全线爆发，一阳改三观，你还相信光伏吗

事件：近日光伏板块持续走强，除基本面催化外，市场的解读普遍是季末调仓，我们认为光伏基本面和估值到了这个位置，无论是长期跟踪新能源的成长型资金还是相对价值的资金都会开始关注，前期市场担忧板块Q4/Q1业绩（如部分减值风险），对光伏板块从担心、悲观、恐慌、到绝望的负面情绪基本释放完毕，部分资金提前抢跑带来板块强势。 1）11月国内新增光伏装机21.3GW，同增185%、环增57%，月度新增装机超预期；1-11月累计装机163.8GW，同增149%；持续验证降价激发需求弹性。 2）11月电池组件出口18GW，同比+42%、环比+15%，年底国内抢装、海外淡季清库背景下实现环比增长，彰显海外库存消化成效及需求区域多样化特征。 事件：近日光伏板块持续走强，除基本面催化外，市场的解读普遍是季末调仓，我们认为光伏基本面和估值到了这个位置，无论是长期跟踪新能源的成长型资金还是相对价值的资金都会开始关注，前期市场担忧板块Q4/Q1业绩（如部分减值风险），对光伏板块从担心、悲观、恐慌、到绝望的负面情绪基本释放完毕，部分资金提前抢跑带来板块强势。 1）11月国内新增光伏装机21.3GW，同增185%、环增57%，月度新增装机超预期；1-11月累计装机163.8GW，同增149%；持续验证降价激发需求弹性。 2）11月电池组件出口18GW，同比+42%、环比+15%，年底国内抢装、海外淡季清库背景下实现环比增长，彰显海外库存消化成效及需求区域多样化特征。 3）硅料价格连续四周缓降，组件集采中标价格逼近一体化零毛利水平，产业链价格逐步触底。 4）美联储给出降息预期，终端贷款利率已开始下行，有望推动美国光储需求超预期，美股光储公司近期强势大涨。 1、光伏的基本面在什么位置&明年怎么看？ 根据现货价格算利润，PERC电池片亏损较多，硅片只剩少量毛利，PERC价格低于现金成本在出售，这一定有库存带来的影响，造成阶段性超跌的盈利失真。展望明年，我们认为绝大多是PERC电池片在现金成本运行、龙头小亏，TOPCon凭借溢价小赚几分钱，硅片因为石英砂的软瓶颈暂不会放量亏损，最终实现龙头P型一体化盈亏平衡、TOPCon一体化小赚。该情景下某龙头公司的估值约17倍，我们认为足够便宜。 2、正儿八经的反弹时点在什么时候？反弹多少？ 以上的测算只是我们的判断，不信的还是不信，即——市场现在无法形成明年的一致预期，有更悲观的人认为利润是0。所以波动大、反弹没有持续性、难参与。我们认为到了明年一季度，当需求层面淡季过去、库存清得差不多，供给层面几乎所有环节的释放都会开始放缓，从而大家真正看清供需关系、单瓦利润、公司盈利，叠加报表层面连续三个季度的恶化之后逐渐稳定，才会有相对大级别的反弹。反弹多少，取决于届时的位置有多低、以及供需关系逐渐明朗后大家逐渐形成的利润一致预期有多高。 3、什么时候能反转？ 明年扩产逐渐放缓之后，TOPCon电池片略微过剩、石英砂（对应硅片产量）海内外都在扩产，因此难言周期向上，但我们始终认为光伏行业复合增速会回到15%以上、2030年会达到1000GW以上，因此到了2025年后，光伏板块会进入下一步的稳定增长周期（钙钛矿等大的技术变革是变量）。 4、光伏排产跟踪 1）据我们了解，12月组件环节整体排产大约在45-48GW，＃预计1月行业排产41-42GW，环比有所下降。2月受春节因素影响，单月组件排产预计进一步下降，＃3月起行业开工率将逐步提升。 2）同时头部组件企业反馈也符合上述趋势，前五家组件企业中3家厂商1月排产环比下降，2家厂商1月排产环比持平。 3）临近年底，#光伏产业链目前仍处于季节性去库存阶段，春节前行业整体开工率逐月走低，同时产业链价格也将逐步探底。我们认为硅料价格底部将在含税价5-6万/吨左右出现，3月后随着下游开工恢复，硅料价格有望触底，板块β也将企稳。 4）当前行业基本面仍偏左侧，#春节后产业链景气度有望逐步复苏。 5、光伏新技术更新： 【TOPCon】 #关于LIF/LECO 1、近期市场有机构关注激光辅助、激光诱导烧结的产业化进展（LIF/LIR/LECO），原理上看，激光辅助烧结通过控制浆料侵蚀性，保证接触同时减少烧结形成的尖刺尺寸，大幅降低复合，实现0.2-0.3pcts的转换效率提升（对应Voc提升5mv、182*72pc组件功率提升7-8W），此外浆料配方调整或减少组件功率衰减。 2、9月钧达等企业公开发布该技术以来，多家领先的TOPCon公司已开始上批量应用。近期，也有不少激光设备厂商发布相应LECO、LIF技术方案，其设备投资增量目前下降到500/GW附近，如能成功应用，会将进一步提升TOPCon的优势。 #TOPCon产业更新 3、2022年Q3国内多家头部企业加入TOPCon阵营拉开扩产序幕，市场一直倾向于认为TOPCon是傻瓜机都能搞出来，但过去一年多实际进度远低于规划及市场预期（市场今年Q2预计今年末产能超600GW，而年末实际有效产能260GW+）。在行业洗牌及A股融资总体收缩的大背景下， 行业明年的资本开支及扩产还会更理性。 4、同时，还要注意到在运产线运行效果差异大，一方面系产线调试存在良率、一致性等难点和差异；同时，领先企业陆续推出双插、正面SE、SE+/LIF/LECO、栅线等微创新，24年有望开始应用的还有0BB、poly层优化等新迭代，将进一步拉开差距。 5、目前182型PERC电池处于微亏水平，如果明年行业中速增长，p型电池-组件开工率可能在4成或更低，p型产能可能出现新一轮出清。光伏产业链更新 一、光伏行业供给情况 •光伏产业链出现规划产能取消和在建产能延后的情况，设备采购订单取消，部分产线投产延后，企业裁员及部分产能停产现象增多。 •预计明年一二季度光伏行业供给策略变化将更加突出，导致资产停产退出。 •多晶硅企业出现检修、停产和技改现象，针对老产能，短期内无价格支撑不会复产。 •硅片环节开工率分化，龙头企业维持80-90%开工率，二线企业开工率降至50%以下。 •组件环节开工率分化显著，小企业与龙头差距大，部分已低于50%。 •辅材端胶膜龙头保持90%开工率，部分企业低于50%，玻璃产能多为库存问题，二三线减产。二、成本与开工率 •开工率对折旧和期间费用影响显著，不同环节折旧年限有差别，开工率下降导致平台费用增加。 •龙头企业与二三线平台费用差距约1毛2，二三线开工率进一步降低将增大成本差距。 •龙头企业在行业不佳时扩张优势显著，预计2024年龙头优势将进一步显现。三、行业需求与市场展望 •国内装机规模增速显著，预计年内达到190GW，超预期表现。 •分布式能源在多个区域实现显著增长，集中式能源保持高增长，预计今年分布式和集中式装机量各占一半。 •海外市场11月出口规模季节性环比上升，欧洲市场正在加速去库存，预计一季度库存将恢复正常水平。 •美国市场三季度装机同比增长40%，全年预计增长50%。 •非欧美市场在10月份创新高，预计全年增速超过40%，其中印度、巴西、中东和巴基斯坦市场展现出强劲增长。四、价格趋势与盈利情况 •硅料实际成交价在5万元以上，由于年末甩库行为，价格下降并非完全基于市场理性。 •电池价格跌至4毛多，预示着破壳电池正在被淘汰。 •胶膜价格达到历史低点，整体盈利情况稳定，但仍面临压力。 •美国和非欧美市场的盈利情况相对较好，显示出一定溢价。五、投资推荐 •基于基本面和资金层面变化，预期需求供给和盈利层面有预期差，态度转向积极。 •投资推荐排序为逆变器、辅材、一体化、新技术及其他各环节优势龙头。 【其他】 HJT：目前HJT组件功率相比topcon高约15W，电池实际入库效率高约0.5%，组件成本高约4分/w；展望2024年，HJT组件功率有望比topcon高20-30W，系统成本可打平，设备和期间费用降本顺利的话组件成本也有望打平；量产进度来看，近期大厂对hjt态度边际向上，24年H2异质结有望开启大规模商业化，当前位置赔率和空间依旧较大。 BC：分布式场景优势显著，目前爱旭ABC组件功率可高于其他组件20W以上，且基于高效率和美观度优势获得显著溢价（ABC户用组件溢价可达0.5元/W以上），成本端目前仍较TOPCon高约0.1元/W+，明年向持平TOPCon的方向迈进，有望基于高溢价和更低成本获得超市场预期的高盈利。 钙钛矿：GW扩产24年兑现，叠层钙钛矿产业趋势明确。头部企业陆续开启GW招标，量产线为了进一步提升电池稳定性，工艺中增加钝化层镀膜，产业趋势是采用蒸镀方案。提升效率，叠层电池势在必行：四端方案相对更易量产，其所需钙钛矿设备相对单节电池没有变化。 –极电光能：2023年4月2日，全球首条1GW钙钛矿光伏生产线开工，预计2024年竣工； –纤纳光电：产线建设已启动，一期1GW将在2024年下半年建成； –协鑫光电：2023年12月27日，全球首个GW级大规格的商用钙钛矿叠层组件项目开工，分两期建设2GW产能，一期24年10月设备搬入，25年年中产线跑通。 内与一家供应商进行液冷箱的合作研发。