受益于煤、铝价格上涨，半年度业绩创新高

2022H1年公司业绩同比增长210%。2022H1实现营收216.46亿元（+39.5%），归母净利润45.36亿元 （+210.0%） ， 扣非归母净利润45.41亿元（+227.4%），经营性净现金流60.31亿元（-7.5%）。其中二季度单季营收108.96亿元（+25.5%），归母净利润25.88亿元（+195.0%）,扣非归母净利润26.04亿元（+198.5%）。 公司2022H1业绩大幅增长主因煤炭和电解铝产品价格上涨。2022H1公司主要产品产销量变动不大，其中原铝产量77.3万吨，同比增长4.7%； 煤炭产量314.97万吨，同比下降1.7%。2022H1年长江铝现货含税均价21406元/吨（+22.9%）；2022年永城无烟煤洗中块价格2075元/吨（+88.6%）。 资产负债率下行，财务费用大幅下降。截至2022年6月末，公司资产负债率下降至64.9%，2022H1公司财务费用仅3.69亿元，在2017-2018年公司年度财务费用曾一度高达近20亿元。公司借助近两年电解铝行业高盈利周期，一是完成云南神火建设，二是修复了资产负债表，降低了资产负债率，三是2019-2021年计提超过50亿元资产减值，夯实了资产质量。 风险提示：产能释放低于预期，氧化铝价格大幅上行风险。 投资建议：维持“买入”评级 维持“买入”评级。我们假设2022-2024年铝现货价格为20000元/吨，氧化铝价格为3000元/吨，预焙阳极价格为5000元/吨，云南用电含税价格为0.41元/度，新疆神火发电成本0.236元/度。由于无烟煤价格表现强于先前判断，我们上调了年度无烟煤价格假设，因而上调了公司盈利预测 ， 预计2022-2024年收入405/443/455亿元 ， 同比增速17.7/9.3/2.6%， 归母净利润68.91/74.90/79.20亿元 （ 原预测值53.32/58.44/61.09亿元)， 同比增速113.1/8.7/5.7%； 摊薄EPS=3.06/3.33/3.52元，当前股价对应PE=5.4/5.0/4.7x。公司是国内电解铝头部企业，产能布局合理，电解铝生产成本受煤价波动影响小，公司主营产品电解铝和煤炭均将迎来产量释放期，在电解铝和煤炭行业高景气周期中受益显著，同时加码布局高端铝箔，发力下游加工，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2022H1年公司业绩同比增长210%。2022H1实现营收216.46亿元（+39.5%），归母净利润45.36亿元（+210.0%），扣非归母净利润45.41亿元（+227.4%），经营性净现金流60.31亿元（-7.5%）。其中二季度单季营收108.96亿元（+25.5%），归母净利润25.88亿元（+195.0%）,扣非归母净利润26.04亿元（+198.5%）。 公司2022H1业绩大幅增长主因煤炭和电解铝产品价格上涨。2022H1公司主要产品产销量变动不大，其中原铝产量77.3万吨，同比增长4.7%；煤炭产量314.97万吨，同比下降1.7%。2022H1年长江铝现货含税均价21406元/吨，比2021H1均价上涨达22.9%；2022年永城无烟煤洗中块价格2075元/吨，比2021H1均价上涨达88.6%。分地区来看，新疆神火原铝半年度产量一直稳定在40万吨左右； 2022H1年云南神火原铝产量近36.9万吨，比2021H1增加3.4万吨。2022年2月，云南电网有限责任公司对云南省内电解铝企业实施有序恢复供电，云南神火供用电总负荷大幅增加，2022年4月底，云南神火90万吨产能全部投产。 图1：神火股份营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：神火股份单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：神火股份归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：神火股份单季归母净利润（单位：亿元、%） 图5：神火股份主要产品产量（单位：万吨） 图6：神火股份电解铝分地区产量（单位：万吨） 由于云南神火所在地云南电网水电装机容量占比高，云南神火用电价格受煤炭价格上涨影响小；新疆地区煤炭价格变动较小，因此公司生产成本变动也相对较小，充分受益于铝价上行。2022H1年公司煤炭销售毛利率达57%，原铝销售毛利率达32%。2022H1原铝单吨毛利润5936元；2022H1煤炭单吨毛利润917元，比2021年增加339元/吨。公司煤炭、电解铝业务具备极高的盈利弹性。 图7：公司分产品毛利率 图8：公司主要产品单位毛利（元/吨） 图9：神火股份毛利率、净利率变化情况 图10：神火股份单季度毛利率、净利率变化情况（%） 图11：神火股份ROE、ROIC变化情况（%） 图12：神火股份经营性净现金流（亿元） 资产负债率下行，财务费用大幅下降。截至2022年6月末，公司负债合计335.97亿元，比2021年末减少55.56亿元，其中流动负债由2021年末331亿元下降至282亿元，主因短期借款和应付票据大幅减少；非流动负债由61亿元下降至54亿元。截至2022年6月末，公司资产负债率下降至64.9%，较2021年末73.1%的水平显著下降，2022H1公司财务费用仅3.69亿元，在2017-2018年，公司年度财务费用一度高达近20亿元。公司借助近两年电解铝行业高盈利周期，一是完成云南神火建设，二是修复了资产负债表，降低了资产负债率，三是2019-2021年计提超过50亿元资产减值，夯实了资产质量。 图13：神火股份资产负债率 图14：神火股份财务费用（亿元） 铝箔版块持续扩张。公司目前拥有8万吨铝箔产能，其中上海铝箔产能2.5万吨，神隆宝鼎一期产能5.5万吨。目前，神隆宝鼎的16949汽车质量管理体系认证进入试样和批量供货阶段。二期6万吨新能源动力电池材料项目进展顺利，预计2023年下半年逐步投入运营。全部建成后，公司将拥有14万吨铝箔产能。 投资建议：维持“买入”评级。我们假设2022-2024年铝现货价格为20000元/吨，氧化铝价格为3000元/吨，预焙阳极价格为5000元/吨，云南用电含税价格为0.41元/度，新疆神火发电成本0.236元/度。由于无烟煤价格表现强于先前判断，我们上调了年度无烟煤价格假设，因而上调了公司盈利预测，预计2022-2024年收入405/443/455亿元 ， 同比增速17.7/9.3/2.6%， 归母净利润68.91/74.90/79.20亿元 （ 原预测值53.32/58.44/61.09亿元)， 同比增速113.1/8.7/5.7%；摊薄EPS=3.06/3.33/3.52元，当前股价对应PE=5.4/5.0/4.7x。 公司是国内电解铝头部企业，产能布局合理，电解铝生产成本受煤价波动影响小，公司主营产品电解铝和煤炭均将迎来产量释放期，在电解铝和煤炭行业高景气周期中受益显著，同时加码布局高端铝箔，发力下游加工，维持“买入”评级。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）