模拟产品平台化布局，发力车载、泛能源领域

三大产品线全线布局，打造模拟平台型公司。公司聚焦传感器、信号链和电源管理三大产品方向，截至2023年6月30日可供销售的产品型号达1,700余款，广泛应用于汽车电子、工业控制、信息通讯及消费电子领域。2023年前三季度汽车电子领域实现营收占比约28%，泛能源占比约61%，消费电子占比约11%，汽车电子应用占比持续提升。公司坚持研发投入，围绕汽车、泛能源领域持续推出新品，包括磁传感、“隔离+”产品等，助力业绩增长。 卡位新能源汽车赛道，“隔离+”产品线优势显著。新能源汽车电动化、智能化趋势进一步提升车规级模拟芯片需求。公司围绕两大趋势进行布局，在电动化中主要集中在新能源车的三电和热管理的领域；在智能化中集中在智能座舱、自动驾驶、整车域控、智慧照明领域里，2022年在汽车电子领域发货规模超过1亿颗，几乎覆盖国内所有的新能源车型。目前在一辆高端新能源车上，公司已经量产的产品大概可以实现超过400块人民币的单车价值量，预计2025年全车价值可以超过2000元。公司在汽车领域积累深厚，并持续拓展产品品类，相比海外大厂也更贴近终端车厂/Tier1，未来汽车电子有望成为公司业绩增长主力。 积极进行外延式并购，充分发挥协同作用。回顾海外TI/ADI等大厂发展史可以发现，模拟芯片品类繁多，有相对较高的设计难度及相对较长的研发与验证周期，外延并购可以快速积累核心技术。昆腾微的收购落地可以进一步完善公司的技术IP组合，拓宽公司在无线连接、通用信号链、音频方案等领域开发新产品的可能性；此外，公司利用自身数字隔离、驱动采样产品在泛工业领域的优势，提高昆腾微在客户端的产品覆盖度，充分发挥协同作用。未来公司仍将围绕汽车电子和泛能源等关键应用寻找合适标的，不断拓宽产品品类。 投资建议： 我们预计公司2023-2025归母净利润-3.0/0.7/3.1亿元，维持“买入”评级。 风险提示： （1）市场竞争加剧；（2）新产品推进不及预期（3）行业景气度不及预期；（4）盈利预测的不可实现性和估值方法的不适用性。 盈利预测和财务指标 1产品矩阵持续丰富，打造模拟平台型公司 1.1内生性发展，积极拓展产品线 模拟芯片产品不断丰富。公司围绕各个应用场景进行产品开发，由传感器信号调理ASIC芯片出发，向前后端拓展并推出了集成式传感器芯片、隔离与接口芯片以及驱动与采样芯片，形成了信号感知、系统互联与功率驱动的产品布局。 图表1：公司产品布局 消费电子领域起步。公司成立初期专注于消费电子领域传感器信号调理ASIC芯片的开发，陆续推出三轴加速度传感器信号调理ASIC芯片、压力传感器信号调理ASIC芯片和电流传感器信号调理ASIC芯片。2015年底之前，公司产品主要为应用于消费电子领域的传感器信号调理ASIC芯片。 进军工业汽车领域。2016年，公司开始布局工业及汽车领域，推出面向工控及符合汽车前装市场的压力传感器信号调理ASIC芯片，此外公司入股襄阳臻芯，拓展汽车中高压压力传感器领域的应用，2017年推出面向中高压压力传感器市场的陶瓷电容压力传感器核心器件级解决方案。 信号感知、系统互连、功率驱动，三大板块齐头并进。2018年以来，公司积极扩展产品品类，先后推出了标准数字隔离芯片与隔离接口芯片、集成电源的数字隔离芯片、隔离驱动芯片以及隔离采样芯片，实现了对数字隔离领域产品的多品类覆盖。另外，公司于2018年进一步拓展了传感器信号调理ASIC芯片的品类，推出了红外传感器信号调理ASIC芯片，并于同年推出集成式温度传感器芯片、集成式压力传感器芯片。 图表2：历史沿革 产品料号齐全，成功进入国内主流汽车供应链。目前已能提供千余款可供销售的产品型号，广泛应用于信息通讯、工业控制、汽车电子和消费电子等领域。尤其是公司凭借过硬的车规级芯片开发能力和丰富的量产、品控经验，积极布局应用于汽车电子领域的芯片产品，已成功进入国内主流汽车供应链并实现批量装车。 图表3：纳芯微主要产品及应用领域 1.2股权架构稳定，创始人共同控制 创始人为一致行动人，共同控制公司。王升杨、盛云、王一峰分别负责公司管理、研发、销售等各重要业务板块，三位创始人已签署一致行动人协议，三人合计直接持有公司24.8%股权，并拥有与股权相匹配的投票权。此外，王升杨、盛云、王一峰为瑞矽咨询合伙人，分别持有45%、40%、15%股权比例。 图表4：股权结构图 1.3终端需求疲软叠加行业去库，业绩短期承压 受下游需求影响，业绩短期承压。受整体宏观经济及半导体周期下行，终端市场需求疲软叠加行业去库存，2023年前三季度公司实现营业收入10.01亿元，同比-21.57%，归母净利润为-2.51亿元，同比-203.65%，扣非归母净利润为-3.14亿元，剔除股份支付费用后的归母净利润为625.49万元，预计明年股权激励费用2-3亿。 图表5：历年营收（百万元） 图表6：历年归母净利润（百万元） 新品逐步放量，汽车电子占比提升。从产品结构看，传感器产品营收占比约12%，信号链产品营收占比约55%，电源管理产品营收占比约32%。从下游领域看，2023年前三季度汽车电子领域实现营收占比约28%，泛能源占比约61%，消费电子占比约11%，汽车电子相较于上半年占比有进一步提升，这得益于新能源汽车销量下半年有所回暖以及公司持续推出汽车应用的新产品，泛能源领域中传统工业市场自去年下半年开始进入去库周期，目前库存水位消耗到了相对合理水平，公司在工业自动化领域营收在Q3已实现环比增长，光储领域目前仍在进行库存调整，预计比传统工业恢复晚1-2个季度。 图表7：2023Q1-Q3产品结构拆分（%） 图表8：2023Q1-Q3下游应用领域拆分（%） 市场竞争加剧，毛利率出现波动。行业下行周期内受供需关系变化的影响，2023年前三季度公司毛利率下滑至41%。公司积极采取措施，一方面通过产品设计和制程上的优化，改善产品成本的构成，另一方面通过与晶圆厂、封测厂商务谈判，获取竞争力的降价幅度，后续供应链成本端的优化将逐步改善毛利率。此外，公司不断推出新品，新品毛利率普遍高于公司平均毛利率水平。 周期下行不改公司投入初心，构筑核心竞争力。公司注重在行业下行周期的人才、技术积累，在研发投入、市场开拓、供应链体系、质量管理、人才建设等多方面持续的资源投入，使得公司销售费用、管理费用、研发费用持续上升，2023前三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为9%/17%/50%。 图表9：历年毛利率、净利率变化（%） 图表10：历年三费情况（%） 1.4核心技术人员海外大厂归来，技术积累丰富 核心人员经验丰富，构建技术护城河。公司创始人及多名核心技术人员均来自海外大厂，拥有多年的研发和产业化经验积累，在混合信号处理、高耐压数字隔离、集成式传感器设计等领域积累了深厚的技术并拥有多项知识产权。 多领域形成了核心技术，产品对标国际竞品。公司与核心技术人员签署了保密协议，并就核心技术形成的知识产权申请了专利、计算机软件著作权、集成电路布图设计等。2023年上半年，公司新增中国境内知识产权项目申请22件，其中发明专利18件，获得中国境内知识产权项目授权15件，其中发明专利10件。此外，2023年上半年，公司新增中国境外知识产权项目申请2件。传感器、信号链、电源与驱动四大领域形成了多项核心技术，广泛应用于各类自研模拟及混合信号芯片产品中，主要产品的核心技术指标达到或优于国际竞品水平。 图表11：核心技术人员 2信号链+电源管理产品线并进，率先卡位车规赛道 2.1模拟芯片下游应用广泛，新能源汽车单车需求量提升 模拟集成电路产品的生命周期较长。得益于行业本身的技术积累和消费电子、智能家居、智能安防、汽车电子、工业控制等下游应用领域的发展，模拟集成电路行业保持稳定发展。据WSTS统计，2022年全球模拟芯片市场规模约为845亿美元。预计2023年全球模拟芯片市场规模将达948亿美元。 图表12：全球模拟芯片市场规模（亿美元） 中国是全球最主要的模拟芯片消费市场，国产化率不超过15%。2017年中国模拟芯片市场规模达到2140.1亿元，随着国内企业产品开发速度加快，在新技术和产业政策的双轮驱动下，2022年中国模拟芯片市场规模达到2956.1亿元，预计2023年市场规模达到3026.7亿元。近年来我国模拟芯片自给率不断提升，但总体仍处于较低水平，2021年中国模拟芯片自给率约为12%；模拟IC排名前十的公司市场占有率约60%，均为国外厂商，除前十大模拟芯片公司外，余下单一企业的市场占有率大都不超过1%。 图表13：中国模拟芯片市场规模（亿元；%） 模拟IC下游应用广泛且分散，是整个市场发展的晴雨表。模拟芯片的下游应用领域包括通信、汽车、工业、消费电子、计算机、国防等，其中汽车与通信领域占比分别为24%、39%，工业占比19%。受益于信息网络基础建设和新能源汽车行业快速渗透，未来通信和汽车电子占比有望进一步提升，成为拉动模拟芯片需求的重要动力。 图表14：全球模拟芯片市场份额占比（%） 图表15：模拟芯片市场下游应用占比 政策与市场双轮驱动之下，新能源汽车逐步成为高成长性赛道。根据中国汽车工业协会统计数据，2022年国内电动汽车销量达687.2万辆，同比增长96%，市场占有率提升至25.6%，相比2021年提升了12.2%，目前新能源汽车产业已经从政策驱动转向市场拉动。作为电动汽车电子控制系统的汽车芯片，市场对其需求相应大幅上升。 图表16：新能源汽车月度销量及月同比增速（万辆，%） 新能源汽车和智能驾驶的兴起拉动整车中电子电气的应用占比日益提升。汽车的电动化、网联化、智能化及共享化带来了新的应用场景与现有配置升级，比如动力系统、车身域、汽车座舱、自动驾驶、车载娱乐、车身电子及照明等领域，功能日益强大的处理器以及逐渐增多的系统外设对模拟芯片提出了更高的要求，这些新增应用也是国内汽车芯片厂商最好的切入机会，将推动车规级模拟IC市场进入新的发展阶段。 图表17：车规模拟IC应用 相比传统燃油车，新能源汽车在原有用量的基础上，新增了电池、电机、电控“三电”系统，带动大量的电能转换需求，从而推动上游芯片市场显著的增量需求。例如A级燃油车模拟芯片用量约100颗，但是A级纯电动车至少需要350颗以上模拟IC，叠加新能源汽车渗透率不断提升，模拟芯片需求量将快速增长。 图表18：车规模拟IC用量 2.2隔离器件是实现输入、输出两端电气隔离的安规器件 电气隔离能够保证强电电路和弱电电路之间信号传输的安全性。隔离芯片能够避免故障导致强电电路的电流将直接流到弱电电路，对人员安全或对电路及设备造成损害。另外，电气隔离去除了两个电路之间的接地环路，可以阻断共模、浪涌等干扰信号的传播，让电子系统具有更高的安全性和可靠性。一般来说，涉及到高电压（强电）和低电压（弱电）之间信号传输的设备大都需要进行电气隔离并通过安规认证。 图表19：隔离芯片应用 从技术路线上来说，隔离器件可以分为光耦和数字隔离芯片两种。光耦，又被称为光隔离器，是一种模拟隔离产品，它利用光通过隔离屏障来传输信号。光隔离器因其问世早、价格具有竞争力，数十年来在业内被广为使用。然而，光隔离器需要使用额外的电路元件来提供适当的偏置并驱动集成式LED。尽管现在的技术可以将外部偏置和驱动电路集成在一个封装中，来最大限度地缩小PCB的尺寸、实现更高的速率，但这会大幅增加方案的成本。数字隔离器使用电容或电磁隔离技术，大幅缩小了隔离元件的尺寸，同时实现了较长的使用寿命。相比传统光耦，数字隔离器优化系统BOM物料成本，缩小PCB面积准确的时序特性，更低的功耗增强的共模瞬态抗扰度（CMTI）可靠的绝缘寿命。 图表20：三种隔离技术对比 随着CMOS工艺兴起，数字隔离逐步替代光耦隔离。按实现的原理，数字隔离又可分为磁耦合和电容耦合。磁耦合使用变压器将数据以磁性方式耦合到隔离栅的另一端电磁隔离（变压器电流脉冲通过一个线圈，形成一个很小的局部磁场，从而在另一个线圈生