可转债基金专题研究(一)：基于持仓特征的可转债基金风格刻画

基于持仓特征的可转债基金风格刻画 可转债基金专题研究（一） 核心结论 分析师 证券研究报告 基金研究专题报告 2024年07月03日 近期转债市场急跌，或出现不少“错杀”品种，策略角度值得挖掘，转债基金在 此具有较好专业积累。本文构建可转债基金分析框架，梳理其发展历程、机构配置情况、绩效表现、与股债资产相关性等，并对其持仓进行全面风格刻画。定量定性双重视角下优选出不同风格转债基金：1）稳健型：中邮纯债恒利、安信目标收益、华泰保兴尊利、万家添利、东方红聚利；2）进取型-广义：安信民稳增长、兴业机遇、浙商丰利增强；3）进取型-狭义：华商可转债、华安可转债。 【报告亮点】 1、全面梳理可转债基金发展历程和现状，方便投资者掌握转债基金市场概况。 2、构建可转债基金分析框架，对其可转债持仓特征进行全面风格刻画。 3、定量打分和定性分析相结合筛选出优质可转债基金，并对其持仓特征分析。 【主要逻辑】 主要逻辑一、定义可转债基金，梳理发展历程，分析转债基金市场现状 划分狭义、广义，首只成立于2004年，2019年发展加快，目前共106只。主要逻辑二、根据持仓转债对转债基金进行风格刻画 1、相对中证转债，超额业绩前25%分位数各区间均为正，投资转债基金需优选。 2、转债仓位提高纯债仓位相应下降，主要用转债替换信用债，股票仓位较稳定。 3、持仓以平衡性、低价转债为主；偏向高等级，逐步向低评级转移；银行是第一大配置行业；杠杆相对稳定，转债换券率在1/3左右，集中度较分散。 主要逻辑三、优选不同策略可转债基金并分析持仓特征，满足各类投资需求 稳健型：中邮纯债恒利、安信目标收益、华泰保兴尊利、万家添利、东方红聚利；进取型-广义：安信民稳增长、兴业机遇、浙商丰利增强；进取型-狭义：华商可转债、华安可转债。 风险提示：受政策、市场影响会有波动；统计口径不同或存在偏差；数据可能存在遗漏；投资策略等可能发生变更；过往业绩不代表未来表现。 李洋S0800524030001 13810539222 liyang@research.xbmail.com.cn 联系人 张敏 13111531667 zhangmin@research.xbmail.com.cn 相关研究 多模型、多数据、多跨度融合的深度学习GRU因子—人工智能和机器学习系列研究（1）2024-07-02 宽基指数大面积向下走势停顿—技术分析洞察（2024.06.24-2024.06.28）2024-07-01 高股息类主动权益基金靠前，QDII、商品基金整体较好—公募基金2024半年度榜单点评 2024-06-30 科创独立走势，红利抱团或有变—技术分析洞察（2024.06.14-2024.06.21）2024-06-26 私募指增超额均值连续第二周为正—量化基金业绩跟踪周报（2024.06.17-2024.06.21）2024-06-26 索引 内容目录 引言5 一、可转债特点及市场回顾5 1.1可转债基本指标5 1.2可转债市场概况6 1.3可转债业绩走势8 二、可转债基金市场概况9 2.1可转债基金定义9 2.2可转债基金规模9 2.2.1可转债基金历年规模9 2.2.2可转债基金规模前十大管理人、规模前十大基金10 2.2.3公募FOF基金持仓最多的可转债基金11 三、可转债基金风格刻画12 3.1可转债基金分析框架12 3.2可转债基金绩效分析13 3.3可转债基金资产配置15 3.4可转债基金持仓分析16 3.4.1持仓转债风格分析16 3.4.2持仓转债信用评级17 3.4.3持仓转债行业配置特征18 3.4.4持仓转债正股特征19 3.5可转债基金操作特征19 四、可转债基金优选产品20 4.1可转债基金优选20 4.1.1定量打分20 4.1.2定性优选21 4.2优选可转债基金持仓特征22 4.2.1优选可转债基金资产配置22 4.2.2优选可转债基金转债风格23 4.2.3优选可转债基金转债行业配置24 4.2.4优选转债基金操作特征24 五、风险提示25 图表目录 图1：可转债价格与正股价格走势5 图2：可转债发行情况6 图3：可转债分行业发行规模（亿元）7 图4：可转债剩余规模和数量7 图5：公募基金配置可转债规模（单位：亿元）7 图6：可转债指数走势8 图7：可转债基金定义9 图8：可转债基金历年规模和数量10 图9：可转债基金二级类型数量分布10 图10：可转债基金二级类型规模分布10 图11：可转债基金规模前十大管理人11 图12：可转债基金分析框架12 图13：不同区间可转债基金风险收益13 图14：不同区间可转债基金收益及超额收益分布14 图15：不同区间可转债基金超额收益分布（基金数量）14 图16：不同区间可转债基金最大回撤及超额回撤分布14 图17：可转债基金转债仓位15 图18：可转债基金资产配置15 图19：可转债基金仓位风格15 图20：可转债基金仓位均值和仓位变动幅度分布15 图21：可转债基金持仓转债特性与市场走势相关16 图22：持仓转债风格分布17 图23：持仓转债价格特性分布17 图24：持仓转债评级分布（基金等权）18 图25：持仓转债评级分布（市值加权）18 图26：持仓转债正股行业配置18 图27：每季度前五大行业配置18 图28：正股所属板块分布19 图29：正股所属指数成分股分布19 图30：正股市值分布（单位：亿元）19 图31：正股市盈率-市净率分布（单位：倍）19 图32：可转债基金杠杆率、转债操作风格20 图33：可转债基金股票部分操作风格20 图34：可转债基金债券部分操作特征分布20 图35：可转债基金定量优选21 图36：优选转债基金风险收益分布22 图37：优选可转债基金转债仓位、股票仓位（占基金净值）22 图38：优选可转债基金加权转股溢价率、纯债价值23 图39：优选可转债基金持仓转债评级AA+及以上占比24 图40：优选可转债基金杠杆率25 图41：优选可转债基金前五大债券集中度25 图42：优选可转债基金转债换券率25 图43：优选可转债基金前五大股票集中度25 表1：可转债指数表现8 表2：可转债基金类型分布10 表3：规模前十大可转债基金、规模增长前十大可转债基金11 表4：FOF持有数量前十大可转债基金、持有规模前十大可转债基金11 表5：转债基金与股债指数的相关性13 表6：可转债基金持仓转债风格分布16 表7：可转债基金的持债风格标签分布17 表8：绩效打分指标21 表9：优选可转债基金转债风格23 表10：24Q1可转债基金持仓转债行业配置24 引言 可转债因其进可攻、退可守的特点，天然带有“固收+”属性，是固收+产品中的重要构成部分，是偏债含权产品重要构成部分。由于其发债主体均为上市公司，财务需满足一定门槛，因而信用风险相对而言更好把握，叠加其“下有债底、上有转股期权潜在价值”的特点，可转债资产成为一类非常好的介于纯债、股票之间的资产。过去几年，随着转债市场发展，可转债基金规模也出现增长。近期低价转债遭受急跌的压力，对于小微盘调整、信用评级下调、回售压力、正股退市风险、流动性等诸多因素的担忧，造成了部分资金无差别抛售低价转债的现象，在这种资金负反馈的过程中，或出现了不少被“错杀”的品种，策略角度值得去挖掘。不过值得注意的是，随着市场环境的变革，转债内部的分化或是常态，对个券优选的专业能力要求不断提高，长期从事转债投资的公募转债基金在这方面具有较好积累。 一、可转债特点及市场回顾 可转债作为一种可以在规定时间内按照既定价格转换为指定股票的债券品种，其本质上是“债券+股票期权”的组合，可转债的产品结构设计决定了其股性与债性兼备的特点，这种攻守兼备的特性是转债天然的投资优势。 1.1可转债基本指标 可转债的价格特征可以通过一些量化指标来进行刻画，包括平底溢价率、转股溢价率、纯债溢价率等。可转债中纯债相关条款的设定决定了其纯债价值（债底）；可转债具有期权属性，按照可转债基本属性中股票条款的设定，一张百元面值的可转债换成股票后会有对应的市场价值（转股价值），因此转债价格与正股价格的走势也密切相关。 图1：可转债价格与正股价格走势 可转债价格 转股价值（平价） 转股溢价率= 可转债价格 -1 转股价值 转股价值 平底溢价率=-1 纯债价值 纯债价值 纯债溢价率= 可转债价格 -1 纯债价值 可转债价格 正股价格 资料来源：西部证券研发中心 1）平底溢价率：衡量可转债“股性”和“债性”相对强弱的指标，平底溢价率越低，转股价值越接近债底，可转债债性越强。 2）转股溢价率：衡量可转债“股性”的指标，转股溢价率越低，转债价格越接近转股价值，转债的股性越强。对于股性较强的转债（即转债的平价显著高于债底时），一般采用平价+转股溢价率的思路对转债进行分析，重点需要关注正股走势、市场情绪及市场交易机会的大小。 3）纯债溢价率：衡量可转债“债性”的指标，纯债溢价率越低，转债价格越接近债底，转债的债性越强。对于债性较强的转债（即转债的纯债价值显著高于平价时），一般采用纯债价值+期权条款的思路进行分析更为合适，而纯债溢价率主要包含了转股权和其他期权条款的价值，重点关注正股的大幅上涨以及条款博弈。 1.2可转债市场概况 从2010年至今各年度可转债发行数量和规模来看，2017年开始可转债有显著发展，发行规模和数量大幅增长，单年度规模增长737.16亿元，增幅达346.87%；从2022年开始可转债发行规模连续下滑，2022年、2023年规模分别下滑627.54亿元、789.33亿元。截至2024年6月21日，可转债剩余数量550只、规模合计7993.91亿元。 可转债规模的变化与政策相关。2017年2月15日，证监会发布《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》，针对上市公司非公开发行提出了更严格的要求，许多上市公司的定增方案在新规推行后不再满足要求，证监会随后在2月17日发布《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》中说明“上市公司发行可转债不适用本条规定”，因此利用转债作为替代性融资工具成了很多公司的选择。2017年5月26日，证监会发布调整可转债等发行方式并相应修订《证券发行与承销管理办法》个别条款的有关内容，网上参与的投资者不再需要缴纳定金，网下承销商也不再按申购金额的比例收取定金。多重政策利好促使下，可转债市场规模开始进入大幅增长阶段。2022年6月17日，深交所、上交所同时发布了《关于可转换公司债券适当性管理相关事项的通知》《可转换公司债券交易实施细则（征求意见稿）》，通过对可转债的投资者适当性、交易与转让事项等方面作出新变革，提高投资者门槛，有利于防止过度投机炒作。2023年8月以来，证监会阶段性收紧IPO节奏，可转债发行受到影响。 图2：可转债发行情况 250 200 150 100 50 发行数量（只）发行规模（亿元，右轴） 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 00 201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024 资料来源：Wind，西部证券研发中心，截至2024/6/21 分行业来看，2017年以来，可转债市场的品种也在逐步的丰富过程中，行业覆盖面越来越广。无论是不同年份发行总额，还是可转债剩余规模，银行可转债都在可转债市场行业中排名第一，从2010年至今（截至2024/6/21）银行可转债发行规模达4285.00亿元，其次为电力设备（1513.88亿元）、非银金融（1513.88亿元）、基础化工（946.56亿元）、交通运输（842.22亿元）；从存量上来看，可转债规模排名前五的行业依次是银行 （2130.53亿元）、电力设备（1007.24亿元）、电子（489.05亿元）、基础化工（430.68亿元）、有色金属（336.53亿元）。 图3：可转债分行业发行