2024年全球大类资产配置展望：全球资产定价环境徐启新章

全球资产定价环境徐启新章 ——2024年全球大类资产配置展望 核心观点： 2023年全球大类资产表现：（1）回顾2023年，黄金防御属性凸显；油气在地缘政治影响和减产预期与实际生产分化的双重压力下经历了宽幅震荡；全球经济增长需求放缓导致金属制品价格失去支撑；巴西和美国 超预期规模化供应推动农产品价格步入下行通道。（2）欧美延长加息周期，货币表现强势；日本维持YCC政策，中国保持相对宽松的货币政策以实现“稳增长与促消费”经济目标，两国货币表现相对弱势。（3）由于中美库存周期错位，加之海内外经济预期与实际表现的分化，海外市场呈现出“股强债弱”的特点，而国内市场则表现为“股弱债强”，呈现相对独立行情。 美债收益率高位回落的推力：（1）逐步下行的通胀率、稳健的劳动力市场及温和的经济增长将强化美国经济实现软着陆的预期。（2）12月FOMC点阵图显示不会再进一步加息，美联储释放强烈加息周期结束信号。 美债收益率倒挂与美国经济衰退：（1）熊平情况下的倒挂，长短期美债收益率均上行，美债通过影响社会借贷成本而作用于经济，此时的经济和货币政策环境收紧进一步抑制经济增长。（2）利率曲线倒挂则会抑制银行信贷规模的扩张，从而抑制实体经济发展。（3）收益率曲线倒挂反映了市场对未来经济状况的悲观预期，情绪上的悲观可能会导致实体经济 出现自我实现的经济衰退。 股债跷跷板的适用与失灵：（1）股债跷跷板效应在中国、美国、日本较显著，在德国、法国、英国较不显著；股债收益差指标在中国、美国、日本、法国有效性较高，在德国、英国有效性较低。（2）我国股债性价比指标极值点择时有较强指示意义，但适用性仍低于美国，未来可以通过调 整股债性价比中枢、将股债性价比指标与宏观基本面进行融合、对无风险利率指标进行替换、调整对股债性价比指标的使用方式等突击改进该指标的应用。 2024年大类资产配置展望：（1）大宗商品：全球经济增长趋缓拖累原油需求，OPEC减产协议存内部分歧，原油价格宽幅震荡。美债利率见顶回落叠加国际环境不确定性因素增强，避险因素支撑金价走升。需求偏弱背景下工业金属上行动能不足。全球农产品规模化供应背景下价格将一 定幅度下降，关注高发极端天气与突发地缘冲突。（2）汇率：欧美先后开启降息周期，但由于欧美经济表现分化，美强欧弱背景下美元指数下行但仍有所支撑。欧美各国即将开启降息周期有利于人民币汇率反弹，且国内政策托底中国经济叠加稳汇率要求，人民币兑美元小幅升值。（3）债券：美联储即将开启降息周期，美国经济有望实现软着陆，预计10年期美债收益率将震荡回落。国内政策托底力度有所增强，结构由宽货币转向宽财政，国债收益率仍存周期阶段性下行空间。（4）权益市场：美联储降息及美国经济软着陆预期将使得美股保持强势状态，港股亦或受国际流动性催化反弹。国内政策力度加大将提振企业盈利及其预期，美债利率下行市场风险偏好回升，A股上行动能大幅提升。 风险提示：全球经济下行风险，美联储降息时点及幅度不确定性风险，国际地缘政治不确定性风险，全球大选不确定性风险，市场情绪不稳定性风险等。 分析师 杨超 ：010-80927696 ：yangchao_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522030004 王新月 ：010-80927695 ：wangxinyue_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522040003 分析师助理：周美丽，王雪莹 相关研究 2023-12-14，美联储降息步伐或更快临近，全球资产定价环境转变 2023-12-13，2023年12月中央经济工作会议对投资的启示 2023-12-06，2024年A股市场投资策略展望：格物·鼎新 2023-12-07，2024年港股市场投资策略展望：待势乘时 2023-11-05，2023年A股三季报业绩行业全面拆解与结构展望 2023-09-27，四季度A股市场投资展望：关键因素决定市场走势 2023-09-03，2023年A股中报全景与后市配置建议 2023-08-29，银河证券点评报告：“组合拳”逐步落地。A股布局可期 2023-08-21，银河证券策略研究点评报告：为什么5年期以上LPR没有调降？ 2023-07-25，7月中央政治局会议解读：提振A股市场，把握主线投资机会 2023-07-03，2023年A股市场中期投资展望：时蕴新生，秉纲执本 2023-5-21，可持续高质量发展专题：中国特色估值体系重塑“中国元素”与投资逻辑再审视 2023-5-21，房地产行业专题：周期未变，市场竞争格局在动 策略报告●2024年全球大类资产配置展望 2023年12月28日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 目录 一、2023年全球大类资产表现3 （一）零和博弈视角3 （二）大宗商品4 （三）汇率市场5 （四）债市表现6 （五）权益市场7 二、美债收益率走势的决定因素8 （一）美国经济数据8 （二）美国就业数据10 （三）美国通胀预期10 （四）美债收益率波动的直接推手：美联储11 三、美债作为“全球资产定价之锚”的预期12 （一）美债对全球资产价格的“锚定”作用12 （二）美债倒挂与经济是否衰退的内生决定14 （三）美债收益率的回落程度17 四、2024年股债性价比如何演绎？18 （一）股债性价比概览18 （二）全球股债性价比分析20 （三）美债收益率回落对股债性价比的影响26 （四）股债性价比在中国的改进28 五、2024年全球大类资产配置建议31 （一）大宗商品31 （二）汇率市场34 （三）全球债市36 （四）权益市场37 （五）2024年全球大类资产配置建议38 六、风险提示39 一、2023年全球大类资产表现 （一）零和博弈视角 表1：年初至12月22日全球主要大类资产月度收益表现（%） 所属类型 大宗商品 指数名称COMEX黄金 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 至今 6.44 -4.63 8.88 0.09 -0.91 -1.54 4.47 0.32 -5.49 6.78 2.52 -0.13 DCE铁矿石 1.29 1.25 1.28 -20.36 -0.56 15.20 1.57 1.43 3.90 5.52 8.26 2.14 DCE焦煤 -2.24 5.50 -10.06 -24.21 -11.34 9.22 10.59 3.09 24.26 -1.36 14.46 -7.10 LME铜 10.83 -2.50 2.18 -4.51 -5.65 2.42 8.05 -2.60 -2.33 -1.83 4.04 1.84 COMEX白银 -0.89 -11.41 16.55 5.61 -6.37 -1.09 9.20 1.33 -9.48 2.27 9.81 -3.82 SHFE螺纹钢 1.37 -1.42 -0.95 -11.83 -5.97 6.83 3.36 -2.63 -0.08 0.89 5.05 2.56 LME铝 11.35 -8.40 2.29 -1.30 -4.63 -3.06 5.88 -0.92 6.72 -4.26 -3.20 4.97 ICE布油 -0.44 -1.64 -2.57 2.11 -10.21 2.01 14.39 2.86 8.06 -7.14 -6.95 -4.81 CBOT大豆 0.92 -3.63 -0.51 -3.75 -8.44 3.55 5.16 -1.08 -8.06 2.86 2.73 -3.06 LME锌 14.45 -11.94 -2.71 -9.75 -14.94 4.00 9.97 -2.54 9.12 -8.76 0.28 4.06 CBOT小麦 -3.79 -6.05 -2.54 -8.49 -6.31 9.39 -0.11 -14.63 -10.96 3.05 5.83 5.25 CBOT玉米 0.11 -7.82 2.33 -10.05 1.37 -16.67 -3.07 -9.62 -0.99 0.47 0.89 -0.63 NYMEX天然气 -39.17 3.70 -20.69 13.97 -6.51 19.21 -2.15 4.78 4.79 23.15 -16.26 -11.70 汇率 美元指数 -1.34 2.70 -1.96 -0.50 2.51 -0.64 -1.45 1.88 2.93 0.50 -2.48 -1.13 欧元兑美元 1.49 -2.53 2.19 1.05 -2.99 1.65 1.21 -1.58 -3.23 0.06 2.57 0.41 英镑兑美元 1.72 -1.84 2.85 1.65 -1.54 2.20 1.54 -0.89 -3.58 -0.48 4.68 0.08 美元兑人民币 -2.07 2.76 -1.04 0.60 2.87 2.44 -1.47 1.50 0.22 0.25 -2.42 0.02 美元兑日元 -2.18 4.63 -2.59 1.79 2.36 -1.31 2.19 4.86 1.43 1.46 -0.30 -4.62 债券 CFFEX10年期国债期货 -0.03 -0.19 0.74 0.88 0.28 0.52 0.18 0.34 -0.62 0.11 0.18 0.74 CBOT10年美债期货 2.07 -2.39 3.56 0.78 -0.72 -0.95 -0.67 -0.38 -2.54 -2.02 3.50 2.18 A股 上证指数 5.39 0.31 0.46 1.90 -3.57 -0.69 3.41 -4.76 -0.85 -2.95 0.27 -3.54 沪深300 7.37 -3.14 0.18 -0.23 -5.72 0.12 5.04 -5.70 -2.61 -3.17 -2.44 -4.33 创业板指 9.97 -7.07 -0.43 -2.45 -5.65 -0.16 2.60 -5.27 -5.35 -1.78 -2.79 -4.80 港股 恒生指数 10.42 -10.35 2.29 -2.04 -8.35 1.72 6.04 -7.70 -3.64 -3.91 -2.09 -3.84 美股 纳斯达克指数 10.68 0.54 6.58 1.77 5.80 5.92 5.55 -1.97 -5.71 -2.78 11.23 5.15 道琼斯工业指数 2.83 -3.14 1.17 3.77 -3.49 4.13 4.21 -2.08 -3.96 -1.36 9.18 5.52 标普500 6.18 -1.19 3.19 2.93 0.25 5.82 4.38 -1.63 -5.02 -2.20 9.62 4.48 欧洲 德国DAX 8.65 1.58 1.61 2.58 -1.62 1.50 3.14 -3.17 -3.18 -3.75 10.19 3.34 法国CAC40 9.40 2.63 0.37 3.14 -5.24 2.64 2.53 -2.14 -3.11 -3.50 7.12 4.14 欧元区STOXX 9.21 1.91 0.07 1.49 -3.48 2.13 2.96 -3.20 -3.42 -3.40 8.87 3.50 英国富时100 4.29 1.17 -3.82 3.28 -5.39 0.13 3.05 -3.32 1.80 -3.76 1.72 3.69 俄罗斯RTS指数 3.16 -4.17 5.44 2.70 2.11 -6.17 5.03 2.47 -4.23 7.18 1.89 -6.24 亚洲 韩国综合指数 8.44 -1.54 3.09 1.97 3.02 -0.69 3.24 -2.00 -3.75 -7.59 9.73 3.16 日经225