2024年美元债市场展望：抓住美元债的配置良机

2023年12月25日 抓住美元债的配置良机 ——2024年美元债市场展望 ■回顾：美债利率中枢上移。2023年，美债利率中枢进一步上移，节奏上呈现出“倒N”字形走势。年初，由于硅谷银行破产，市场对美国经济衰退的预期达 到顶点，美债10年期利率一度下破3.3%。但由于美国消费、就业、服务通胀的韧性持续超出预期，“美国衰退论”被证伪，美债利率随之高歌猛进，10年期利率一度突破5%整数关口。临近年末，由于经济数据的环比转弱，叠加美联储官宣了货币政策的转向，降息进入讨论范围，美债利率又再度出现快速回落，目前已经回到了4%的下方。 ■美国国债：把握配置良机。2024年的宏观场景将从“美国经济韧性+美联储货币紧缩”逐渐切换为“美国经济降速+美联储货币转松”，投资美债的确定性正在增强，利率将有望回落至3.7%的中枢水平，整体波动区间大概会在3.3%-4.8%之间。也就是说，若只是单纯持有一只10年期美国国债，全年的收益水平或有望达到9-10%。 ■美元信用债：投资级具备更高的确定性。第一，美元基准利率大概率回落，投资者能够获得确定性的资本利得收益。第二，投资级美元债票息收益相对可观。第三，高等级债券信用风险偏低，具备较高的安全性。另外，我们认为美国企业的信用风险在2024年可能会有所抬升，建议适度控制债券投资组合中关于高收益债的配比。 ■中资美元债：结构上选择投资级。受益于美元基准利率的下行，中资美元债也将同样获益。结构上，投资级美元债确定性更强，高收益债建议回避。板块上，我们建议关注金融、城投债，中低等级地产债则需相对谨慎。另外，我们也建议关注部分头部科技企业、以及石油行业的央国企所发行的美元债，安全性相对较高。 ■结论：美元债将迎来牛市。综合来说，我们认为美国国债、投资级美元债 （含中资美元债中的投资级）在2024年均存在确定性机会，建议加大对美元债的配置力度，配置比例为高配。不过，并不建议用人民币换汇来投资美元债产品，因汇率波动可能导致投资者面临汇兑损失，从而影响美元债的投资收益。 陈峤资本市场研究员 ：0755-88259976 ：chenqiao426@cmbchina.com 刘东亮资本市场研究所所长 ：0755-83167787 ：liudongliang@cmbchina.com 敬请参阅尾页之免责声明 目录 一、2023年回顾：美债利率中枢上移1 二、2024年展望：美元债将迎来牛市1 （一）美国国债：把握配置良机1 （二）美元信用债：投资级具备更高的确定性4 （三）中资美元债：结构上选择投资级5 （四）投资前瞻：高配美国国债、投资级美元债6 图目录 图1：美债利率维持高位1 图2：2023年美国高收益债表现优于投资级1 图3：2024年财年赤字率或边际下滑2 图4：美国居民超额储蓄已经耗尽2 图5：美联储加息周期结束后美债利率通常下行3 图6：企业偿债能力正在变差4 图7：美国企业困境指数小幅上升4 图8：美国经济与高收益债违约率负相关5 图9：2024年高收益债企业违约率或上升至4.5%5 图10：中资美元债：高收益债表现偏差6 图11：地产美元债表现低迷6 i 近两年，受益于美联储的高息政策，许多外币资金流入到了美元定期存款、货币基金当中。但是，随着美元加息周期停止和降息周期到来，存款与货基的吸引力将出现边际下滑，这部分资金将面临到期资产再投资的问题，未来该何去何从？ 考虑到这部分资金的风险承受能力普遍偏低，可能会更加倾向于投资波动幅度小，且具备确定性收益的资产。对此，我们认为美元债将是一个比较好的选择，建议重点关注。 一、2023年回顾：美债利率中枢上移 2023年，美债利率中枢进一步上移，节奏上呈现出“倒N”字形走势。年初，由于硅谷银行破产，市场对美国经济衰退的预期达到顶点，美债10年期利率一度下破3.3%。但由于美国消费、就业、服务通胀的韧性持续超出预期，“美国衰退论”被证伪，美债利率随之高歌猛进，10年期利率一度突破5%整数关口。临近年末，由于经济数据的环比转弱，叠加美联储官宣了货币政策的转向，降息进入讨论范围，美债利率又再度出现快速回落，目前已经回到了4%的下方。 另外，在经济韧性的背景下，美国信用债市场呈现出分化特征，高收益债表现明显强于投资级。其中，高收益债2023全年总回报达到10%左右，而投资级仅有3%。中资美元债市场则相反，在国内地产行业低迷的背景下，高收益债表现明显差于投资级。其中，投资级债2023全年总回报达到6%，而高收益债为-15%。 图1：美债利率维持高位图2：2023年美国高收益债表现优于投资级 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Bloomberg、招商银行研究院 二、2024年展望：美元债将迎来牛市 （一）美国国债：把握配置良机 展望未来，我们认为美债已经进入配置窗口。影响美债定价的核心因素，主要集中在美国宏观经济以及货币政策的变化上，而货币政策又同时受到经济、通胀以及就业市场的影响。 美债利率之所以会在2023年向上冲击5%，背后的主要推动因素就在于美国经济的超预期增长、以及货币政策的超预期紧缩。不过，反观2024年，这两点因素预计将会出现方向上的变化，对美债从利空转为利多。 第一，美国经济增长将趋于回落，利多美债。不可否认的是，美国经济能够在美联储如此激进加息的背景下避免衰退，一个很重要的支撑因素就是财政支出的扩张。但是，2024年美国财政支持力度或将边际收敛。根据美国国会预算办公室（CBO）的估算，受通胀回落影响，2024财年美国财政赤字率将从2023财年的6.3%边际下行至5.8%，对经济的支持力度也相应回落。 另外，从经济部门来看，居民消费的韧性有力地支撑了美国经济在2023年的表现。但是，考虑到财政对居民端支持力度的退坡和薪资增速的下滑，居民收入增长可能会有所放缓，这将对消费不利。另外，疫情期间美国政府大规模转移支付极大刺激了美国居民的消费意愿，2023年美国居民平均消费倾向高达92%。但是，当前美国居民所积累的“超额储蓄”已基本耗尽，超调的消费意愿预计将随收入增长的走弱而向常态回归，美国居民消费预计也将边际转冷。 图3：2024年财年赤字率或边际下滑图4：美国居民超额储蓄已经耗尽 资料来源：Macrobond、招商银行研究院资料来源：Macrobond、招商银行研究院 第二，货币政策将由紧转松，利多美债。实际上，关于美联储货币政策转向的讨论在2022年底就已经开始，但是由于市场错判了经济以及通胀的韧性，降息并没有出现在2023年，美联储也一直在向市场传递“更高更久”的政策预期。不过，在12月的议息会议上，鲍威尔对维持高利率政策的态度有所软化，向市场暗示加息周期或已见顶，并且认可了“降息讨论已经开启”的观点，降息几乎已经成了明牌。此外，美联储认为，由于货币政策滞后效应的存在，不需要等到通胀读数回落至2%以下再采取行动。 前瞻地看，考虑到美国的抗通胀进程已经取得一定成效，就业市场的供需矛盾也出现了一定程度的改善，在经济降速的环境下，我们认为美联储或将于2024年年中开启降息周期，全年降息幅度预计为75BP。 图5：美联储加息周期结束后美债利率通常下行 资料来源：Wind、招商银行研究院 综合来说，2024年的宏观场景将从“美国经济韧性+美联储货币紧缩”逐渐切换为“美国经济降速+美联储货币转松”，投资美债的确定性正在增强。 从历年利率下行的幅度来看，10年期美债利率的平均降幅为80BP左右，全年波动幅度大约是在150BP上下。若以2023年四季度中枢水平4.5%进行推算，利率将有望回落至3.7%的中枢水平，整体波动区间大概会在3.3%-4.8%之间。也就是说，若只是单纯持有一只10年期美国国债，全年的收益水平或有望达到9-10%1。 不过，站在12月下旬的时间窗口，市场对降息预期的抢跑有一些过度，目前利率市场已经消化了明年6次，也就是150BP的降息幅度。我们认为，考虑到美国经济未来大概率只是小幅降速，美联储对降息的态度也更多是出于预防式降息的目的，定价150BP的降幅有一些过于悲观。在市场过热的背景下，利率可能会出现阶段性反弹。不过，考虑到美债利率将趋势性回落，利率每一次短期反弹，我们认为都是配置机会，投资者可以抓住利率反弹的时机进行积极配置。 1计算过程说明： 持债收益=资本利得+票息收益。其中，资本利得=债券久期*利率的变化幅度。10年期国债的久期大约为7-8年，预期利率下行幅度为80BP，资本利得的预期收益即为5.6%-6.4%。另外，10年期国债的票息收益大概在4%左右。两者相加即可得出整体预期收益，大约为9-10%。 （二）美元信用债：投资级具备更高的确定性 在美元信用债的投资中，我们认为投资级债券拥有更高的确定性。这一点虽基本已成为市场共识：第一，美元基准利率大概率回落，投资者能够获得确定性的资本利得收益。第二，投资级美元债票息收益相对可观。第三，高等级债券信用风险偏低，具备较高的安全性。 但现在市场关心的重点在于，债券投资组合是否要做信用下沉？高息背景下，高收益债违约率已经出现抬升，未来的违约风险是否需要担忧？ 对此，我们认为美国企业的信用风险在2024年可能会有所上行，建议适度控制债券投资组合中关于高收益债的配比。 一方面，2020年疫情期间，在零利率政策的推动下，美国企业杠杆率一度攀升至接近85%的水平，创下了历史新高。但是经历了2年的激进加息，高利率政策令企业，尤其是中小企业利息支出压力加大，叠加硅谷银行破产后银行借贷条件收紧，中小企业面临着不小的流动性压力。从数据上来看，企业现金储备/短期债务（Cash/Short-termDebt）已经连续下滑，未来预计仍有进一步下行的可能，企业的偿债能力正在变差，信用风险边际抬升。 图6：企业偿债能力正在变差图7：美国企业困境指数小幅上升 资料来源：OxfordEconomics、招商银行研究院资料来源：Bloomberg、招商银行研究院 另一方面，从历史数据上来看，美国高收益债违约率往往与经济增长呈现负相关关系。考虑到美国经济增长动能在2024年将会有所放缓，盈利增速难以继续扩张，叠加企业本身面临较高的偿债压力，预计高收益债违约率将进一步抬升。根据标普评级（S&PGlobalRatingsCreditResearch）的预测，高收益企业债违约率或将从2023年6月3.2%的水平上升至4.5%，悲观情景下甚至有可能上升至6.5%。 图8：美国经济与高收益债违约率负相关图9：2024年高收益债企业违约率或上升至4.5% 资料来源：Bloomberg、招商银行研究院资料来源：S&PGlobalRatings、招商银行研究院 （三）中资美元债：结构上选择投资级 对于中资美元债来说，受益于美元基准利率的下行，也将同样获益，但注意结构上选择投资级。 结构上，中资美元债中的投资级确定性更强。一方面，投资级美元债的收益率将共同跟随美元基准利率出现回落，这将令投资者获得资本利得收益。另一方面，目前投资级的票息收益相对境内存在溢价，性价比较高。但对于高收益债来说，尽管地产政策持续加码，但地产市场仍在持续修复中，2024年的销售、投资增速预计仍为负数，且房企的信用问题依旧不可忽视，我们仍需警惕地产行业的下行风险，这将限制高收益债的整体表现。 板块上，我们建议关注金融、城投债，中低等级地产债则需相对谨慎。另外，我们也建议关注部分头部科技企业、以及石油行业的央国企所发行的美元债，安全性相对较高。 图10：中资美元债：高收益债表现偏差图11：地产美元债表现低迷 资料来源：Wind、招商银行研究院资料来源：Wind、招商银行研究院 （四）投资前瞻：高配美国国债、投资级美元债 小结而言，我们认为美国国债、投资级美元债（含中资美元债中的投资级）在2024年均存在确定性机会，建议加大美元债的配置力度，配置比例为高配。不过，并不建议用人民币换汇来投资美元债产品，因汇率波动可能导致投资者面临汇兑损失，从而影响美元债的投