装修建材深度报告：消费建材研究方法论系列报告（一）：销售为王，狼性与服务力打造强α

证 券 研2022年10月17日 究 报消费建材研究方法论系列报告（一）：销售为 告王，狼性与服务力打造强α 推荐(首次)投资要点 —装修建材深度报告 分析师：黄俊伟S1050522060002huangjw@cfsc.com.cn 行业相对表现 表现1M3M12M 装修建材(申万)-7.7-21.4-27.1 沪深300-2.3-9.6-22.1 市场表现 (%)装修建材沪深300 20 10 0 -10 -20 -30 -40 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 行业研究 ▌销售为公司成长核心逻辑，不同客户与赛道侧重不同能力 消费建材整体工艺成熟+同质化高的特性，决定了销售为公司成长核心逻辑。面向不同的客户，侧重不同的销售能力：大B重在服务的针对性和专业性；小B和C端依赖经销，重在对经销商的支持赋能。具体到细分品类，装修阶段使用比例越高的建材，消费属性越强，销售中C端占比越高。我们判断消费建材细分行业中消费属性从强到弱依次为瓷砖/板材/涂料/管材/五金/防水/保温。 ▌“高薪资+高激励+狼性文化”调动员工积极性，单栋房价值量限制创收上限 公司销售能力根本上取决于员工积极性，后者受公司主观能力和行业客观特性限制。主观上，龙头公司更易调动积极性：1）员工薪资高，多数龙头公司销售经理月薪超当地平均工资50%以上。2）激励力度强，迄今东方雨虹/三棵树分别推4期股权激励/5期员工持股，最近一期的参与人数占员工总数达31%/48%；蒙娜丽莎、兔宝宝、伟星新材、鲁阳节 能、坚朗五金等龙头近5年亦实施过股权激励，绑定公司与员工利益。3）管理精准高效，往往注重培育高度狼性的企业文化。客观上，产品单栋房价值量越高，可实现的人均创收和激励力度上限越高。以18层2梯6户楼房为例，各消费建材单栋房价值量：瓷砖（115w）>板材（90w）>防水（87w）>涂料（61w）>管材（42w）>五金（22w）>保温（18w），该排序与相应龙头销售人员的人均创收水平基本对应。 ▌创新服务打造差异化，整合专业人士抢占C端市场 龙头通过创新服务模式来打造差异化，对中小企业构成“升维打击”。近年，龙头在各层经销关系中争相推出配套服务，如对B端的施工服务、对C端的配送安装服务等。值得注意的是，龙头还通过整合掌握大量业主资源的专业人士来抢占C端市场，其中功能性品类（防水、涂料、管材等）更重对工长的培训赋能，装饰性品类（瓷砖、板材等）则倾向与设计师保持互动联系。 ▌投资策略：优选C端潜力强、具狼性基因公司 行业层面，看好消费属性强、C端占比高的瓷砖、板材和涂 料赛道，因零售市场的渠道壁垒高、竞争格局稳固。综合考虑，给予消费建材行业“推荐”评级。个股层面，优选重视人才管理、具备狼性基因公司，行业销售为王的特点下，该类标的具备强α优势。建议重点关注：1）涂料：三棵树；2）防水：东方雨虹、科顺股份、凯伦股份；3）瓷砖：蒙娜丽莎、东鹏控股；4）板材：兔宝宝、大亚圣象；5）管材：伟星新材；6）保温：鲁阳节能；7）五金：坚朗五金。 ▌风险提示 1）原材料价格持续上涨；2）下游地产景气度恢复不及预期；3）行业竞争格局恶化等。 2022-10-17 EPS PE 公司代码 名称 投资评级 重点关注公司及盈利预测 股价 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 000910.SZ大亚圣象 8.29 1.09 0.98 1.12 7.63 8.47 7.41 买入 002043.SZ兔宝宝 8.97 0.98 0.96 1.19 9.74 9.37 7.51 买入 002088.SZ鲁阳节能 22.9 1.06 1.31 1.61 21.71 17.43 14.21 买入 002271.SZ东方雨虹 24.88 1.67 1.63 2.27 14.92 15.25 10.94 买入 002372.SZ伟星新材 19.9 0.77 0.88 1.06 25.90 22.64 18.79 买入 002791.SZ坚朗五金 93.11 2.77 2.07 3.54 33.66 44.92 26.29 买入 002918.SZ蒙娜丽莎 16.07 0.77 0.33 1.63 21.38 49.19 9.85 买入 003012.SZ东鹏控股 7.76 0.13 0.64 0.80 59.25 12.08 9.68 买入 603737.SH三棵树 99.18 -1.11 2.60 3.82 -89.56 38.12 25.98 买入 资料来源：Wind，华鑫证券研究（注：除东方雨虹、三棵树外盈利预测取自万得一致预期） 正文目录 1、行业整体特点决定销售重要性，细分赛道特性决定销售侧重点5 2、激发员工积极性是提升销售能力的根本途径9 2.1、公司主观能力：高薪资与利润分享9 2.2、行业客观特性：单栋房价值量13 3、完善渠道组织是扩大销售的基本保障15 4、立体化服务是带动销售的重要抓手18 5、行业评级及投资策略22 6、风险提示22 图表目录 图表1：2022年TOP500房地产企业对各消费建材的品牌首选率比较分散5 图表2：消费建材的消费属性和同质化程度6 图表3：消费建材产品消费属性强弱划分6 图表4：消费建材产品同质化程度划分6 图表5：产品同质化程度越低，广告费用占比越高7 图表6：产品双重属性决定终端客户与销售模式，不同销售模式侧重不同能力7 图表7：销售费用率逐年走低9 图表8：销售费用中工资薪金占比趋于提高9 图表9：销售人员人数逐年增加9 图表10：销售人员人均年薪多在中枢附近波动（单位：万元）9 图表11：各公司人均创收稳定提升，瓷砖龙头蒙娜丽莎居首（单位：万元）10 图表12：销售经理平均工资普遍基本高于当地平均水平10 图表13：销售人员平均工资均超过公司平均水平10%以上11 图表14：蒙娜丽莎营业收入在几家企业中处中游11 图表15：各公司最近一次股权激励中，东方雨虹激励对象覆盖范围最广12 图表16：东方雨虹近3次激励对象中，销售人员占比接近60%12 图表17：三棵树历次员工持股计划规模和覆盖范围不断扩大12 图表18：单栋楼房参数的关键假设13 图表19：单栋房价值量测算过程（尾列为相应建材合计的单栋房价值量）14 图表20：各消费建材单栋房价值量15 图表21：2021年销售人员人均创收15 图表22：消费建材公司渠道组织模式及2021年不同渠道营收占比（东方雨虹为2022H1）16 图表23：我国住房增量市场需求走弱17 图表24：增量房市场精装渗透放缓17 图表25：存量市场中二手房交易规模总体呈上升趋势17 图表26：部分公司对经销商的培训平台18 图表27：部分品牌面向专业人士的服务19 图表28：部分品牌面向业主的服务20 图表29：部分品牌促销活动21 图表30：重点关注公司及盈利预测22 1、行业整体特点决定销售重要性，细分赛道特性决定销售侧重点 消费建材产品“工艺成熟+同质化高”的特点，决定了提升销售能力为公司成长的核心逻辑。1）生产工艺成熟，成本压缩空间有限，对公司来说，相比通过改进技术、提升生产效率来降低成本的内涵式发展，靠增加销量、抢占市场来扩张规模的外延式发展，拉动盈利的难度更小且边际收益更显著。2）产品高度同质，客户选择空间大，市场竞争激烈（例如TOP500房地产商的品牌首选率较分散，因其为维持议价能力往往将订单分散给多家供应商，防止一家独大）；客户决策更依赖产品之外附加的方案或服务，这些附加值只能由销售环节创造，故行业竞争主要围绕销售展开。由此，提升销售能力不仅是消费建材公司自身发展的内在诉求，也是其适应市场环境的必然之举。 图表1：2022年TOP500房地产企业对各消费建材的品牌首选率比较分散 石膏板类 管件管材类 门窗五金类 建筑陶瓷类 品牌名称 品牌首选率 品牌名称 品牌首选率 品牌名称 品牌首选率 品牌名称 品牌首选率 龙牌 27% 联塑 30% 坚朗 20% 马可波罗 21% 泰山石膏 18% 日丰 15% 兴三星 17% 蒙娜丽莎 18% 杰科 15% 伟星新材 14% 国强 13% 欧神诺 14% 可耐福 8% 宏岳管业 10% 合和 13% 宏宇陶瓷 12% 兔宝宝 7% 多联实业 9% 丝吉利娅 8% 欧美 11% 洛斐尔 6% 公元 7% 诺托 6% 东鹏 9% 优时吉博罗 6% 川路 6% 雄进 4% 能强 8% 千年舟 4% 中财 3% 立兴杨氏 3% 诺贝尔 4% 莫干山 3% 中德管材 3% 格屋 3% 冠珠 2% 杰森 2% 金鹏管材 2% 田边 2% 简一 1% 防水材料类 保温材料类 涂料类 品牌名称 品牌首选率 品牌名称 品牌首选率 品牌名称 品牌首选率 东方雨虹 30% 亚士创能 16% 立邦 18% 科顺 18% 三棵树 14% 三棵树 17% 北新防水 10% 立邦 14% 亚士漆 9% 卓宝 10% 富思特 11% 富思特 9% 雨中情 8% 卧牛山节能 11% 德爱威 9% 三棵树防水(含大禹九鼎) 7% 君旺保温 9% 嘉宝莉 8% 凯伦 6% 普莱斯德 7% 美涂士 6% 大禹防水 4% 金隅 6% 巴德士 4% 蓝盾 3% 秦恒 3% 久诺 3% 远大洪雨 3% 万华 3% 多乐士专业 2% 宏源 1% 青岛科瑞 2% —— —— 资料来源：中国房地产协会，华鑫证券研究 消费建材本身消费属性的强弱和同质化程度的高低，决定了不同细分赛道公司销售的侧重点。消费属性上，由于跨越土建和装修两个应用阶段，消费建材同时具备工业品和消费品双重属性，而在装修阶段使用比例越高的细分品类，其消费属性越强，意味着终端客户中C端占比越高，零售业务重要性相对越高。同质化程度上，消费建材整体在“消费品” 大类中同质化程度较高，但我们仍可用普通消费者对产品特点和效果的感知程度，定性衡量细分品类的同质化程度并排序。从2021年数据看，我们发现同质化程度越低的消费建材，广告费用占销售费用比例倾向于越高，原因在于广告主要用于在C端群体树立品牌力，而C端客户对消费建材的关注度和使用频率低（不管是相较B端还是相较大多数日常消费品）。故不同于食品饮料等快消品行业，同质化高的消费建材品类很难通过广告打造消费者心理层面的差异化，广告的创收效率比较有限；而同质化相对较低的品类，则可通过广告在消费者无需购买时提前在其内心打下品牌烙印，或刺激其即刻家装翻新需求，广告创收的边际作用较高。 图表2：消费建材的消费属性和同质化程度 资料来源：华鑫证券研究 图表3：消费建材产品消费属性强弱划分 消费属性行业特点 瓷砖 较强 板材 涂料外墙涂料内墙涂料 室外管道 中等管材 室内管道 门窗幕墙五金 装修阶段使用比例大 装修和土建阶段使用比例相当 五金 家用五金 防水 较弱 保温 土建阶段使用比例大 资料来源：华鑫证券研究 图表4：消费建材产品同质化程度划分 同质化程度行业头部公司特点 瓷砖蒙娜丽莎、东鹏控股 较低 板材涂料 兔宝宝、大亚圣象三棵树 至少能从视觉上感受到产品差异 中等 防水管材 东方雨虹、科顺股份伟星新材 隐蔽工程，产品的品质需要使用较长一段时间后出现房屋渗漏或管道故障等问题时才能显现，消费者直观感知弱 五金 坚朗五金 为高度标准化、与其他产品配合使用的零 较高 保温 鲁阳节能 隐蔽工程，且完成后几乎不会更改，消费者对其效果的感知最弱 资料来源：华鑫证券研究 表面工程，且具备一定的设计属性；消费者 件，消费者很难单独感受到五金零件的特点 图表5：产品同质化程度越低，广告费用占比越高 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2021年广告费占比 资料来源：Wind，华鑫证券研究 消费建材的工业品和消费品双重属性，对应销售面对的不同终端客户；为满足不同终端客户的需求，消费建材公司往往采取“直销+经销”的销售模式。工业品属性对应B端客户，主