2024年宏观经济与资本市场展望：花开会有时

深度报告 2023年12月19日 花开会有时 ——2024年宏观经济与资本市场展望 丁安华招商银行首席经济学家 0755-83195106dinganhua@cmbchina.com 陆文东招商银行研究院总经理 0755-83077289luwendong@cmbchina.com 谭卓招商银行研究院宏观经济研究所所长 0755-83167787zhuotan@cmbchina.com 刘东亮招商银行研究院资本市场研究所所长 0755-82956697liudongliang@cmbchina.com 感谢牛梦琦、王欣恬、刘阳、王天程、张冰莹、柏禹含、陈峤、苏畅、石武斌、赵宇、丁木桥对本文的贡献。 敬请参阅尾页之免责声明 概要 展望2024年，美国经济减速但韧性仍然较强，加息周期结束但降息幅度受限。财政扩张的边际收敛和货币紧缩的滞后效应可能带来经济回落，但幅度可能低于市场预期。一是财政力度仍然系统性高于疫前水平，二是美国住房市场处于补库存阶段，三是新一轮知识产权投资方兴未艾。与此同时，服务通胀粘性可能令抗通胀于“最后一公里”遇阻，限制美联储降息的速度和幅度。不同于以往的“缓起急落”，本轮利率周期可能呈现出“急起缓落”的特征。 中国经济将在“统筹发展和安全”的指导思想下前行。发展方面，2024年将聚焦经济建设中心工作，推动实现高质量发展，GDP增速或继续锚定5%。经济增长动能有望在上半年大幅改善，下半年趋稳。在需求端，固定资产投资增速有望在政策托举下进一步提升，与公共部门相关的基建和制造业投资将成为经济增长的重要拉动，房地产投资跌幅有望小幅收敛。消费增速自高位下行，动能继续向潜在水平修复，对增长的贡献趋弱。由于海外经济动能衰减，我国出口或在当前水平小幅正增长，净出口对经济增长或仍呈拖累。供给端有望随需求改善持续修复。物价方面，PPI通胀有望小幅回正，CPI通胀有望向合意水平趋近。安全方面，将着重防范化解房地产、地方债务和中小金融机构重点领域风险。 财政政策将积极作为，兼顾托底经济增长和防范化解地方债务风险。财政政策积极程度或高于2023年，官方赤字率或为3.6%，对应赤字规模5.0万亿；其中年初目标赤字率或相对审慎，仍为3.0%，之后或相机抉择，再度增发1万亿国债或“特别国债”；新增专项债限额或为4.0万亿，较2023年增加2,000亿；政策性银行或加强发力。同时，或继续发行特殊再融资债券，额度为1-1.5万亿。 货币金融方面，2024年外部约束有望减弱，内部目标权重相应上升，货币政策将灵活适度、精准有效，着力提振市场信心，推动降低实际利率。基准情形下，或有2次降准、2次MLF降息，考虑到商业银行净息差已收窄至历史新低，1年期和5年期以上LPR或延续非对称调降。受财政和准财政政策支撑，社融增速有望上行；私人部门资金活性有望提升，但居民购房意愿低迷导致存款中枢仍高，M2增速与今年大致相当，略低于社融增速，广义流动性重回缺口。 大类资产配置策略建议股债均衡。展望2024年，资本市场运转的齿轮悄然出现一些积极变量，首先是美联储结束加息周期；其次是外部环境出现边际修复；再次是稳增长政策归位，国内经济将边际修复。预计2024年稳健与进取类组合收益都将有所提升。各资产中，美元债回报将显著好于中债，中债回报或与2023年相当，A股回报将好于2023年。建议高配A股成长风格、美债；中高配黄金、A股、港股科技股、A股消费风格、日元；标配中国国债、信用债、美股、美元、人民币、欧元和英镑；中低配A股周期风格。 2024年中国经济预测表 指标 2020 2021 2022 2023F 2024F 实际GDP 2.2 8.4 3.0 5.2 5.0 社会消费品零售总额 -3.9 12.5 -0.2 7.8 5.6 全社会固定资产投资 2.7 4.9 4.9 2.9 6.0 房地产投资 7.0 4.4 -10.0 -9.6 -7.3 基建投资 3.4 0.2 11.5 8.2 10.0 制造业投资 -2.2 13.5 9.1 6.3 7.5 出口（以美元计） 3.6 28.0 6.9 -4.4 2.0 进口（以美元计） -0.6 29.7 1.0 -5.2 3.0 CPI* 2.5 0.9 2.0 0.4 1.2 PPI* -1.8 8.1 4.1 -3.0 0.2 社融 13.3 10.3 9.6 9.7 10.3 M2 10.1 9.0 11.8 10.1 10.0 人民币贷款 12.8 11.6 11.1 10.7 10.5 官方赤字率** 3.6 3.2 2.8 3.8 3.6 新增地方政府专项债（万亿） 3.75 3.65 3.65 3.8 4.0 降准预期 次数幅度（bp） 3 2 2 2 2 50 100 50 50 50 利率 10年期国债* 1年期LPR:年末5年期LPR:年末 2.9 3.0 2.8 2.7 2.7 3.85 3.80 3.65 3.45 3.25 4.65 4.65 4.30 4.20 4.10 上证综指* 3128 3540 3226 3179 3200 美元兑人民币* 6.9 6.5 6.7 7.1 7.0 伦敦金（美元/盎司）* 1770 1800 1800 1950 2050 注：以上经济指标除专门标注外，均为增速，单位为%；带*指标为年度均值；官方赤字率**=财政赤字规模（年初目标+年中调增）/名义GDP，其中财政赤字规模=国债净融资+新增地方一般债。2023年官方赤字率为3.8%，其中年初目标赤字率3.0%，10月底调增至3.8%；预计2024年官方赤字率为3.6%，其中年初目标赤字率为3.0%，年中调增至3.6%。 资料来源：Wind，招商银行研究院 美国经济数据预测表 指标 2022 2023F 2024F 2024Q1F 2024Q2F 2024Q3F 2024Q4F 2025F 实际GDP同比 1.9% 2.4% 1.8% 1.6% 1.6% 1.9% 1.8% 1.5% 居民消费 2.5% 2.1% 1.1% 1.0% 0.5% 0.8% 0.7% 0.5% 私人投资 4.8% -1.3% 2.2% 1.1% 1.0% 1.5% 1.9% 1.5% 建筑 -2.1% 12.0% 1.2% -0.4% -0.8% -2.4% -2.8% -6.0% 设备 5.2% -0.2% -3.0% -4.7% -5.1% -3.6% -2.4% 2.0% 知识产权 9.1% 4.6% 2.8% 2.4% 2.8% 1.6% 2.4% 2.0% 房地产 -9.0% -11.0% 3.6% 4.9% 5.3% 6.6% 7.0% 5.0% 库存 921.0% -59.7% 103.7% 57.4% 41.2% 63.0% 41.2% 8.0% 净出口 -12.6% 11.4% 5.4% 8.9% 7.0% 6.2% 7.4% 10.0% 政府购买 -0.9% 3.8% 2.5% 2.4% 1.6% 1.2% 4.1% 3.2% 失业率 3.6% 3.7% 4.0% 3.9% 4.0% 4.1% 4.0% 4.1% CPI通胀 6.3% 4.1% 2.8% 3.0% 3.1% 2.8% 2.5% 2.2% 核心CPI通胀 6.2% 4.8% 2.8% 3.5% 2.8% 2.6% 2.2% 2.2% 政策利率下限 4.25% 5.25% 4.5% 5.25% 5.0% 4.75% 4.5% 3.5% 财政赤字率 3.8% 6.3% 5.8% / / / / 6.2% 财政赤字率（非息） 1.9% 3.8% 3.0% / / / / 3.5% 注：2024Q1-Q4增速为环比折年率资料来源：Wind、招商银行研究院 目录 一、宏观主线：美国延续韧性，中国聚焦发展1 （一）美国经济：难解的冲突1 （二）中国经济：“统筹发展和安全”7 （三）中国金融：供需回归，利率震荡13 二、海外经济：繁华褪去，韧性犹存17 （一）宏观政策：周期错位，滚动支撑17 （二）美国经济：增速放缓，动能转换19 （三）美联储：政策转向，空间受限24 三、中国政策：积极有效，创新协同28 （一）财政政策：积极作为稳增长，加力提效防风险28 （二）货币金融：做好逆周期调节，充实政策工具箱33 四、中国经济：政策托举，动能回升38 （一）进出口：商品顺差持平，服务逆差扩张38 （二）消费：趋势回归40 （三）投资：维持韧性42 （四）供给侧：生产加速修复，利润稳步回升47 （五）通胀：温和修复49 五、资本市场：因素积极，回报改善52 （一）2023年市场回顾：境外股市上涨，境内股弱债强52 （二）主要市场研判：境内风险偏好提升，境外看好美债、黄金54 （三）资产配置策略：股债均衡配置，重视结构性机会68 图目录 图1：美国国债收益率期限利差持续倒挂1 图2：2023财年美国财政意外扩张1 图3：美联储此轮加息斜率创下历史之最2 图4：美国公共部门赤字规模持续扩大2 图5：高通胀助推美国财政扩张2 图6：美国居民收入持续增长2 图7：美国居民付息压力仍处历史低位3 图8:美国企业部门债务平均期限高企3 图9：美国居民消费倾向显著高于疫前水平4 图10：美国居民超额储蓄已经耗尽4 图11：美国住房市场库存周期或已反转5 图12：美国地产投资环比增速于三季度转正5 图13：美国劳动参与率趋势性下行6 图14：美国住房服务通胀韧性仍存6 图15：财政扩张和货币紧缩共振推升利率6 图16：美国政策冲突的利率影响超过经济影响6 图17：中国经济动能波动放缓8 图18：政府预期增长目标保持连贯和稳健8 图19：“三驾马车”动能或延续今年格局9 图20：长期增长有赖于创新驱动9 图21：房地产销售投资较历史峰值大幅收缩10 图22：住户资金占房企资金来源一半以上10 图23：全口径政府部门杠杆率快速增长11 图24：政府部门债务增长快于名义GDP11 图25：地方政府债务规模和增速远超中央12 图26：中国中央政府债务占比偏低12 图27：城农商行不良贷款率均高于净息差13 图28：城农商行资本充足率低于大型银行13 图29：广义流动性剪刀差从缺口逆转为盈余13 图30：广义流动性驱动因素由社融变为M213 图31：房地产和基建等领域贷款比重或下降15 图32：未来居民存款中枢或永久性上升15 图33：近期利率和广义流动性剪刀差正相关15 图34：居民超额存款推升M2增速15 图35：2022年3月美联储开启紧缩周期18 图36：主要西方经济体货币政策跟随美国18 图37：美欧财政政策背道而驰19 图38：“三大法案”年支持规模低于千亿19 图39：美国名义消费增长大超实际消费20 图40：美国居民实际收入增速转正20 图41：前三季度消费者信心先降后升20 图42：美国服务消费修复至疫前趋势水平20 图43：高利率持续压制房屋销售与开工21 图44：美国新房交易持续回暖21 图45：美国非地产投资逆势增长22 图46：建筑投资是地产投资的滞后分项22 图47：科技股走势主导知识产权投资23 图48：库存周期处于底部区域23 图49：美国贸易逆差或向疫前中枢回归24 图50：年内政府购买保持高增24 图51：主要西方国家失业率均处历史低位24 图52：美国劳动力市场供求矛盾逐渐缓和24 图53：世界主要国家均在老龄化进程之中25 图54：适龄人口劳动参与率已经超调修复25 图55：主要西方国家通胀水平快速回落26 图56：美国工资-价格螺旋高位止跌26 图57：2022年金融条件大幅收紧27 图58：2023年金融条件波动加大27 图59：2024年官方赤字率或为3.6%29 图60：2024年财政力度或高于2023年29 图61：2023年底限额空间约1.5万亿29 图62：中央统筹调配各省市债务限额空间29 图63：我国宏观税负持续下降30 图64：2023年税费支持政策思路转变30