图17：10月妙可蓝多商超销售额同比-24.36%(亿元) 图18：10月妙可蓝多商超销售量同比-23.57%(万吨) 图19：10月天润乳业商超销售额同比-4.69%(亿元) 图20：天润乳业商超渠道液奶、酸奶销售额(百万元) 2乳制品11月线上电商平台数据跟踪 表3：11月商超渠道乳制品各品类销售额情况 图21：11月淘系乳制品销售额同比+2.78%(亿元) 图22：11月淘系液体奶销售额同比+3.19%(亿元) 图23：11月淘系奶酪销售额同比-29.02%(亿元) 图24：11月淘系奶粉销售额同比+27.75%(亿元) 表4：11月天猫淘宝乳制品各品牌销售额情况 图25：11月淘系乳制品各品牌市占率 图26：11月淘系伊利股份销售额同比-11.02%(亿元) 图27：11月淘系蒙牛乳业销售额同比-2.51%(亿元) 图28：11月淘系新乳业销售额同比-6.20%(亿元) 图29：11月淘系光明乳业销售额同比+15.67%(亿元) 图30：11月淘系妙可蓝多销售额同比-58.06%(亿元) 图31：11月淘系贝因美销售额同比+12.81%(亿元) 3行业量稳价升成本由原奶转向饲料 当前乳制品行业进入相对成熟期，预计年复合增速中个位数水平。根据国家统计局数据，2023年1-11月我国乳制品行业总产量2810.6万吨，较去年同期-1.7%，持平微降。行业扩容重心从量的扩张逐步转移到产品结构升级和品类拓展上。量的逻辑在于三四线市场的下沉、以及对标日韩人均奶类消费量仍有提升空间、以及居民健康意识的唤醒；价的逻辑体现在现有品类功能化、持续高端化，行业整体结构向上，以及个别高增速、高利润率品类的渗透率提升，拉升行业均价。行业内两强和区域乳企纷纷重视高增细分领域，例如鲜奶、奶粉、奶酪等。 图32：乳制品产量及同比增速（万吨，%） 3.123年成本端弹性充分释放未来成本下探空间有限 2023年，生鲜乳、大包粉、PET瓶片、瓦楞纸全年均价较去年同比分别为-7.60%/-14.49%/-12.98%/-19.27%，均有回落。 图33：2023年生鲜乳均价同比下滑-7.60% 图34：2023年进口大包粉均价同比下滑-14.49% 图35：2023年瓦楞纸出厂均价同比下滑-19.27% 图36：23年PET瓶片主流市场均价同比下滑-12.98% 乳企向上扩张经营自有牧场，等于把原奶的成本转化为饲料的成本，而饲料成本占原奶成本6-7成，上游牧场及涉牧乳企的盈利能力由原奶价格和饲料价格的剪刀差决定。奶源掌控力弱的区域中小乳企享受成本红利更加充分。 图37：奶牛养殖成本中饲料成本占2/3 规模牧场使用的优质牧草是苜蓿草和燕麦草，主要依靠进口，在地缘政治及气候变化多因素共振下，23年价格波动较大，冲高后快速回落，2023年进口苜蓿草/燕麦草到岸价分别同比+1.21%/-14.27%，玉米/豆粕价格同比-0.4%/-5.3%。饲料端成本下行导致原奶价格失去支撑也是奶价加速下探的原因之一。 图38：2023年玉米价格同比稳定，豆粕同比下降 图39：2023年苜蓿草、燕麦草进口价格冲高后回落 3.2纵横多向对比下，乳制品板块均具备估值性价比 板块整体来看：纵向比较下，截至2023年12月27日收盘，乳品板块整体PE_ttm估值为21倍，显著低于过去5年历史中枢水平34倍；横向比较下，在食品饮料申万三级10个细分板块中，乳制品板块估值水平已经跌破肉制品板块，成为板块内估值洼地。 图40：当前乳品板块估值显著低于过去五年平均水平 图41：乳品板块当前PE水平在食品饮料板块内最低 个股层面：伊利/新乳业/天润/燕塘/李子园当前估值水平分别位于近三年来1.38%/0.55%/4.14%/0.97%/0.14%分位数，均处于历史低位。具备龙头效应和头部乳企及有业绩支撑的细分赛道区域乳企或有性价比。 图42：乳制品个股估值分位数 4投资建议 在上游牧场规模化、下游乳企不断向上整合渗透的背景下，未来原奶价格波动将趋于平滑，叠加23年供给端基本出清、需求端边际改善的趋势延续等因素，我们预计24年原奶价格温和下行但降速放缓，下探空间有限，24年成本红利仍在但效用减弱。随着各大乳企自有奶源占比提升，未来原奶成本将逐步转化为饲料成本，需求弱复苏的背景下，乳企费用投放更加理性，降本控费增效为发展主线。推荐标的上遵循三条主线： ①首推具备规模效应的综合性龙头乳企：伊利股份（高确定性+高股息+高估值性价比、“新国标”切换带动高毛利婴配粉行业加速向头部集中、24年双春节高端白奶礼赠属性凸显拉升全年结构，关注销售逐季改善和净利率提升兑现）。 ②中小乳企在双寡头格局下具备区域或品类上的结构性机会，且在奶价下行周期成本红利更加充分。推荐：新乳业（五年期战略提出收入双位数增长，净利率翻番目标，短期主要依靠成本红利，长期主要以调产品&渠道结构为抓手。结构上精耕核心低温鲜奶和低温特色酸奶品类、渠道上聚焦DtoC渠道，关注盈利改善逐季兑现情况）、天润乳业（收购新农乳业短期亏损影响业绩，但有助于巩固疆内龙头优势地位，中长期看新增产能对未来疆外差异化扩张起支撑。疆外产品结构偏高，空白市场扩张需待时机。关注新农业绩改善及疆扩张进度），关注光明乳业，燕塘乳业； ③小品类细分赛道（奶酪、中性乳饮料）持续消费者教育，具备较大渗透率提升空间，推荐李子园（大单品甜牛奶多规格多口味裂变适配不同渠道、大规格玻璃瓶装蓄力餐饮渠道）、关注妙可蓝多。 表5：乳制品板块重点跟踪标的 5风险提示 1）宏观经济超预期波动导致需求端受损。宏观经济政策波动影响居民消费意愿，乳制品中可选消费需求下降。 2）原奶价格波动超预期。原奶为乳制品企业最大成本项目，因此原奶价格明显影响乳企利润空间，间接影响下游竞争程度和产品结构，若原奶价格波动程度过大，可能会对市场造成一定影响。 3）食品安全风险。食品生产流程较长，加工环节较多，若出现某一环节出现食品安全问题，将对品牌及公司形成负面影响。