分级基金周报：分级A继续受追捧或迎全面溢价，部分分级B涨幅受打压

重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 1    主要观点：  股债两市的分化走势影响着分级基金，分级市场内部清晰呈现“A强B弱”的格局。分级基金作为结构化产品，其激进份额存在动态价格杠杆，体现出强烈的股性，而稳健份额因其付息特征，其债性同样非常强烈。目前分级A价格已经经过多轮上涨，配置价值仍存，但安全边际已大幅被削弱；多品种分级B处于折价意味着目前杠杆成本低廉，而市场较稳定的情况下不易发生大规模下折潮，意味着分级B当下杠杆经济性较高。  分级基金场内份额实现连续九周净流入，规模有了一定程度的提升，但迷你分级仍广泛存在。总体来看，市场存量博弈格局下热点此消彼长，轮动频率有增无减，行业、主题的结构性机会投资者较难拿捏。后市分级B投资，中性仓位，逢高兑现，谨慎追涨或是当下较为合适的策略。  分级A方面，市场关注度提高，继续追涨或迎全面溢价。资产荒背景下，避险性配置需求的强烈使得较为小众分级A市场被进一步发掘。上周分级A再迎大涨，配置需求或是助长因素之一，起决定性因素依然是债市收益率的持续走低。然而，分级A尽管资产安全性较强、约定收益率高，但是其付息方式为母基金份额形式，在弱市波动较大的背景下实际收益率仍然存在不确定性。 上海证券基金评价研究中心 李颖 执业证书编号：S0870512110001邮箱：liying@shzq.com 电话：（021）53686117 闻嘉琦 执业证书编号：S0870115050013 邮箱：wenjiaqi@shzq.com 电话：（021）53686113 报告日期：2016年8月15日 相关报告： 分级A继续受追捧或迎全面溢价，部分分级B涨幅受打压 -- 分级基金周报 证券投资基金研究报告/ 分级基金 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 2 基础市场分析： 股债两市的分化走势影响着分级基金，分级市场内部清晰呈现“A强B弱”的格局。分级基金作为结构化产品，其激进份额存在动态价格杠杆，体现出强烈的股性，而稳健份额因其付息特征，其债性同样非常强烈。目前分级A价格已经经过多轮上涨，配置价值仍存，但安全边际已大幅被削弱；多品种分级B处于折价意味着目前杠杆成本低廉，而市场较稳定的情况下不易发生大规模下折潮，意味着分级B当下杠杆经济性较高。 中证全指指数周上涨1.97%，周间大盘强、中小盘弱，股票分级母基金全体净值表现跟随市场发生较大分化。跟踪煤炭、地产、银行等行业指数分级母基金周涨幅较大，额跟踪有色、中小板、创业板等分级基金业绩跑输指数。股票分级母基金整体折溢价水平仍处于小幅折价状态，整体平均折价0.17个百分点。套利机会方面，市场上行，套利机会的可操作性增加。截至8月12日，招商沪深300地产、国泰国证房地产、工银瑞信中证新能源整体折价在1.5%以上，而鹏华中证国防、鹏华中证环保产业和招商沪深300高贝塔的整体溢价率超过1.5%。但弱市参与母基金溢价套利，承担的净值下跌风险和分级B二级市场流动性风险均较大。如果投资者对后市反弹有较乐观预期，可以谨慎参与。 图1.市场短期迎来新行情 图2.分级A成交稳步提升 数据来源： Wind资讯 上海证券基金评价研究中心 数据截至2016年8月15日 12.50 13.19 5.35 3.38 2.485 1.797 1.487 0.701 011223302468101214上证综指深证成指中小板创业板成交额（千亿元）涨跌幅（%）050100150200250300350400分级A成交量分级B成交量2016/7/292016/8/52016/8/12 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 3 （一） 分级B： 分级B方面，价格水平持续低迷，场内份额再获得流入。基础市场持续震荡，而分级基金场内份额实现连续九周净流入，规模有了一定程度的提升。自6月中旬以来，分级B场内规模已经提高了近130亿份。分级B份额持续净流入，但平均溢价率并不高，或反映份额的增加主要来自于投资者通过申购拆分获取分级A（规避流动性不足的问题），以及套利资金的频繁活动。分级品种中“强者恒强”的特点依旧没有改变，迷你分级广泛存在。据统计，近42%的分级B基金场内存量不及5000万份，而场内存量在1000万份以下的分级B占据了20%，反映分级B市场产品流动性依然偏弱。迷你基金的指数跟踪效果、流动性与其他品种相差甚远，价格异常波动的频率也较其他品种高，甚至还有潜在转型或清盘风险，只能在行情的波动中苦等结构性机会。 上周价格表现方面，股票分级B价格平均上涨4.42%（剔除日均成交量不足100万份的品种），平均折溢价为3.57%。“煤炭系”、“地产系”分级再次霸占分级基金涨幅榜，中融中证煤炭B、长盛中证金融地产B和招商中证煤炭B位列涨幅前三甲。理论上杠杆高反弹力度就越强，然而其中富国中证煤炭B在以上“煤炭系”产品上杠杆排第二，但涨幅仅为第三。究其原因，富国中证煤炭的稳健份额利差极高，正逢分级A受追捧行情，在配对转换机制形成的“A\B跷跷板效应”下，富国中证煤炭B价格上涨受到一定压制。总体来看，市场存量博弈格局下热点此消彼长，轮动频率有增无减，行业、主题的结构性机会投资者较难拿捏。后市分级B投资，中性仓位，逢高兑现，谨慎追涨或是当下较为合适的策略。 图3.分级B场内规模现状——各层规模分级B数量占比 图4.股指上扬，场内规模未现大规模流入 数据来源： Wind资讯 上海证券基金评价研究中心 数据截至： 2016年8月15日 10亿份以上3亿份-10亿份1亿份-3亿份0.5亿份-1亿份0.5亿份以下4,5504,6004,6504,7004,7504,8004,85005101520253035402016/7/152016/7/222016/7/292016/8/52016/8/12分级B场内净流量（左轴）中证全指（右轴） 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 4 图5.股票分级B周涨跌热点地图 数据来源： Wind资讯 上海证券基金评价研究中心 数据截至： 2016年8月15日 （二）分级A： 分级A方面，市场关注度提高，继续追涨或迎全面溢价。资产荒背景下，避险性配置需求的强烈使得较为小众分级A市场被进一步发掘。上周全市场分级A价格平均上涨1.45%（剔除日均成交量不足100万份的品种），平均溢价3.06%，96%的分级A处于溢价状态。分利差来看，3.0%-3.2%之间的分级A周流动性加权上涨（以下同）1.57%；利差为3.5%的分级A上涨2.81%，利差为4%的分级A涨上1.16%；利差在4.5-5%之间的5只平均上涨1.17%。从成交来看，上周分级A市场成交总量为84.36亿份，市场活跃度稳步提升，体现出较强的交易意愿。上周分级A再迎大涨，配置需求或是助长因素之一，起决定性因素依然是债市收益率的持续走低。当下十年期国债收益率突破2.7%大关，创下2006年以来的最低水平。债市走牛，除了分级A价格受益，市场上少存的债券分级B也持续上涨，债券分级杠杆效应突显。然而，分级A尽管资产安全性较强、约定收益率高，但是其付息方式为母基金份额形式，在弱市波 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 5 动较大的背景下实际收益率仍然存在不确定性。 图6.各利差分类分级A流动性加权累计收益率 图7.过去两个月隐含收益率与10年企业债AA+利率走势 数据来源： Wind资讯 上海证券基金评价研究中心 数据截至： 2016年8月15日 图8.各分级简单平均A隐含收益率以及成交量图 00.511.522.532016-8-82016-8-92016-8-102016-8-112016-8-12利差为3.0%-3.2%分级A利差为3.5%分级A利差为4.0%分级A利差为4.5%-5.0%分级A0.000.200.400.600.801.003.53.73.94.14.34.54.74.95.12016-05-062016-06-062016-07-062016-08-06利差平均隐含收益率10年期AA+企业债利率 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 6 注1：气泡大小代表周间日平均交易量的大小 注2：银华恒生H股A与申万菱信深成指A无下折机制，较高的折价导致其隐含收益率较高。 数据来源： Wind资讯 上海证券基金评价研究中心 数据截至： 2016年8月15日 表1.分级基金数据 股票分级B价格涨幅前十 股票分级B价格涨幅前十 分级A隐含收益率前十 基金代码 基金简称 价格涨幅（%） 基金代码 基金简称 价格涨幅（%） 基金代码 基金简称 预期收益率（%） 150290.SZ 中融中证煤炭B 16.78 150156.SZ 中银互利B 4.50 150331.SZ 建信中证互联网金融A 5.40 150282.SZ 长盛中证金融地产B 12.35 150189.SZ 招商可转债B 3.74 150221.SZ 前海开源中航军工A 5.39 150252.SZ 招商中证煤炭B 11.90 150144.SZ 银华中证转债B 3.03 150303.SZ 华安创业板50A 5.26 150322.SZ 富国中证煤炭B 10.60 150165.SZ 东吴中证可转换债券B 2.85 150263.SZ 华宝兴业中证1000A 5.26 150077.SZ 浙商进取 9.55 150160.SZ 融通通福B 1.08 150289.SZ 中融中证煤炭A 5.26 150208.SZ 招商沪深300地产B 9.12 150154.SZ 中海惠丰纯债B 0.38 150287.SZ 中融国证钢铁A 5.26 150228.SZ 鹏华中证银行B 8.47 150067.SZ 国泰互利B 0.35 150323.SZ 工银瑞信环保产业A 5.26 150158.SZ 信诚中证800金融B 8.43 150021.SZ 富国汇利回报分级B 0.35 150247.SZ 工银瑞信中证传媒A 5.26 150330.SZ 方正富邦中证保险B 8.25 150161.SZ 新华惠鑫分级B 0.34 150335.SZ 融通中证军工A 5.25 150206.SZ 鹏华信息A 8.24 150033.SZ 嘉实多利进取 0.30 150343.