滇新双基地占优，受益煤铝价格上涨

滇新双基地占优，受益煤铝价格上涨 —神火股份(000933)公司深度报告 2023年12月29日 左前明能源行业首席分析师张航金属&新材料行业首席分析师 S1500518070001S1500523080009 zuoqianming@cindasc.comzhanghang@cindasc.com 证券研究报告公司研究 深度报告神火股份(000933.SZ)投资评级买入上次评级 000001.SH000933.sz 7,000806,000705,000604,000503,000302,000201,00010 00 资料来源：聚源，信达证券研发中心公司主要数据 收盘价（元） 16.66 52周内股价 12.67-19.74 波动区间(元)最近一月涨跌幅 4.09 (％)总股本(亿股) 22.5 流通A股比例(％) 99.5 总市值(亿元) 375 资料来源：聚源，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 滇新双基地占优，受益煤铝价格上涨 2023年12月29日 本期内容提要: ⯁耕耘行业二十余载，煤铝双核共助企业成长。公司为国内优质电解铝及煤炭生产企业，成立于1998年，控股股东为河南神火集团。公司现拥有电解 铝产能170万吨/年（新疆煤电80万吨/年，云南神火水电90万吨/年），新 疆阳极炭块产能56万吨/年，铝箔8万吨/年产能。同时，公司为国内无烟煤 主要生产企业之一，现控制的煤炭保有储量13.12亿吨，可采储量6.08亿吨。公司铝产业链上下游配套完善，产业链一体化优势显著。近年来，伴随电解铝及煤炭价格中枢持续抬升，叠加公司云南神火电解铝产能投产，梁北煤矿扩建项目逐步完成，公司盈利能力显著增长。 ⯁铝：滇新双基地占优，水电享低碳溢价。电解铝供给端受国内产能天花板影响，新增产能有限，海外电解铝新增产能无明显增量，叠加“双碳”及能 耗双控等政策持续推进，原铝供给弹性将逐渐减弱。传统需求有望在稳增长扩内需的政策推动下出现边际改善，新能源领域新能源汽车以及光伏用铝量或将贡献新的增量。在全球绿色低碳发展的大背景下，电解铝需求仍有韧性，我们预计2023-2025年全球原铝需求年均增速约为1.7%。供需缺口或将继续扩大，铝价中长期或将继续维持上行趋势。公司为国内优质电解铝企业，在新疆、云南分别建有电解铝产能。其中，新疆地区受益丰富的煤炭资源，电解铝火电成本低于行业水平，公司新疆区域电解铝盈利优势显著。云南电解铝伴随“双碳”政策的继续推进，水电溢价优势将逐渐显露 ⯁煤炭：煤矿扩建完成，有望增厚利润。公司主要煤炭产品为无烟煤（345 万吨/年）以及贫瘦煤（510万吨/年），分河南永城、许昌以及郑州矿区生 产，是国内冶金企业高炉喷吹用精煤的主要供应商之一。公司控制的煤炭保有储量13.29亿吨，可采储量6.12亿吨。公司煤矿位于华东，区位优势突出，且公司成本管控能力较强，吨毛利偏高，我们预计铁水需求量或较长期维持较高水平，进而拉动喷吹煤、炼焦煤的需求，支撑煤价中枢抬升，公司煤炭板块盈利有望增厚。煤炭增量来看，梁北煤矿240万吨/年产能已建成爬 坡，我们预计2024年达产。子公司新疆煤电参与准东�彩湾5号露天矿开发，我们预计伴随项目后续推进，公司煤炭资源自给率有望提高。 ⯁铝箔：新项目逐步投产，盈利有望增厚。公司目前拥有铝箔加工产能8万吨/年，主要铝箔产品为食品铝箔、医药铝箔和高精度电子电极铝箔。公司神隆宝鼎二期6万吨新能源电池铝箔项目正在积极推进，目前已开始安装轧 机，我们预计2024年下半年达产。云南新材料11万吨/年具有绿电优势的 水电铝箔正在进行项目前期推进，待全部项目建成投产，我们预计未来2-3 年内公司铝加工板块将形成25万吨/年的铝箔生产能力。伴随新项目的持续投产落地，电池铝箔或将成为公司未来新的业务增长点。 ⯁盈利预测与投资评级。我们预计2023-2025年公司EPS分别为2.3、2.8、3.21元/股，对应当前股价的PE分别为7.25x、5.95、5.19x。考虑 滇新电解铝双基地成本优势显著，水电铝享低碳溢价，煤炭业务有望伴随梁北煤矿改扩建项目投产带来利润增长，铝箔业务市场空间广阔，公司盈利仍有上升动力，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 ⯁风险因素：新增产能投产不及预期，新能源及地产需求增长不及预期，电解铝产能遇限电减产。 重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 34,493 42,704 34,199 36,744 39,529 增长率YoY% 83.4% 23.8% -19.9% 7.4% 7.6% 归属母公司净利润(百万元) 3,237 7,571 5,171 6,299 7,220 增长率YoY% 803.3% 133.9% -31.7% 21.8% 14.6% 毛利率% 35.7% 31.3% 28.7% 30.5% 31.8% 净资产收益率ROE% 34.6% 47.2% 23.7% 21.9% 19.8% EPS(摊薄)(元) 1.45 3.39 2.30 2.80 3.21 市盈率P/E(倍) 6.27 4.41 7.25 5.95 5.19 市净率P/B(倍) 2.18 2.10 1.72 1.30 1.03 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测;股价为2023年12月28日收盘价 目录 投资聚焦6 耕耘行业二十余载，煤铝双核共助企业成长7 供给弹性减弱，天花板效应发力15 传统需求改善，新能源需求可期16 铝：滇新双基地占优，水电享低碳溢价12 煤炭：盈利能力持续向好，内生成长稳步推进25 铝箔：新项目逐步投产，盈利有望增厚31 盈利预测及投资评级33 风险因素34 表目录 表1：2023年Q3国内主要房地产政策汇总14 表2：2018-2025铝供给情况（万吨）15 表3：铝需求测算（万吨）18 表4：铝供需平衡（万吨）18 表5：云南神火股权变动情况表24 表6：神火股份煤炭资源情况25 表7：典型矿区稀缺高炉喷吹用煤主要煤质指标27 表8：神火股份主要预测假设33 表9：神火股份可比公司估值表（2023年12月28日）34 图目录 图1：公司主要产品产能产量分布情况（截止2023年H1）7 图2：神火股份发展历程8 图3：神火股份股权结构图（2023-9-30）8 图4：2015-2022公司营业收入及增速9 图5：2015-2022公司归母净利润及增速9 图6：2018-2022年公司分产品营业收入（亿元）9 图7：2018-2022年公司分产品毛利（亿元）9 图8：2018-2022年公司主要产品产量变动情况（万吨）10 图9：2018-2022年公司分产品毛利（元/吨）10 图10：2018-2022年公司三费费用10 图11：2018-2022年公司资产负债情况10 图12：2018-2022年公司毛利率和净利率11 图13：2018-2022年公司ROE变动情况11 图14：电解铝铝价复盘（元/吨）12 图15：电解铝产量变动情况13 图16：电解铝产能变动情况13 图17：铝锭库存变动情况（万吨）13 图18：铝棒库存变动情况（万吨）13 图19：铝棒开工率（%）14 图20：铝板带箔开工率（%）14 图21：全球及中国电解铝产量变动情况15 图22：电解铝需求结构16 图23：2017-2025乘用车单车用铝量测算（kg）17 图24：2017-2025汽车用铝量变动情况（万吨）17 图25：全球光伏新增装机及用铝量预测17 图26：电解铝供给弹性将逐渐减弱19 图27：神火股份电解铝产业布局20 图28：动力煤价格变动情况（元/吨）21 图29：主流电解铝生产地电价水平（元/kwh）（不含税）21 图30：电解铝生产成本变动情况（不含税）21 图31：云南神火毗邻广西22 图32：国内氧化铝产能分布情况（吨）22 图33：云南水电价格变动情况22 图34：电力环节电解铝碳排放量占比23 图35：碳排放配额售价24 图36：公司与可比公司吨煤售价对比（元/吨）25 图37：公司与可比公司吨煤毛利对比（元/吨）25 图38：公司吨煤成本（元/吨）26 图39：高炉喷吹无烟煤、贫煤、贫瘦煤分布26 图40：高炉炼铁生产工艺流程27 图41：煤比与焦比关系28 图42：煤比与实际置换比之间关系28 图43：2021-2023年10月全国高炉开工率（247家）28 图44：中国247家钢企日均铁水产量（万吨）28 图45：2011-2023河南喷吹煤、瘦精煤价格走势（元/吨）29 图46：新疆准东煤田�彩湾矿区煤炭矿业权整合方案示意图 ........................................................................................................................................30图47：神火集团部分铝箔产品........................................................................................31图48：2018-2022年中国铝箔产量变动情况（万吨）.....................................................32图49：2022年铝箔产品占比..........................................................................................32 图50：神火股份PE-Band34 图51：神火股份PB-Band34 投资聚焦 1）耕耘行业二十余载，煤铝双核共助企业成长。公司为国内优质电解铝及煤炭生产企业，现拥有电解铝产能170万吨/年，新疆阳极炭块产能56万吨/年，铝箔8万吨/年产能，产业链一体化优势显著。我们预计伴随电解铝及煤炭价格中枢持续抬升，叠加子公司云南神火电解铝产能投产，梁北煤矿扩建项目逐步完成，公司盈利能力有望继续增长。 2）我们预计电解铝在产能天花板以及新能源需求持续增长的前提下，基本面有望持续改善。铝供需缺口或将继续扩大，铝价中长期或将继续维持上行趋势。公司电解铝产能分布在新疆及云南地区，新疆地区受益丰富的煤炭资源，电解铝火电成本低于行业水平；云南电解铝伴随“双碳”政策的继续推进，水电溢价优势将逐渐显露。 3）公司控制的煤炭保有储量13.29亿吨，可采储量6.12亿吨。公司煤炭成本管控能力较强，吨毛利偏高，我们预计铁水需求量或较长期维持较高水平，进而拉动喷吹煤、炼焦煤的需求，支撑煤价中枢抬升，公司煤炭板块盈利有望增厚。公司目前拥有铝箔加工产能8万吨/年。神隆宝鼎二期6万吨新能源电池铝箔项目正在积极推进，我们预计2024年下半年达产。云南新材料11万吨/年具有绿电优势的水电铝箔正在进行项目前期推进，待全部项目建成投产，我们预计未来2-3年内公司铝加工板块将形成 25万吨/年的铝箔生产能力。伴随新项目的持续投产落地，电池铝箔或将成为公司未来新的业务增长点。 耕耘行业二十余载，煤铝双核共助企业成长 河南神火煤电股份有限公司（以下简称“公司”）成立于1998年，控股股东为河南神火集团（以下简称“神火集团”），主营业务为铝产品、煤炭的生产、加工和销售及发供电。公司铝业务主要产品为电解铝（铝锭为主）及电解铝深加工产品（主要为食品、医药以及高精度电子电极铝箔）。公司现拥有电解铝产能170万吨/年（新疆煤电80万吨/年，云南神火 水电90万吨/年），新疆阳极炭块产能56万吨/年，铝箔8万吨/年产能。公司煤炭业务主要 产品为煤炭和型焦，产品种类分为精煤、块煤、洗混煤及型焦等。截至2023年上半年公司煤炭产量位列河南省第四位