半年度回顾与展望：数往知来，静待花开终有时

策略研究报 告半年度回顾与展望：数往知来，静待花开终有时 2023-06-26 投资策略报告 相关研究报告： 《市场在交易什么：如期而来的修 太正——2023年第五期》—2023/6/5 平 洋《风浪越大，鱼越贵——2023年中 证期投资策略》—2023/5/5 券《市场在交易什么：转向前的红绿股灯——2023年第四期》--份2023/04/25 有 限《市场在交易什么：紧缩与衰退—公—2023年第三期》—2023/3/21司 证《港股如何buythedip》— 券2023/3/6 研 究 《市场在交易什么：短择与坚守— —2023年第二期》--2023/02/21 报 告《市场在交易什么？——2023年 第一期》--2023/01/14 《风物长宜放眼量——2023年A股投资策略》—2022/12/19 证券分析师：张冬冬 电话：13817265616 E-MAIL：zhangdd@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190522040001 核心观点：美国紧缩预期仍有再超预期的可能性，维持欧洲转向早于美国，中国复苏较弱已充分定价的判断。配置方面：预计黄金价格将回落至1600-1800美元区间；商品价格整体弱势震荡；美元延续上行；美股好于欧洲和新兴市场；AIGC板块仍是长期超额配置的方向。 前瞻性的判断和对研究观点的定力来自于框架的构建，而框架的构建来自于对复盘的思考，对错误的不断回顾与总结。回顾过去半年的策略判断，大部分的前瞻性判断都得到了应验：1）年初市场 均看好中国强复苏，美国通胀快速下行的预期组合下，我们给出中国弱复苏，美国经济有韧性通胀有黏性的判断，并给予人民币6.7，10年期中债3%作为市场预期反转的基准线。2）全年始终坚定对TMT行业，AIGC板块作为超额配置推荐。3）面对欧美银行破产风波带来的衰退预期，给予的美原油60-65美元/桶作为风险释放的参考线。4）4月及5月中国强复苏的证伪以及美国紧缩预期升温带来的市场回调也做出了前瞻性判断。5）在5月初市场预期美国加息结束，降息即将开启的背景下，在中期策略判断中指出利率高点预计仍有50bp上行空间至5.5%-5.75%。6）对新能源和经济强相关板块的阶段性反弹给出前瞻性判断。但同时也有部分预测出现了错误，如在3月的港股策略推荐中，对通胀定价和紧缩逻辑过于线性外推。随着SVB银行的破产，以美债作为基准线的投资策略失去了参考价值。 展望未来，美国紧缩预期仍有再超预期的可能性，维持欧洲转向早于美国，中国复苏较弱已充分定价的判断，大类资产配置与中期策略保持不变。美国方面，在美国房地产市场火热、商业银行信贷收紧 不及预期、实际薪资上行、通胀高基数效应消失以及美国家庭和企业 实际融资成本仍距2020年衰退有差距的背景下，美国紧缩预期仍具备超预期的可能性。预计在9月的美联储SEP中，将给予更长的longer预期，且不排除利率高点上调至6%的可能性。欧洲方面，衰退的信号愈发强烈，花旗经济意外指数已下行至-100显示了经济数据持续疲弱不及预期。作为欧洲经济发动机的德国制造业衰退较美国更快，且欧洲企业的杠杆率和对银行融资的依赖度更高，使得高利率以及银行破产对企业的负面效应更大。三季度欧洲通胀在基数效应下将快速下行，预计三、四季度将成为欧洲利率政策转向预期发酵时间 点。中国方面，10年期国债利率最低已下行至疫情时期最低处，支 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远 半年度回顾与展望：数往知来，静待花开终有时 2 投资策略报告P 撑效应明显，在服务业复苏延续，政策支持预期不断深化下，继续押注中国经济更差的赔率和胜率较低，预计中国复苏弱的定价已基本充分，中债利率底部震荡运行。大类资产方面，预计在地缘政治缓和以及美国延续紧缩的背景下，黄金有望回落至1600-1800美元区间；美国紧缩和欧洲衰退的共同作用下，商品弱势震荡，美元上行仍有空间，且美股强于欧洲和新兴市场。板块和行业方面，AIGC板块和TMT行业将是长期超额配置的方向。尤其是美股相关的大型公司已从初创期逐步步入产品商业化的成长期，无论从时间还是空间来看，都远 未至泡沫破裂时。 配置：AIGC板块，TMT行业尤其是美股相关标的具有长期超额配置价值。大类资产方面，随着美国紧缩，欧洲经济衰退进一步发酵，预计美元仍有上行空间，商品将延续弱势，新兴市场和欧股表现将弱于美股。黄金有望回落至1600-1800美元区间。 风险提示： 1、中国经济大幅不及预期；2、地缘政治风险大幅超预期；3、欧洲经济大幅超预期 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远 半年度回顾与展望：数往知来，静待花开终有时 3 投资策略报告P 目录 一、温故而知新，过去半年的策略判断中大部分得到验证，但亦有反思之处。4 二、展望未来，美国紧缩预期仍有再超预期的可能性，维持欧洲转向早于美国，中国复苏较弱已充分定价的判断，大类资产配置与中期策略保持不变。11 （一）在美国紧缩预期可能再超预期11 （二）欧洲面临衰退，转向或早于美国16 （三）国内复苏较弱定价已较为充分18 （四）维持资产配置策略不变：贵金属与商品承压，美元延续上行，美股好于欧股和新兴， AIGC是长期配置的方向。20 半年度回顾与展望：数往知来，静待花开终有时 3 投资策略报告P 一、温故而知新，过去半年的策略判断中大部分得到验证，但亦有反思之处。 前瞻性的判断和对研究观点的定力来自于框架的构建，而框架的构建来自于对复盘的思考，对错误的不断回顾与总结。资产价格往往围绕预期与现实波动，只有框架的完善，才能使得在资产价格的波动中不至于迷失方向，并在预期与现实之间寻找市场定价的预期差，对未来的资产价格走势做出领先于市场预期的判断。因此市场中及时回顾、反思、总结、展望是策略研究不可或缺的一环。2023已至年中，站在当前时点回顾我们今年以来的观点恰如其时。 站在23年的起点上，我们在年度策略——《风物长宜放眼量》中提出：1）市场对于美联储的利率政策过于乐观，海外利率将比市场预期的更高更久，市场对美联储加息政策的修正将成为一大预期差；2）强调一季度大盘价值进入止盈阶段，并逐步切换至成长，高景气成长赛道成为全年配置重心。 一月国内市场交易防疫政策优化及稳增长政策托底下经济强复苏预期，与经济修复、政策支持相关的消费和顺周期中的有色、建材等涨幅最佳。海外交易“美联储看跌期权“，即通胀缓和、经济衰退下美联储将更早宽松的预期。在市场欢声笑语的乐观中，我们在一月中的《市场在交易什么：现实与预期的冰与火之歌》中保持谨慎并 提示风险：经济复苏数据羸弱下，市场存在强预期下向现实回摆的可能性。同时鲜明 提出判断标准：人民币汇率升至6.7以下，10年期中债收益率升至3%以上，市场对国内强复苏和海外通胀缓解衰退已经有了较为充分的计价，A股上涨的安全边际逐渐降低。最后配置上重点建议：逐步止盈经济增长回报关联较大的大盘价值板块并切换至盈利增速较高的TMT成长板块。 图表1：国债收益率至3%左右后下行 资料来源：文华商品，太平洋研究院整理 图表2：人民币汇率至6.7后上行 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 二月我们在《市场在交易什么：短择与坚守》中鲜明提出海外市场对美联储利率政策定价过于乐观，在服务、劳动力等因素的通胀韧性下，一季度乃至上半年美联储有必要推高实际利率；并提出TMT是长期生产效率之争下的现代化坚守。 图表3：TMT行业涨幅居前 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 三月硅谷银行和瑞士信贷的破产危机引发市场对美国及欧洲经济衰退的预期，市 场进行的是典型的未发生系统流动性风险的衰退交易。我们在《市场在交易什么：紧缩与衰退》中提出短期内市场的宏观交易主线将逐渐从紧缩向衰退切换，并强调原油价格至60-65美元后，短期的风险释放较为充分的判断。同时通过复盘上一轮美联储 加息末期到危机发生时期的表现，鲜明提出行业中的TMT以及指数中科创50指数有望获得超额收益。 图表4：市场已定价继续加息一次并正式加息两次的可能性 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 图表5：4月科创50显著跑赢其他指数 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 图表6：4月行业涨幅 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 四月国内交易的是过于悲观的经济预期修正，海外交易的是宽松交易回摆下紧缩预期升温。我们在《市场在交易什么：转向前的红绿灯》中提出未来可能会出现goodnewsisbadnewsandbadnewsisworse(好消息是坏消息，坏消息更是坏消息)的交易环境。随后5月国内不及预期的经济数据陆续公布，对经济复苏持续性的悲观趋于一致，汇率、国债和黑色商品纷纷破位，价格回归至疫情政策转向前，权益市场也出现补跌的走势。海外则交易美国经济持续超预期韧性带来的紧缩预期升温，以及英 伟达业绩超预期带来的AI狂潮。同时五月我们在《市场在交易什么：如期而来的修 正》中强调A股市场已行至底部区域，但并无大幅上涨的基础，长期投资者可对AIGC板块以及与经济强相关的板块进行配置。同时在年中策略《风浪越大，鱼越贵》中除了再次重申AIGC的长期配置价值外，指出在政策与基本面共振下的新能源、消费会有阶段性的反弹行情。 图表7：5月权益市场因数据不及预期下跌 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 图表8：黑色商品出现大幅下跌 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 图表9：TMT涨幅居前，新能源阶段反弹（按周度涨幅排名） 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 回顾年中的所有策略，绝大部分前瞻性判断基本都得到了验证，但是也有判断差别较大的地方。在2023.03.06的研报《港股如何buythedip？》中，我们将港股的投资策略按照10年期美债利率分为4%，4.4%-4.5%，4.8%-5%三档来投资港股。从后续的市场表现来看，资产价格的运行逻辑与我们所想的差距较大。在SVB银行破产事件的发生，使得市场从紧缩定价快速切换为衰退定价。判断的失误来自于对紧缩逻辑过于的线性外推，在美国通胀见顶的背景下，对美债10年期的高点给予4.8%-5%这一大幅高于2022年10月份的高点值的预估本身欠缺足够的考虑。 图表10：硅谷银行破产使美债收益率下行 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 二、展望未来，美国紧缩预期仍有再超预期的可能性，维 持欧洲转向早于美国，中国复苏较弱已充分定价的判断，大类资产配置与中期策略保持不变。 （一）在美国紧缩预期可能再超预期 预计9月SEP中，联储大概率将继续上调2024年点阵图中枢，给予市场更长的longer预期，且利率高点不排除上调至6%的可能性。当前美联储的利率路径已与我们在中期策略的预估相当，但市场对美国紧缩预期仍旧不足，且未来美联储利率路径再次上调的风险大于下行风险。在《风浪越大，鱼越贵---2023年中期策略》中，我们 对美联储的利率路径预估为2023Q3之前继续加息50个BP至5.5%-5.75%,与美联储最鹰派官员相当，而彼时市场预期为5月暂停加息且7月有50%的概率降息，最新的美联储点阵图验证了我们的判断，但站在当下时点，彼时我们领先市场判断美联储将继续超预期紧缩的数据依旧持续超预期：一是美国房地产市场高温不下，领先于房价表示房地产市场情绪的NAHB住房指数6月录得55（预期51），为2022年7月以来最高值，表明55%的建筑商对未来6个月新屋销售感到乐观；二是美国商业银行贷款并未如美联储所想的大幅收缩。截至6月14日当周，美国所有银行信贷及租赁较SVB破产前回落不足2.5个百分点，且大部分回落集中在SVB破产的当周，后续规模更大的第一共和银行破 产并未造成信贷大幅收缩的影响，证明银行破产风波对信贷的影响基本告一段落；三是美国通胀下行速度快于薪资下行速度，使得实际薪资上行支撑消费；四是商品通胀已难以继续大幅下行，高基数效应逐步消失；五是美国家庭和企业实际贷款利率与此前的衰退时期仍有一定差距。按照当前核心PCE4.7%来计算，美国家庭和企业实际成