国债期货年度报告：短线震荡长线偏空

国债期货 短线震荡长线偏空 T主力连续合约 TF主力连续合约 1057279432@qq.com E-mail: 0575-85225791 TEL: 1057279432 QQ: 从业资格证号:F0230469 国债期货 研究品种: 杜淑芳 分析师： 完稿时间:2023年12月24日 研究结论 2023年央行进行了两次降息和两次降准操作，也在一定程度上影响了期债的走势。展望2024年，由于经济仍然有待进一步修复，目前来看货币政策暂时并不存在转向的基础。由于无论是金融数据还是经济的体感温度都显示企业扩大投资的意愿不足、通胀数据也呈现“通缩的迹象”，叠加12月市场预期的降息没有出现，因此货币政策工具可能将配合新一年的经济增速目标延后至年后发力，叠加对中央经济会议通稿的乐观解读，2024年降准降息仍存在一定空间。 2023年经济增速虽大概率能够完成5%的增速目标，但复苏过程仍充满波折。内需不足，地产端疲软等问题还是困扰着中国经济。PMI在枯荣线上下来回震荡，出口在外需走弱的拖累下同样表现偏弱。展望2024年，由于欧美各国央行大概率结束加息周期，外部环境将有所改善。在基数偏低的背景下，我国出口或有温和回升。稳增长政策的推进对内需修复有一定帮助，通胀数据则在基数降息的背景下或将有抬升，特别国债在明年的落地也有助于基建投资的推进，预计明年中国经济将继续回升，但其中曲折性仍存。 2023年地产端表现疲软，大量的支持政策也没有使情况得到根本性的好转，居民购房意愿持续收缩，地产开发投资受制于市场情绪和地产企业现金流问题也持续走弱。2024年地产或仍将维持磨底运行，对于经济的拖累仍存。 总的来说，2023年经济呈现弱复苏，2024年预计经济修复斜率将增大但曲折性仍存。短期来看资金面扰动较大，债市交易主线或将围绕经济、资金面与宽松预期展开，中长期预计随着政策逐渐传导到下游，未来收益率反弹仍然是大概率事 件。 请详细阅读后文免责声明 一、行情回顾 2023年期债走势主要分为三个部分，整体来看没有摆脱偏强运行的格局。1—2月为第一个部分，主要受到疫情管控政策放开后市场上弥漫的乐观预期影响。自从2022年底管控政策放开以后，市场被压抑已久的情绪得到了相当程度的释放，再加上春节期间消费旅游数据均较为乐观，市场期待中的报复性消费似乎已经出现。风险偏好的回升导致期债一路走低。第二个部分是3—8月，伴随着经济修复遇到坎坷，海外银行业风险事件、政策发力不及预期以及央行两次降息影响。其中政府工作报告给全年经济增速5%的定调使得市场对于增量刺激政策的预期大幅落空，宏观高频数据也没有想象中的大幅回升，通胀走低，经济环比增速也出现放缓的迹象。在此期间，央行在6月和8月两次降息也助推了期债续创新高。第三个部 分是8月中到12月，期债整体维持一个震荡的格局。这期间由于稳增长政策的加速落地尤其是房地产支持政策的陆续出台，逆周期政策发力，叠加资金面转紧的因素，期债在8月中旬到9月底走出了一波下跌行情。但随后由于政策效果不明显，市场在消化利空因素后迎来一波补涨，期债长端走势强于短端。进入11月后，由于地方专项债的继续放量导致市场资金面偏紧，期债出现一波回落，整体仍维持震荡格局。 图1：5年期国债期货主力连续合约走势 数据来源：WIND、大越期货 图2：10年期国债期货主力连续合约走势 数据来源：Wind资讯、大越期货 图3：2018年以来主要期限国债到期收益率 中债国债到期收益率 4.0500 3.8000 3.5500 3.3000 3.0500 2.8000 2.5500 2.3000 2.0500 1.8000 1.5500 1.3000 银行间国债到期收益率:2年 银行间国债到期收益率:10年 银行间国债到期收益率:5年 数据来源：Wind资讯、大越期货 二、经济基本面 1、经济增长 10月国家统计局公布的数据显示，初步核算，前三季度国内生产总值 （GDP）913027亿元，按不变价格计算，同比增长5.2%。分季度看，一季度GDP同比增长4.5%，二季度增长6.3%，三季度增长4.9%。从环比看，三季度GDP增长1.3%。分项指标来看，10月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.0%，从环比看，10月份，规模以上工业增加值比上月增长0.33%。1—10月份，规模以上工业增加值同比增长4.0%。1-10月份，社会消费品零售总额360575亿元，同比增长0.6%，比1-9月份回落0.1个百分点。1-10月份，全国固定资产投资（不含农户）471459亿元，同比增长5.8%，比1-9月份回落0.1个百分点。今年三季度的经济数据整体来看略微超出预期，经济触底反弹的态势已经建立。考虑到去年四季度受到防控政策放开的影响基数较低，因此今年四季度获得一个较高的同比增速基本已经是板上钉钉，实现全年5%的增速目标目前来看难度不大。但数据公布后尤其是权益市场反应却显得并不正面，债市也延续下行。在实现预期增速难度降低的背景下，市场对于后续进一部的刺激政策，尤其是货币政策的期待降低。 GDP 400,000.00 350,000.00 300,000.00 20.00 15.00 250,000.0010.00 200,000.005.00 150,000.000.00 100,000.00 50,000.00-5.00 0.00-10.00 GDP:现价:当季值 GDP:不变价:当季同比 图4：GDP增速 2000-03 2001-03 2002-03 2003-03 2004-03 2005-03 2006-03 2007-03 2008-03 2009-03 2010-03 2011-03 2012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03 2022-03 2023-03 数据来源：Wind资讯、大越期货 2、通货膨胀 统计局公布的CPI数据显示：11月份，全国居民消费价格指数同比下降0.5%，涨幅回落0.3%。其中，食品价格下降4.2%，降幅略扩0.2个百分点。食品中，猪肉价格下降31.8%，降幅扩大1.7个百分点；鸡蛋、食用油、牛羊肉、禽肉类和水产品价格降幅在1.1%—10.5%之间，降幅均有扩大；鲜菜价格由上月下降3.8%转为上涨0.6%；鲜果价格上涨2.7%，涨幅扩大0.5个百分点。非食品价格上涨0.4%，涨幅回落0.3个百分点。非食品中，能源价格由上月上涨1.2%转为下降1.3%；服务价格上涨1.0%，涨幅回落0.2个百分点，其中飞机票价格由上月上涨5.1%转为下降0.5%，宾馆住宿、旅游和交通工具租赁费价格涨幅分别回落至6.9%、6.8%和2.1%；服装价格上涨1.4%，涨幅略有扩大。整体来看仍维持温和态势。增速的回落一方面有基数的原因，另一方面也显示出当前国内面临的通胀压力有限，对于后续进一步的政策空间限制较小。后续随着基数的降低，CPI有望回到上行轨道上。 CPI 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 中国:CPI:当月同比 中国:CPI:非食品:当月同比 中国:CPI:食品:当月同比 图5：CPI 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 数据来源：Wind资讯、大越期货 统计局公布的PPI数据显示，11月份，全国工业生产者出厂价格同比下降3.0%，降幅比上月回落0.4个百分点。其中，生产资料价格下降3.4%，降幅扩大0.4个百分点；生活资料价格下降1.2%，降幅扩大0.3个百分点。主要行业中，石油和天然气开采业价格由上月上涨1.7%转为下降3.3%；煤炭开采和洗选业、非金属矿物制品业、石油煤炭及其他燃料加工业价格降幅在6.3%—15.8%之间，降幅均扩大；化学原料和化学制品制造业、黑色金属冶炼和压延加工业价格分别下降6.8%、2.3%，降幅均收窄。装备制造业中，锂离子电池制造价格下降11.6%，计算机通信和其他电子设备制造业价格下降3.5%，汽车制造业价格下降1.6%。文教工美体育和娱乐用品制造业价格上涨4.3%，有色金属冶炼和压延加工业价格上涨1.7%，医药制造业价格上涨0.7%。 PPI 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 PPI:全部工业品:当月同比 PPI:生活资料:当月同比 PPI:生产资料:当月同比 图6：PPI 2012-04 2012-09 2013-02 2013-07 2013-12 2014-05 2014-10 2015-03 2015-08 2016-01 2016-06 2016-11 2017-04 2017-09 2018-02 2018-07 2018-12 2019-05 2019-10 2020-03 2020-08 2021-01 2021-06 2021-11 2022-04 2022-09 2023-02 2023-07 数据来源：Wind资讯、大越期货 3、社会融资 央行公布的11月金融统计数据显示，2023年11月份社会融资规模 增量为2.45万亿元，比上年同期多4556亿元。其中，对实体经济发放 的人民币贷款增加1.11万亿元，同比少增447亿元；对实体经济发放的 外币贷款折合人民币减少357亿元，同比少减291亿元；委托贷款减少 386亿元，同比多减298亿元；信托贷款增加197亿元，同比多增562亿 元；未贴现的银行承兑汇票增加203亿元，同比多增12亿元；企业债券 净融资1330亿元，同比多726亿元；政府债券净融资1.15万亿元，同 比多4992亿元；非金融企业境内股票融资359亿元，同比少429亿元。从货币供应量上看，11月末，广义货币（M2）余额291.2万亿元，同比增长10%，增速分别比上月末和上年同期低0.3个和2.4个百分点。狭义货币（M1）余额67.59万亿元，同比增长1.3%，增速分别比上月末和上 年同期低0.6个和3.3个百分点。流通中货币（M0）余额11.02万亿 元，同比增长10.4%。当月净投放现金1660亿元。由于10月以来地方专项债持续发行，政府部门融资占了全部新增社融大头，因此这一部分增量早已被市场预期。而居民、企业部分融资需求仍然偏弱，结构性问题仍较明显。发改委此前在新闻发布会上表述，截至11月底地方政府专项 债券已基本发行完毕。后市来看，由于12月政治局会议对2024年财政 政策定调积极，预计2024年政府部门融资仍将为今年后续社融的持续增长提供充足的动能，推动经济进一步修复。 图6：社融同比增速（%） 社融同比增速 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 中国:社会融资规模存量:同比 中国:社会融资规模存量:企业债券:同比中国:社会融资规模存量:政府债券:同比 数据来源：Wind资讯、大越期货 M1与M2同比增速 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 M1:同比 M2:同比 图7：M2与M1同比增速（%） 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022