软饮料行业深度报告（系列一）-无糖茶-消费分级与品类繁荣

创造财富担当责任 股票代码：601881.SH06881.HK 无糖茶：消费分级与品类繁荣 ——软饮料行业深度报告（系列一） 食品饮料行业推荐（维持评级） 分析师：刘光意S0130522070002 2023年12月27日 中国银河证券股份有限公司 CHINAGALAXYSECURITIESCO.,LTD. 核心观点 品类属性：1）常青品种：茶叶含有茶多酚与咖啡因等物质，因此无糖茶口味粘性较强、产品复购率较高，是饮料内能够穿越长周期的优秀品种；2）消费场景广阔：无糖茶不仅具备饮料的基本属性（解渴与口味），还具备保健与减脂等功能性，因此可通过场景扩容、功能细分与价格带延展实现品类持续扩张；3）竞争激烈度较低：无糖茶的口味粘性较强以及品牌文化存在一定区隔，因此产品易形成差异化竞争，且价格带更加广阔，竞争激烈度或低于其他饮品。 日本经验：无糖茶穿越40年周期，消费分级时代最具弹性。日本茶饮料（无糖茶为主）是最大的饮料品类，并且穿越40年产业周期，期间销量实现185倍增长，竞争格局呈现“一超四强”的稳态竞争特征，诞生了长期领跑行业的头部企业伊藤园，戴维斯双击推动公司股价最高涨幅约2900%。从行业周期来看，日本无糖茶诞生于1980年代的泡沫经济，但最终在1990年代消费分级背景下进入长达10年的景气周期，主要得益于：1）经济泡沫破灭后家饮需求、平替消费显著增加；2）家庭小型化、户外消费催生便捷的包装化饮料需求；3）老龄化与肥胖率提升催生极大的健康诉求；4）饮料包材政策放开推动茶叶快速饮料化。 国内映射：消费分级大时代，无糖茶逐渐步入繁荣期。国内无糖茶在2010年前后问市，2017年后在消费升级背景下逐渐起势，但2020-2022年增速被疫情因素所压制，2023年品类终迎来高速增长，底层驱动力是中国丰富的茶文化底蕴，以及消费分级时代无糖茶具备高性价比（口味好于包装水+价格低于现制饮品），而无糖化、零添加以及户外场景修复则起到催化作用。从空间来看，无糖茶零售口径规模约220亿元以上，谨慎/乐观假设下远期空间约545/1885亿元；从格局来看，目前特征为“双寡头竞争+南北区域竞争”（东方树叶+三得利），5元仍为主流价格带，我们预计未来随着消费场景扩容与市场下沉，将在不同价格带诞生多个大单品，或逐渐演变为“一超多强”的格局。 投资建议：品类渗透率提升背景下关注不同价格带的扩张。农夫山泉（未覆盖），卡位5元主流价格带，先发优势明显，渠道密度与品牌价值形成竞争壁垒，未来有望充分受益于品类红利；东鹏饮料，布局4元价格带，产品主打性价比，渠道复用能力较强，目前正处于新品导入期，建议关注2024年旺季单店动销与铺货速度，预计2023~2025年归母净利润分别为20.3/26.3/33.1亿元，同比 +40.7%/29.6%/26.1%，根据最新收盘价计算，PE分别为35/27/21X，维持“推荐”评级。 风险提示：品类在下沉市场动销不及预期的风险；现制饮品加大促销力度后分散终端需求的风险；行业竞争加剧的风险。 创造财富/担当责任2 Content 一、日本经验：无糖茶穿越40年周期，消费分级时代最具弹性 二、国内映射：消费分级时代，无糖茶步入繁荣期 三、投资建议：品类渗透率提升背景下关注不同价格带的扩张 风险提示 金融报国/客户至上 一、日本经验： 无糖茶穿越40年周期，消费分级时代最具弹性 创造财富/担当责任 1.基本面：销量近40年增长185倍，竞争格局“一超四强” •从行业空间来看，1984-2021年近37年间，日本茶饮料（85%以上均为无糖茶，后文研究范围均为茶饮料）销量从0.35亿升增至65亿升，期间增长约185倍； •从竞争格局来看，呈现一超四强的稳态竞争特征（22年CR5约86%），大部分卡位10日元/100ml价格带，少量品牌做功能化的高端细分产品。 图：日本茶饮料产量与增速 茶饮料产量（亿升）yoy（右轴） 近40年增长185倍 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020 资料来源：日本清凉饮料协会，中国银河证券研究院 图：日本绿茶与麦茶饮料竞争格局（现代渠道） oi茶 伊右卫门 绫鹰生茶花王 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020 资料来源：日本MdingON，中国银河证券研究院 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 图：日本茶饮料收入与增速 茶饮料收入（亿日元）yoy（右轴） 近30年增长154倍 11000 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021 资料来源：日本清凉饮料协会，中国银河证券研究院 图：日本绿茶饮料价格带与市占率 10日元/100ml为最重要的价格带 60 单价（日元/100ml） 50 40 30 20 10 0 0510市占率（%）152025 资料来源：日刊経済通信社調査部，中国银河证券研究院 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 1992年5月28日至2023年12月27日，茶饮料行业龙头伊藤园（ITOEN）股价从269日元上涨至4170日元，期间涨幅近1400%，对应年化收益率约9%；最高涨幅约2900%，相较于东证食品超额收益明显（约2800%）；其中主要上涨行情集中三个时间段：1992~1999年、2003-2005年与2013~2021年。 图：日本茶饮料行业龙头伊藤园上市至今涨幅近1400%（1992年5月28日至2023年12月27日） 伊藤园超额收益伊藤园累计涨幅东证食品指数累计涨幅 3500% 3000% 2500% 2000% 1500% 1000% 500% 0% -500% 1992/51994/51996/51998/52000/52002/52004/52006/52008/52010/52012/52014/52016/52018/52020/52022/5 资料来源：彭博，中国银河证券研究院 复盘日本茶饮料成长历程，根据行业增速、品类结构、竞争激烈度可以将其划分为三个阶段。 •初始期（1980-1989年）：经济泡沫背景下的小众品类，产量增长约28倍，CAGR约96%。 •成长期（1990-2004年）：消费分级与“平替”催生品类繁荣，产量增长约3倍，CAGR约10%。 •成熟期（2005-2022年）：从α高景气到顺周期低增速波动，产量增长约16%，CAGR约1%。 图：日本茶饮料行业近40年穿越3轮周期 阶段三：成熟期 阶段二：成长期 阶段一：初始期 8000 7000 6000 5000 CAGR=96% 期间增长28倍 CAGR=10% 期间增长3倍 CAGR=1% 期间增长16% 茶饮料产量（百万升） yoy（右轴） 100% 80% 60% 400040% 3000 2000 1000 20% 0% 0 19841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021 -20% 资料来源：日本茶叶中央协会，日本清凉饮料协会，中国银河证券研究院 •从品类角度，先后经历了乌龙茶→绿茶→绿茶+麦茶的演变，其中绿茶占比先快速提升随后长期保持稳定，具备穿越长周期的属性，主要得益于其独特且难被替代的健康属性，同时口味门槛较低，且相较于乌龙茶、红茶等有着更为广泛的消费场景（尤其是与和食强绑定）； •从量价角度，渗透率带来的量增是行业保持长期景气度的核心因素，并且随着竞争加剧叠加低价格带的品类占比提升，单价在大部分时间段维持下降趋势，整体走势与食品饮料CPI基本一致。 图：日本茶饮料行业不同品类销量（百万升） 图：日本茶饮料行业的销量与价格变化 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 乌龙茶绿茶麦茶配方茶其他茶 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 茶饮料销量yoy茶饮料单价yoy 2004年之前： 量增为主，但单价亦有提升 2004年之后： 量增为主，单价下降 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 资料来源：日本茶叶中央协会，日本清凉饮料协会，中国银河证券研究院资料来源：日本清凉饮料协会，中国银河证券研究院 （二）初始期（1980-1989年）：泡沫经济背景下的小众品类 1980年代，日本处于泡沫经济时期，茶饮料以罐装乌龙茶为主，属于小众品类，主要系：1）经济高度繁荣推动餐饮旺盛，茶饮消费更多集中在餐饮端（店家 免费供应为主）；2）饮食西化叠加劳动时间较长催生咖啡饮料需求高度繁荣，茶饮料面对咖啡严重冲击；3）茶饮料在C端的消费场景与消费群体不明确。 茶饮料产量（百万升） yoy（右轴） 阶段一：初始期 图：日本茶饮料行业在1980-1989年处于初始期 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 1984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020 资料来源：日本茶叶中央协会，日本清凉饮料协会，中国银河证券研究院 碳酸饮料豆乳类 果汁饮料蔬菜饮料 咖啡饮料运动饮料 茶系饮料其他 矿泉水 图：1980年代日本咖啡饮料需求高景气，抢夺茶饮料消费场景（销量占比） 100% 80% 60% 40% 20% 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 0% 资料来源：日本茶叶中央协会，日本清凉饮料协会，中国银河证券研究院 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 图：日本茶饮料行业不同品类销量（百万升） 乌龙茶绿茶麦茶配方茶其他茶 阶段一：初始期 6000 5000 4000 3000 2000 1000 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 0 资料来源：日本茶叶中央协会，日本清凉饮料协会，中国银河证券研究院 图：三得利乌龙茶主打中国概念，后来居上超过伊藤园 资料来源：三得利公司官网，中国银河证券研究院 1.行业需求：产量从10亿升到40亿升，品类迎来高度繁荣 渗透率快速提升，逆经济周期释放α。1990年，伊藤园推出大包装PET瓶绿茶饮料，基于品类渗透率快速提升的逻辑，虽然1990年代日本经济