业绩底部反转向上，多款药物取得阶段性成果

公司业务结构转换取得阶段性成果，制剂业务增长带动收入恢复正增长 药品业务中化药和中药板块均取得较高的增长，2023H1化药销售收入为3.9亿，同比增长39.4%，中成药销售收入为4.05亿，同比增长14.8%。 丁甘交联玻璃酸钠相较目录内同类产品具有明确的临床优势，已通过医保谈判成功进入2023年版国家医保药品目录。2023年新获批化药硫酸长春新碱注射液、重酒石酸去甲肾上腺素注射液、氯法拉滨注射液等产品陆续实现挂网发货。 创新药亿立舒 F- 627进入2023年版国家医保药品目录，海外获得美国FDA批准上市并受NCCN推荐 F- 627是由控股子公司亿一生物基于Di-Kine双分子技术平台研发的长效升白药，用于治疗成年非髓性恶性肿瘤患者在化疗后引发的中性粒细胞减少症。2023年5月， F- 627在中国获批上市，是国内首个获批上市的第三代升白药，并通过医保谈判成功进入2023年版国家医保药品目录，同年11月在美国获批上市，并正式被NCCN推荐。同时，巴西和欧洲已经成功收到GMP证书。 FIC创新药 F- 652开展多项临床研究探索，取得阶段性成果 F- 652是重组人白介素22（IL-22）Fc-融合蛋白，截至2023年上半年， F- 652已经完成了在中国治疗慢加急性肝衰竭（ACLF）的II期临床试验， F- 652先前完成了在美国开展的用于治疗重度酒精性肝炎（AH）的IIa期临床试验和急性移植物抗宿主病的IIa期临床试验，均取得了积极的临床结果。全球范围内，目前暂无IL-22药物获批上市， F- 652具有FIC潜力。 公司原料药泛酸钙价格稳定，业务运营风险相对较小 公司原料药主要为维生素B5（泛酸钙），2022年7月起，泛酸钙价格持续下跌，截至2023年11月24日，价格维持在57元/公斤。虽然成交价格下降明显但公司维生素原料药出口占比高且成交量相较同期大幅增长，致原料药板块整体业绩取得了较好的经营成果。当前泛酸钙价格处于较低水平，业务运营相对平稳，风险相对较小。 盈利预测与投资评级 考虑到公司2023Q1-3经营情况以及减值，我们将公司2023至2025年营业收入由47.05亿、58.92亿、65.09亿元调整为41.71亿、58.64亿、72.33亿元人民币，归母净利润由4.60亿、5.25亿、8.21亿元调整为1.36亿、4.46亿、6.58亿元人民币。对公司业务采用PE法进行估值，给予公司2024年54倍PE，目标价为19.66元，维持“买入”评级。 风险提示：汇率波动风险；创新药研发进度不及预期风险；创新药销售不及预期风险；原料药价格下跌风险；商誉减值风险；交易异动风险 财务数据和估值 1.亿立舒 F- 627领跑长效升白药，致力全球商业化 目前临床常用的长效升白药多为粒细胞集落刺激因子G-CSF，它可以促进粒系造血干细胞分化为成熟中性粒细胞，促进骨髓释放中性粒细胞，提高中性粒细胞吞噬抗原、形成氧自由基的能力。亿立舒®(艾贝格司亭α注射液)，是亿帆医药控股子公司亿一生物于Di-Kine双分子技术平台开发的第三代G-CSF，用于治疗化疗致中性粒细胞减少症。 采用Fc融合蛋白取代PEG，兼顾安全性与半衰期。不同于第二代升白产品采用PEG提高半衰期的设计，亿立舒采用Fc蛋白融合的技术提高分子半衰期。Fc蛋白增加分子量降低肾脏清除率；此外，在PH6-6.5的酸性条件下，Fc段与FcRn相互作用，从而使得血浆半衰期显著延长，能够在体内发挥长效作用。Fc融合蛋白设计既实现了半衰期的延长，又可避免G-CSF活性位点被PEG包裹而影响功能蛋白活性，从而实现长效、强效的升白疗效。 图1：基于Fc融合蛋白技术的G-CSF艾贝格司亭α结构及特点 表1：升白药产品效果及结构信息对比 2023年顺利纳入医保，国内外商业化前景明确。亿立舒 F- 627已于2023年5月于中国上市，成为首个获批的第三代升白产品，并通过医保谈判成功进入2023年版国家医保药品目录；在2023年11月17日成功获得FDA批准在美国上市。巴西和欧洲已成功收到GMP证书，我们预计评审结果有望在2024年上半年得出。中国境内亿立舒的商业化权力和知识产权已转让给正大天晴药业，美国市场将与ACROTECH公司合作进行产品的商业化开发。 临床数据显示疗效和安全性优势，正式被美国NCCN指南推荐。多个临床研究显示亿立舒 F- 627能持续且有效降低2-4周期中性粒细胞减少的发生率，安全性更优。在已公布的GC-627-04试验数据中，亿立舒 F- 627和安慰剂组在第1周期的FN发生率分别为4.8%和25.6%，差异具有统计学意义。亿立舒 F- 627在第1周期的抗生素使用率为10.8%，远低于安慰剂为33.3%。在与培非格司亭药物对照的全球III期临床研究中，亿立舒 F- 627在化疗第3、4周期4级中性粒细胞减少症的发生率更低。亿立舒 F- 627的患者治疗依从性更好，治疗退出率低。在安全性方面，培非格司亭产品的全因死亡率是亿立舒 F- 627的两倍，亿立舒 F- 627副作用明显更小。 图2：1-4周期的ANC谷值中位数（单位：10^9/L） 图3：1-4周期ANC最低值恢复到2.0*10^9/L所需时间（单位：天） 长效制剂占据升白药主要市场。目前，国内长效升白药的竞争市场是由石药集团的津优力、齐鲁制药的新瑞白和恒瑞医药的艾多主导。今年也有特宝生物的珮金和亿帆医药的亿立舒新上市加入。根据米内网数据统计，国内的G-CSF市场中，长效市场占比约70%，2022年国产长效升白药样本医院销售额超过62亿元。具体销售情况中，石药集团津优力占据的长效市场份额超过37%，齐鲁制药新瑞白占比约36%。 依从性良好，给药时间缩短，亿立舒竞争力强劲。亿立舒 F- 627在是预装式注射器给药，每化疗周期仅需给药一次，便捷性优于其他G-CSF，依从性更好。除此之外，亿立舒 F- 627是国内唯一有关键临床试验数据支持化疗结束24h后即可给药的G-CSF，医保目录内的其他长效G-CSF多需在化疗结束48h后才可给药。在价格上，亿立舒 F- 627目前中标价为5998元。本品一周期仅使用一支，价格相对合理，且亿立舒 F- 627已通过医保谈判成功进入2023年版国家医保药品目录，有望在价格方面提升竞争优势。 图4：2018-2023年（截止Q3）头部长短效升白药销售额（亿元） 图5：2022长效G-CSF市场份额及销售额（亿元） 2.FIC创新药 F- 652开展多项临床研究，取得阶段性成果 F- 652具有广泛的适应症开发潜力。 F- 652是重组人白介素22-Fc融合蛋白。IL22主要由活化的多种T细胞分泌，可结合在靶细胞表面并促进靶细胞分泌抗菌蛋白等，从而保护靶细胞免受损伤，此外IL-22还可以抑制靶细胞分化、促进靶细胞增殖，有一定的修复功能。IL-22的靶细胞主要是具有屏障功能的细胞，如消化和呼吸系统的上皮组织以及胰腺、肝脏、肾脏和关节等。 图6：IL-22对多个组织器官具有保护作用 表2：IL-22潜在适应症研究进展 布局多个适应症，临床研究取得阶段性进展。 F- 652目前在研的适应症多个，分别为慢加急性肝衰竭（ACLF）、酒精性肝炎（AH）、急性移植物抗宿主病（aGVHD）、新生儿坏死性小肠结肠炎（NEC）和胰腺炎。2019年10月 F- 652被FDA授予治疗GVHD的孤儿药资格。截至2023年12月21日， F- 652已经完成了在中国治疗慢加急性肝衰竭（ACLF）的II期临床试验，并宣布试验结果达到预期目标。与此同时， F- 652治疗重度酒精性肝炎（AH）的II期临床试验已经获得中国药监局（CDE）的批件，并且美国FDA已完成对临床方案的审核。在美国和中国两地，相关的临床试验启动准备工作正在有条不紊地进行。 除此之外，斯隆凯特林癌症中心（MSKCC）在2023年上半年获得了美国FDA的紧急授权批准，随后对三名先前治疗失败的急性移植物抗宿主病（aGVHD）患者进行了 F- 652作为最后治疗手段的探索。研究结果显示，患者对 F- 652治疗表现出良好的耐受性，其中两名患者出现了部分缓解的情况。这一研究结果已经提交至美国移植和细胞治疗学会，有望得到发表。 表3： F- 652多适应症研发进展 半衰期提高显著，疗效显著。从 F- 652的数次临床试验结果来看， F- 652的半衰期相较常态IL-22提高30余倍，药效持续时间也显著增加。药代动力学研究结果表明 F- 652项目的半衰期由常态IL22的2小时延长至66小时。在有效性方面，Lille和MELD分数提示F- 652有显著较好的治疗效果，细胞炎症因子的相关生物标志物降低，再生的生物标志物上升。在安全性方面，无严重不良反应事件。 表4： F- 652临床试验数据梳理 F- 652慢加急性肝衰竭适应症的中国II期临床已完成，结果达到预期目标。慢加急性肝衰竭（acute-on-chronic liver failure，ACLF）是指在慢性肝病基础上出现的急性肝功能恶化，以肝脏和/或肝外器官衰竭和短期高病死率为主要特征的复杂综合征。ACLF在欧美国家的慢性肝脏基础疾病以酒精性肝炎和慢性丙型肝炎为主，而我国及亚太地区以慢性乙型肝炎为主。我国慢性肝病人口基数大，其中慢性乙肝患者的总人数达3,000万左右，在住院的肝硬化人群中ACLF的发病率为24-40%，其病情凶险，预后极差，死亡率高达50-80%。慢加急性肝衰竭目前使用的治疗方式局限性较大，内科综合治疗和人工肝治疗不能有效快速阻断病程进展和降低死亡率，外科肝移植治疗受限于供体缺乏、费用昂贵以及免疫排斥等因素。 F- 652的临床试验在全球范围内填补了该领域的研究空白，有望带来治疗方式的革新。 3.公司业务结构转换取得阶段性成果，制剂业务增长带动收入恢复正增长 亿帆医药自有产品（含进口）2023年上半年实现营业收入10.31亿元，较上年同期增长20.92%，其中中药自有产品销售收入4.05亿元，同比增长14.80%。化药自有产品（含进口总代）产品销售收入3.9亿元，同比增长39.44%。2023年新获批化药硫酸长春新碱注射液、重酒石酸去甲肾上腺素注射液、氯法拉滨注射液等产品陆续实现挂网发货，这将有利于提升公司未来国内药品的销售业绩。 表5：主要制剂品种市场销售信息 3.1.丁甘交联玻璃酸钠注射液获批上市，长效交联制剂领先同类 交联剂差异化设计，减少给药频次。丁甘交联玻璃酸钠注射液作为亿帆医药化药制剂的核心品种，已于2023年4月获批上市，并通过医保谈判成功进入2023年版国家医保药品目录。丁甘主要用于治疗膝骨关节炎，使用交联剂（1,4-丁二醇二缩水甘油醚，BDDE）与HA交联，以创新的交联技术和更高的安全性领先同类产品。1,4-BDDE分子中含有烷氧基键，其聚合后可自由旋转而使材料柔软,特别适用于软组织的填充，且其可以提高透明质酸分子量，改善水溶性。相比其他玻璃酸钠注射液的生产技术，这种创新交联方法可以使玻璃酸钠分子量最大化，减少了给药次数，有效避免频繁给药引起的感染，提高了治疗安全性。 表6：玻璃酸钠药物市场与产品信息 亿帆医药已经完成丁甘交联玻璃酸钠的III期临床试验，并达到主要疗效终点。临床试验结论显示，在治疗膝骨关节炎患者连续6个月的疗效期内，Hyruan ONE一次注射相较于对照药（欣维可）三次注射的疗效相当，这表明该产品单次注射即可达到其他玻璃酸钠 注射液至少3次的注射疗效。且丁甘交联玻璃酸钠在末次给药13周后WOMAC-Liker疼痛评分下降均值为-7.43，疼痛评分较欣维可下降更多，安全性非劣于欣维可。 玻璃酸钠治疗群体广泛，丁甘市场前景广阔。目前国内市场仍以短效非交联玻璃酸钠为主，据米内网统计，2022年玻璃酸钠注射液中国市场规模约14.85亿元。丁甘交联玻璃酸钠注射液作为长效制剂填补了市场空缺。中国健康与养老追踪调查研究结果显示，我国45岁及以上人群症状性膝