【宏观专题】美国风险探测仪系列六：全球货币政策转向在即，如何赚钱？

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2024年03月25日 【宏观专题】 全球货币政策转向在即，如何赚钱？ ——美国风险探测仪系列六 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：殷雯卿 电话：010-66500892 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com执业编号：S0360521040002 相关研究报告 《【华创宏观】财政七句话，可能多少钱？——“更新”&“换新”系列三》 2024-03-18 《【华创宏观】海外共识中的裂缝》 2024-03-14 《【华创宏观】三步走：读懂设备更新政策大脉络 ——“更新”系列二》 2024-03-13 《【华创宏观】详拆“�万亿”设备购置市场——“更新”系列一》 2024-03-13 《【华创宏观】国债分三路，预算看四处》 2024-03-13 核心观点：1、全球货币政策转向年中，资源经济体由于通胀上行更快/经济韧性更弱，通常领先于消费经济体加息/降息。目前部分资源经济体已于2023年下半年启动降息，我们正处在由资源经济体引领的新一轮全球降息潮前夕。 2、全球货币政策转向年中资产价格存在危机模式与非危机模式，危机模式下避险是资产的主旋律、非危机模式下预期差与基本面的相对变化是影响资产价格的主要因素。 3、目前来看，本轮全球降息转向应以非危机模式的分析范式来看待，因此，预期差仍是资产价格的核心抓手：未来欧洲经济的不及预期+美国降息的不及预期可能继续推高美元指数。 4、但危机不可预测，我们能做的是提前准备好两种分析范式下的资产研判框架，如果后续观测到危机的发生，也应灵活切换至危机模式的资产分析范式 一、2024全球货币政策转向年：资源经济体已启动 如何刻画全球货币政策转向年？选取26个主要经济体，将其划分为三类：消费经济体、制造经济体与资源经济体。全球货币政策转向的时点具备两个标准：1）判断每一类经济体是否处于加息/降息周期，2）判断全球是否出现货币政策的一致性转向，最终以三类经济体中加息/降息的经济体数量来刻画全球货币政策转向。 通过对全球货币政策转向的刻画，可以看到在全球货币政策转向过程，资源经济体总是“先行者”。在经济修复期，资源经济体通常率先出现通胀压力，更早进入加息周期；在加息向降息切换的过程中，资源经济体常因大宗商品需求下降、价格下跌，以及自身经济韧性偏弱等原因，更早进入降息周期。当下以巴西、智利为代表的资源经济体已于2023年下半年就陆续启动降息，目前我们正处在由资源经济体引领的新一轮全球降息潮前夕。 二、货币政策转向年两大分析范式：危机VS非危机模式 全球货币政策转向年通常会伴随着资产价格的大幅波动，而危机环境下的政策转向与非危机环境下的转向，其资产价格分析范式则大相径庭——危机模式下避险是资产的主旋律、非危机模式下预期差与基本面的相对变化是影响资产价格的主要因素。 危机模式中的货币政策转向，均存在全球资本流出制造/资源经济体，美元指数上行&制造/资源经济体汇率快速贬值。另外，在新冠疫情带来的转向期间黄金价格表现强于美元，疫情不确定性下黄金起到了“避美元避不了的险”。非危机模式中的货币政策转向，影响资产价格的因素通常是经济体之间的增长差与市场的预期差。经济增长强/强于预期、货币政策偏鹰/鹰派超预期的经济体，汇率表现更强；若美元表现偏强，则制造/资源经济体常出现资本外流。 三、美联储“longer”过程中，资产价格需把握预期差 本轮全球降息转向或应以非危机模式的分析范式来看待，预期差或是资产价格的核心抓手。而当前的预期差主要在于：欧洲金融系统稳定性弱于美国、实体经济脆弱性却强于美国，因此未来欧洲经济的不及预期+美国降息的不及预期可能继续推高美元指数。 1、金融系统稳定性：美强于欧。一方面，欧元区银行业存在尾部风险。美欧银行业稳定性指标如净息差与一级资本充足率整体均修复；但欧元区内部分化较大，尾部经济体银行业风险更大。另一方面，欧元区浮息债务占比相比美国更高，加息背景下付息压力上升更快。通过计算私人部门与政府部门的净利息支付压力也可以证明，欧元区私人部门债务利息压力上升快，而美国利息压力 则集中在信用最好的政府部门。 2、实体经济脆弱性：欧大于美。欧元区方面，从金融视角去观察欧元区的实体经济，可以看到目前欧元区居民和企业手中的“现金”不断减少、新增信贷的规模持续收缩抑制了私人部门需求；同时企业-居民存款同比剪刀差延续低迷指向经济循环尚未开启，欧元区经济难言修复。美国方面，美国经济各部门资产负债表依然健康，同时居民部门在较强的劳动力薪金支撑下消费或有韧性、企业部门耐用品订单改善或带来库存周期见底、政府部门大选年财政支出力度或难大幅退坡，支撑2023年经济增长的各项因素虽有退坡但仍有一定韧 性，今年经济软着陆的概率更大。 风险提示：美国经济弱于预期，欧元区经济好于预期 投资主题 报告亮点 1、利用全球26个经济体数据，构造了刻画全球货币政策转向的指标。2、通过对全球货币政策转向年资产价格规律的梳理，总结了两大分析范式：危机模式与非危机模式。3、结合非危机模式下资产价格的分析范式，找出当前美元指数的核心影响矛盾。 投资逻辑 1、全球货币政策转向年中，资源经济体由于通胀上行更快/经济韧性更弱，通常领先于消费经济体加息/降息。目前部分资源经济体已于2023年下半年启动降息，我们正处在由资源经济体引领的新一轮全球降息潮前夕。 2、全球货币政策转向年中资产价格存在危机模式与非危机模式，危机模式下避险是资产的主旋律、非危机模式下预期差与基本面的相对变化是影响资产价格的主要因素。 3、目前来看，本轮全球降息转向应以非危机模式的分析范式来看待，因此，预期差仍是资产价格的核心抓手：未来欧洲经济的不及预期+美国降息的不及预期可能继续推高美元指数。 目录 一、2024全球货币政策转向年：资源经济体已启动5 （一）如何刻画全球货币政策转向年5 （二）资源经济体正引领新一轮全球降息潮7 二、货币政策转向年两大分析范式：危机VS非危机模式9 （一）危机模式：避险是主旋律10 （二）非危机模式：预期差是核心抓手10 三、美联储“longer”过程中，资产价格需把握预期差13 （一）金融系统稳定性：美强于欧13 1、美国银行业稳定性更强13 2、美国债务负担的稳定性更强14 （二）实体经济脆弱性：欧大于美15 1、欧元区实体经济脆弱性更高15 2、美国实体经济韧性仍强16 图表目录 图表1以三类经济体中加息/降息的经济体数量来刻画全球货币政策转向7 图表2全球货币政策转向年，资源经济体通常早于消费经济体转向8 图表3货币政策转向年的两种模式与对应资产表现9 图表4危机模式下经济，避险属性是资产的主旋律10 图表5非危机模式下，资产价格的逻辑主要为增长差与预期差11 图表6非危机模式下，美欧存在经济增长/增长预期差12 图表7非危机模式下，美欧存在货币政策立场差异/政策预期差12 图表8美欧银行业净息差均修复13 图表9欧元区内部净息差分化较大13 图表10美欧银行业一级资本充足率均较为健康13 图表11欧元区尾部经济体一级资本充足率偏低13 图表12各部门可变利率型债务占比，欧元区远高于美国14 图表13欧元区私人部门付息压力上升快，而美国政府部门付息压力上升快14 图表14欧元区新增信贷大幅收缩抑制私人部门需求15 图表15实际M1同比或指向经济到Q3前或继续下行15 图表16欧元区企业-居民存款同比剪刀差指向经济仍偏弱16 图表17居民资产负债表整体健康16 图表18美国非农薪金增速仍不弱16 图表19耐用品订单改善或带来企业库存见底17 图表20美国企业资产负债状况健康17 图表21美国2024财年财政赤字仍高于2023年17 图表222024财年财政赤字相比2023年有小幅下滑17 图表23当前市场对美联储降息预期过满、对欧元区经济下行预期不足18 核心观点：1、全球货币政策转向年中，资源经济体由于通胀上行更快/经济韧性更弱，通常领先于消费经济体加息/降息。目前部分资源经济体已于2023年下半年启动降息，我们正处在由资源经济体引领的新一轮全球降息潮前夕。 2、全球货币政策转向年中资产价格存在危机模式与非危机模式，危机模式下避险是资产的主旋律、非危机模式下预期差与基本面的相对变化是影响资产价格的主要因素。 3、本轮全球降息转向或应以非危机模式的分析范式来看待，因此，预期差仍是资产价格的核心抓手：未来欧洲经济的不及预期+美国降息的不及预期可能继续推高美元指数。 4、但危机不可预测，我们能做的是提前准备好两种分析范式下的资产研判框架，如果后续观测到危机的发生，也应灵活切换至危机模式的资产分析范式。 一、2024全球货币政策转向年：资源经济体已启动 （一）如何刻画全球货币政策转向年 以三类经济体中加息/降息的经济体数量来刻画全球货币政策转向1。我们选取了26个主要经济体，其中包括6个消费经济体（美国、欧元区、英国、挪威、瑞典、瑞士）、11个制造经济体（中国大陆、中国香港地区、中国台湾地区、日本、韩国、印度、越南、以色列、马来西亚、菲律宾、泰国）与9个资源经济体（加拿大、澳大利亚、新西兰、俄罗斯、印尼、埃及、南非、巴西、智利）。基于上述经济体的月度政策利率数据，统计三类经济体中加息/降息的经济体个数。全球货币政策转向的时点具备两个标准：首先，判断每一类经济体是否处于加息/降息周期，如果一类经济体中加息经济体数量>降息，则认为这一时期处于加息周期；反之则处于降息周期。其次，判断全球是否出现货币政策的一致性转向，如果三类经济体均由加息/降息周期切换至降息/加息周期，则认为发生了全 球货币政策的转向。 通过对全球货币政策转向的刻画，可以看到2008年以来出现过6次全球货币政策的转向（由于金融危机前后美联储的货币政策框架发生根本性变化，因此我们着重观察金融危机后的全球货币政策转向特点），分别为： 2008年10月→降息，金融危机带来全球普遍降息。以美国为代表的消费经济体于2007 年9月首次降息，由于次贷危机具有从美国向外部传播的特点，因此美国在本轮全球政 策转向中先于其他经济体，直到2008年10月全球才出现普遍性的降息操作。 2009年12月→加息，危机后全球经济修复带来制造/资源经济体需求改善、通胀上行。 CRB价格指数在2009年2月见底后快速提升，资源经济体通胀回升，以澳大利亚为代表的资源经济体于2009年10月首次加息。同时制造经济体GDP增速达到历史高位，2009年12月以越南为代表的制造经济体开始加息，并在2010年普遍加息。但这一轮全 球加息周期中，消费经济体加息进度偏慢，美国在本轮周期未加息，欧元区在2011年因高通胀而小幅加息25bp。 2011年12月~2018年8月，全球加息周期暂停。2011年12月欧债危机带来全球普遍降 1资源经济体与制造经济体的分类标准：根据最新一年出口占比第一的商品类别进行划分，资源经济体表明该类经济体的增长更依赖大宗商品原材料；制造经济体表明该类经济体的增长更依赖制造业。 消费经济体选择数据可得性较好的美欧主要发达经济体，消费经济体表明该类经济体占全球进口的份额领先（美欧英全球份额前5），或作为发达经济体消费需求强于制造业（如瑞士、瑞典、挪威的服务业增加值远大于工业增加值）。 息，而此后这一时期全球经济增长长期缺乏动力、通胀较为稳定，因此全球货币政策整体偏宽松。但期间欧央行启动负利率+量化宽松（2014年6月）、美联储启动货币政策正常化（2017年10月），制造经济体与资源经济体的货币政策一致性也相对较弱，全球货 币政策在这一时期显著分化，这引起了资产价格在这一时期分析范式频繁切换，第二章将详细展开。 2018年9月→加息，2016年下半年起美国进入一轮补库周期，三类经济体经济增长与通胀有所改善，带来一轮小规模的全球加息