综合金融行业深度研究报告：大金融复盘：2019，昨日重现？

近期在一季度经济和金融数据催化下，金融板块涨幅靠前。自2023年4月1日至2023年4月18日，券商板块共上涨6.38%，保险板块共上涨8.18%，银行板块共上涨5.02%。市场热议，当前的投资环境是否跟2019年相似，金融股能否走出2019年级别的大行情。回顾2019年初，金融板块亦是在宽信用和经济复苏的初期实现较好收益。对此，我们复盘2019年经济环境和大金融各个板块的情况，区分异同，希望对当下的金融股投资寻找一些借鉴。 当前宏观环境像2019年吗？2023年Q1的宏观表现跟19年1-4月有一定趋同。 今年一季度宏观经济数据向好、社融同比增速向上且宽信用温和推进、流动性总体充裕平稳，整体表现跟19年一季度有一定相似性，但结构方面也有一定差异。一方面，和2019年居民部门温和加杠杆不同的是，当前居民部门风险偏好仍处低位。但另一方面，2019年面临金融同业打破刚兑、资管新规下资管业务转型等多重因素扰动，2023年金融体系更加稳健，金融去杠杆或已经进入尾声。但2019年5月开始，“中美贸易摩擦”成为重要扰动因子，叠加信用风险压力增加，对当年经济复苏构成一定冲击；而2023的关键定价基础在于确认后续经济复苏的持续性和质地。总体看，当前宏观环境和金融体系内部面临的扰动因素较2019年要更小，我们更倾向于经济仍处在温和复苏的上行通道中。预计随着居民和企业信心的逐步修复、叠加22年疫情扰动下的低基数，4-5月社融和信贷仍能维持较好增长，经济有望保持温和复苏。 2019年宏观环境：经济波动中温和修复，驱动金融股估值拔升。2019年国内多次降准和海外降息带来相对充裕的流动性环境，8月LPR贷款定价机制调整并开启多次小幅降息，货币环境整体维持宽松充裕。2019年1-4月，社融增速在经历了2018年末的低点后，在专项债和表内信贷的带动下开始逐月企稳回升，宽货币+结构性宽信用环境下，经济复苏预期逐步确立，给金融股的大幅反弹创造了良好的宏观基础，2019年1-4月券商/保险/银行板块累积涨幅分别在37.3%/44.6%/21.3%。但后半程“中美贸易摩擦”升级，叠加工业增加值、PMI、发电量等经济数据下行，经济复苏预期受到冲击。国内企业还款能力边际下滑、债券违约事件频现，同时5月包商银行被接管、7月锦州银行引入工行等战略投资者也引发市场对中小金融机构风险的担忧，市场风格偏好从下半年开始进入震荡阶段。因此，在宏观环境出现可能的负面反馈前，积极在预期向好的阶段做金融股的布局，是斩获投资收益的“舒适期”。 券商板块2019复盘：全年累计涨48.3%，跑赢大盘12.2pct。行情波动趋势对比来看，板块主要是高贝塔属性驱动。个股上，市场重点寻找弹性较强具备阿尔法收益的标的（如同花顺、湘财及大智慧等）以及业绩修复增速位居前列的券商（如华创阳安、哈投股份、南京证券等）。2019年券商股表现背后驱动因子来自经济修复预期下，市场风险偏好提升，由此：1、带动市场交投活跃度增长，轻资本业务及两融业务收入增长；2、自营业务收益率亦受益提升，股质业务风险积聚亦因此有所释放。 保险板块2019复盘：全年累计涨51.87%，跑赢沪深30015.80pct，兼备绝对收益与相对收益行情。保险板块龙头效应显著，主要险企中除中国太平外均实现较高全年收益。2018年监管环境变化之后，险企开门红策略分化。从结果来看，无论是走“量”路线的国寿还是“价”路线的平安，2019年均实现了新业务价值正增长，行情领跑同业（国寿+72.04%，平安+55.85%）。2019年至今，行业经历三年深刻调整，渠道端代理人队伍量趋稳、质抬升，产品端供需双驱、新业务价值率有望修复上行。从23Q1保费数据看全年及更长维度，保险板块拐点或已至。 银行板块2019复盘：全年累计涨22.9%，跑输沪深300 13pct，行业涨幅位居中游。从板块基本面看，2019全年银行业景气好于预期，呈现量价齐升。个股风格偏好零售价值龙头，平安银行（累计涨幅77.2%）、宁波银行（累计涨幅76.6%）、招商银行（累计涨幅53.1%）和常熟银行（累计涨幅52.2%）等优质银行个股的估值水平与板块整体差距重新拉大。整体看，2019年宏观外生 事件对经济预期的负面冲击和银行板块基本面相对稳定的业绩之间产生较强的分歧，二者的相对强弱主导了板块收益情况。选股风格更倾向于商业模式突出（零售优势明显）、业绩稳定性强、ROE高于同业的优质银行股，同时也有一定外资流入影响。招行/平安/宁波/常熟2019年净利润同比增速分别在15.3%/ 13.6%/22.6%/ 20.1%（上市银行加权平均11.6%）。 当前金融板块基本面像2019年吗？（1）券商：当前板块逻辑与2019年相似，经济复苏预期带动市场风险偏好抬升，轻资本及重资本业务均在持续修复。券商业绩复苏节奏更快，有望率先出现一轮行情。（2）保险：当前节点与2019年对比，均是市场分歧较大的一年，预期差孕育投资机会。2019年核心争议点在于负增长周期的持续时间，而当下节点正是验证基本面反转的关键年份。 2023年，经历三年深度转型，以渠道力为盾，产品力为矛，行业拐点或已至，基本面反转将带动新一轮的繁荣周期。（3）银行：当前银行基本面跟2019年的核心差异点在息差，2019年行业息差还处在上行通道（行业息差全年上行2bp），带动银行量价齐升。而今年银行息差在重定价、新发贷款利率下行至低位的多重因素影响下，仍面临小幅收窄压力，营收端仍有承压。但同时，当前行业资产质量底子相较2019年要更干净，银行整体不良率已经较2019年底下降23bp至1.63%，优质银行拨备释放利润的空间仍在，优质银行利润增速仍能维持平稳，板块内部分化持续。 投资建议：我们认为，短期金融板块排序券商>保险>银行，中期经济复苏背景下保险≥银行≥券商。 （1）券商：资管特色及自营特色券商业绩弹性明显，一季报持续催化，财富管理大趋势下有阿尔法支撑的券商，建议重点关注。板块内推荐顺序：兴业证券、方正证券、东方证券、东方财富、中金公司、中信证券、华泰证券、国联证券、广发证券，建议关注东吴证券，红塔证券，指南针，同花顺，财富趋势。 （2）保险：代理人转型进程驱动行业拐点或已至。个股表现上，太保兼具基本面与估值性价比，国寿开门红节奏鲜明、全年业绩稳定性强，友邦凭借最优秀代理人优势+香港通关利好有望高增。建议关注顺序为：太保、国寿、友邦H、平安、新华。 （3）银行：看好Q1业绩落地后基本面企稳和估值修复带来的投资机会，关注中特估带动的国有行估值修复+高成长性中小行，建议关注邮储银行、常熟银行、瑞丰银行。 风险提示：经济增长不及预期，监管处罚加重。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 投资主题 报告亮点 复盘2019年经济环境和大金融各个板块的情况，区分异同，希望对当下的金融股投资寻找一些借鉴。 投资逻辑 短期金融板块排序券商>保险>银行，中期经济复苏背景下保险≥银行≥券商。 （1）券商：资管特色及自营特色券商业绩弹性明显，一季报持续催化，财富管理大趋势下有阿尔法支撑的券商，建议重点关注。板块内推荐顺序：兴业证券、方正证券、东方证券、东方财富、中金公司、中信证券、华泰证券、国联证券、广发证券，建议关注东吴证券，红塔证券，指南针，同花顺，财富趋势。 （2）保险：代理人转型进程驱动行业拐点或已至。个股表现上，太保兼具基本面与估值性价比，国寿开门红节奏鲜明、全年业绩稳定性强，友邦凭借最优秀代理人优势+香港通关利好有望高增。建议关注顺序为：太保、国寿、友邦H、平安、新华。 （3）银行：看好Q1业绩落地后基本面企稳和估值修复带来的投资机会，关注中特估带动的国有行估值修复+高成长性中小行，建议关注邮储银行、常熟银行、瑞丰银行。 一、2019年宏观环境：经济波动中温和修复 货币环境：降准和海外降息带来相对充裕的流动性环境，下半年LPR落地推动贷款定价机制调整。国内方面，1月和9月两次降准共计150bp，同时2019年美联储结束此前加息周期，分别在7月、9月、10月连续三次降息共计75bp，国内外均呈现流动性合理充裕的环境。虽然4月央行提出“把好货币供给总闸门，不搞‘大水漫灌’”，政策收紧预期不断强化，但在中美贸易摩擦不断升级下，2019年8月新LPR报价机制推出，并开始小幅多次的降息，货币环境整体维持在宽松充裕的环境。 信用和经济环境：年初宽信用稳步推进，但随着中美贸易摩擦升温，信用风险事件频发。 1-4月，社融增速在经历了2018年末的低点后，2019年初在专项债和表内信贷的带动下开始逐月企稳回升，宽货币+结构性宽信用环境下，工业增加值、PMI、房地产开发投资完成额持续向上，PPI亦筑底回升，经济复苏预期逐步确立。但2019年5月中美贸易摩擦再次升温，叠加工业增加值、PMI、发电量等经济数据下行，经济复苏预期被打破。 此时国内企业还款能力边际下滑、债券违约事件频现，信用风险事件频发。 金融监管：包商银行接管、锦州银行重组带来同业存单市场分化，市场风险偏好下移。5月开始，随着中美贸易摩擦升级，叠加上市公司业绩不佳，经济复苏信号被后续证伪。5月，包商银行被接管，成为了继海南发展银行之后近20年第一家被政府接管的银行。7月，锦州银行公告引入工行、信达、长城等战略投资者。市场对中小金融机构风险的担忧开始显现，市场风格偏好于6月开始有下行。 图表1 2019年8月启动贷款LPR定价机制 图表2 1季度相关经济数据亦有复苏提升 图表3 2018年来社融和人民币信贷同比多增情况（亿元） 当前宏观环境像2019年吗？2023年Q1的宏观表现跟19年1-4月有一定趋同。今年一季度宏观经济数据向好、社融同比增速向上且宽信用温和推进、流动性总体充裕平稳，整体表现跟19年一季度有一定相似性，但结构方面也有一定差异。一方面，和2019年居民部门温和加杠杆不同的是，当前居民部门风险偏好仍处低位。但另一方面，2019年面临金融同业打破刚兑、资管新规下资管业务转型等多重因素扰动，2023年金融体系更加稳健，金融去杠杆或已经进入尾声。但2019年5月开始，“中美贸易摩擦”成为重要扰动因子，叠加信用风险压力增加，对当年经济复苏构成一定冲击；而2023的关键定价基础在于确认后续经济复苏的持续性和质地。总体看，当前宏观环境和金融体系内部面临的扰动因素较2019年要更小，我们更倾向于经济仍处在温和复苏的上行通道中。预计随着居民和企业信心的逐步修复、叠加22年疫情扰动下的低基数，4-5月社融和信贷仍能维持较好增长，经济有望保持温和复苏。 二、大金融板块2019复盘 （一）券商2019复盘：风险偏好上行，各业务修复预期较强 券商板块：高贝塔是板块行情主线。2019年券商指数上涨48.3%，跑赢大盘12.2pct。以沪深300为标的指数计算，券商板块全年贝塔系数为1.34倍，阿尔法为-0.02%。市场行情回暖带来交投活跃度提升，自营向好及股质业务风险降低，贝塔性主导板块行情。 （1）股质业务：规模压降，质押物市值回升，股权质押风险降低。2019年初至年末，市场总质押市值由4.11万亿元提升至4.49万亿元，总质押股数由5966亿股降至5528亿股，对应总质押市值/股数由6.89元提升至8.13元（较年初+18%）。质押规模压降，质押物市值回升，带来股权质押风险降低。 图表4证券行业股权质押业务情况一览（2019/1/4~2019/12/31） （2）交投活跃度明显提升。2018年12月~2019年3月股基日均成交量由2641亿元提升至8846亿元，随后有所回落，至2019年12月为5107亿元。市场交投活跃度明显回升，带动证券行业轻资本业务增长。 图表5 2018~2019年市场成交量一览 （3）自营业务收益率显著回升。2018~2019年上市券商平均重资本业务收益率由4.1%快速回升至6.5%，重资本业务净收入合计增长至1700亿元（同比+64.9%）。 图表6证券行业重资本业务收益率一览 时间点上，风险偏好