政策再次转向供给侧 房企信用风险能否缓释？

分析师唐晓琳 政策再次转向供给侧房企信用风险能否缓释？ 核心观点： 2023年10月以来，为缓释房企信用风险，扭转市场悲观预期，监管层再度从供给端政策发力，在 2022年11月“三支箭”基础上做进一步延续和深化，一是着重加强对房企信贷支持力度，强调金融机构要“一视同仁”，并提出“三个不低于”；二是继续用好“三支箭”，并提出建立房企白名单。应会议精神要求，已有多家银行召开房企座谈会推动政策进一步落地。 2022年“三支箭”政策落地后，对房企融资端产生部分积极影响，但效果未及预期。信贷方面，银行虽对房企提高意向授信额度，但因授信主要集中在优质房企，且房企投资意愿不足等问题，房地产开发贷款余额同比增速有所回落；债券方面，中债增进等担保公司为民企提供担保，支持民企发债融资，但对整个地产债发行规模的影响较为有限；股权融资方面，实操层面房企面临审批难度大、发行周期长、股价过低等问题，短期内难以带来房企融资端的大幅改善。 本轮供给端政策力度较2022年“三支箭”政策进一步增强，尤其是对房企信贷方面的支持，对缓解年底流动性压力具有积极影响。金融机构座谈会后供给端政策力度全面加强，其中信贷支持是政策加码的重点方向，与此前“金融十六条”中“支持”“鼓励”等表述不同，本轮政策着重强调金融机构要“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”，且提出“三个不低于”的硬性要求，利好房企缓解年末流动性压力。信贷是房企外部融资中占比最高部分，信贷融资渠道的恢复对房企整体融资状况的改善具有重要意义，对房企信用风险缓释也将产生正面作用。当然，我们也需要注意，当前房地产行业的主要症结仍在需求不振，2022年“三支箭”政策未达到理想效果很大程度就是受到楼市影响。因此，短期内仍需从需求端政策发力，去配合供给端政策共同扭转市场悲观预期，尽快推动房地产市场软着陆，这样供给端政策才能更好的发挥效果，从而带来房企自主融资的恢复和信用风险的缓释。 报告正文： 本轮房地产下行周期以来，监管层相继从供需两端发力，出台一系列救市政策。其中两轮供给端政策发力明显，目的均是抑制房企信用风险外溢。我们看到，第一轮供给端政策——2022年11月“三支箭”落地，对提振市场信心和缓解房企流动性起到一定积极作用，但受楼市回暖进程影响，房企信 用风险问题未从根本上得以解决，这也是近期供给端政策再次发力的直接原因。我们认为，当前房地产行业的症结仍在需求不振，短期内供给端政策亟需需求端政策配合，去共同扭转市场悲观预期，尽快推动房地产市场软着陆，这样才能使供给端政策真正发挥缓释房企信用风险的作用。 一、两轮供给端政策内容对比 自2021年下半年起，房地产行业进入下行周期，房企违约潮向头部房企蔓延，恒大、融创、旭辉、世茂等多家头部房企信用破裂，引发市场对行业系统性风险的担忧。2022年11月，监管层迅速出台“金融16条”“第二支箭”“股权融资调整优化五项措施”等政策，从信贷、债券和股权融资多管齐下以缓解行业危局，被市场称为“三箭齐发”。 2023年二季度楼市再度转弱，下半年碧桂园暴雷对市场形成巨大冲击，金地、万科等多家优质房企被机构恶意做空，市场悲观预期加深。在此背景下，10月底中央金融工作会议中提出要“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”。11月中旬，金融机构座谈会进一步提出要“加快房地产金融供给侧改革，推动构建房地产发展新模式”，政策再次向供给端倾斜。 从政策内容看，本轮供给端政策涉及信贷、债券和股权融资等内容，是对2022年“三支箭”政策的延续和深化。信贷方面，针对下半年金地、万科等混合所有制房企负面舆情冲击，政策重点强调金融机构要“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，对正常经营的房地产企业不惜贷、抽贷、断贷”，并提出“三个不低于”，强化金融机构对非国有房企信贷融资支持力度。债券和股权融资方面，强调要“继续用好‘第二支箭’支持民营房地产企业发债融资”，重申“支持房地产企业通过资本市场合理股权融资”。此外，有消息称监管机构正在起草一份中资房地产商白名单，可能有50家国有和民营房企会被列入其中，在列企业将获得包括信货、债权和股权融资等多方面的支持。近期，交行、建行等多家银行应会议精神要求已召开房企座谈会，推动政策进一步落地。可以看到，本轮供给端政策着重加强了信贷对房企流动性的支持力度。 图表1:政策主要内容对比 2022年（三支箭） 2023年（金融机构座谈会） 明确提出“稳定房地产开发贷款投放”“按照市场化原则 强调“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资 有消息称，监 满足房地产项目合理融资需求”“支持开发贷款、信托贷 需求，对正常经营的房地产企业不惜贷、抽贷、断贷”； 管机构正在起 信贷 款等存量融资合理展期。”“鼓励金融机构提供配套融资 提出“三个不低于”，即各家银行自身房地产贷款增 草一份中资房 支持”“做好房地产项目并购金融支持”“延长房地产贷 速不低于银行行业平均房地产贷款增速，对非国有房 地产商白名 款集中度管理政策过渡期安排”等内容。 企对公贷款增速不低于本行房地产增速，对非国有房 单，在列的企 企个人按揭增速不低于本行按揭增速。 业将获得包括 提出继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二 强调要“继续用好‘第二支箭’支持民营房地产企业 信货、债权和 支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业约2500 发债融资”。 股权融资等多 债券 亿元的发债融资，且后续可视情况进一步扩容。积极支持商业银行、保险公司以及债券信用增进公司等机构，在加 方面的支持。 强风险识别和风险控制的基础上，运用信用风险缓释工具等多种手段，支持民营企业债券融资。提出股权融资调整优化五项措施：恢复涉房上市公司并购 重申要“支持房地产企业通过资本市场合理股权融 重组及配套融资；恢复上市房企和涉房上市公司再融资； 资”。 股权 调整完善房地产企业境外市场上市政策；进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用；积极发挥私募股权投资基金作用。 3 数据来源：公开资料，东方金诚整理 二、“三支箭”政策落地情况回顾 “三支箭”对房企开发资金来源的整体提振效果较为有限。2021年以来全国房地产开发资金来源基本保持下降趋势。具体看，2021年3月起全国房地产开发资金来源同比增速大幅回落，同年7月转 为负增，2022年全国房地产开发资金来源加速下行，单月新增房地产开发资金绝对水平基本降至13000 亿元及以下水平（2021年保持在15000亿元以上水平）。虽然同年11月“三支箭”政策出台后，单月同比降幅逐渐收窄，2023年3-4月单月同比增速转正，但随二季度楼市转弱，5月同比增速再度转负，并在下半年保持双位数大幅负增，截至10月累计增速为-13.8%，单月新增降至10000亿元以下。 图表2：全国房地产开发资金来源 数据来源：Wind，东方金诚整理 从全国房地产开发资金来源结构看，“三支箭”政策出台后外部融资占比未增反降，在楼市未见明显回暖情况下，房企流动性仍处于高压状态。从图表3可见1，2021年初“三道红线”等政策正式落地，叠加金融机构对政策过分解读，房企外部融资条件明显收紧，外部融资在房地产开发资金中的占比有所下降；下半年，监管层对政策进行纠偏式放松，但更多受楼市下行、销售回款规模显著下降影响，外部融资占比逐渐回升，并于2022年初再次超过销售回款。不过，受2023年初楼市出现小阳春、销售回款增速回升较快等因素影响，“三支箭”政策后外部融资占比再次下降。对此，我们进一步拆解信贷、债券和股权融资进行分析。 图表3：外部融资与销售回款占比 数据来源：Wind，东方金诚整理 1.信贷融资 “三支箭”政策出台后，银行方面反应迅速，房地产开发贷款余额同比增速明显回升，但购房贷款余额增速继续下滑，显示楼市销售仍然疲弱，这也导致今年二季度楼市转弱后，房地产开发贷款余额同比增速再度回落。 从全国商业性房地产贷款余额及增速来看，今年以来全国商业性房地产贷款余额同比增速持续下降，并在三季度降至负值。截至今年9月，全国商业性房地产贷款余额（包括房地产开发贷款和购房 1本部分所述销售回款包括定金及预付款和个人按揭贷款两项，外部融资包括国内贷款、外资、自筹资金和其他到位资金。 贷款）为53.2万亿元（2022年同期为53.3万亿元），同比下降0.2%；其中房地产开发贷款余额为13.2万亿元，同比增长4.0%；个人住房贷款余额38.4万亿元，同比下降1.2%。我们认为，房地产开发贷余额同比保持正增，一定程度上是受到“保交楼”政策支撑，同比增速有所回落，显示银行对房地产行业的信贷支持无显著好转。 图表4-5：三项贷款余额同比变化（左图）；房地产开发贷（右图） 数据来源：Wind，东方金诚整理 从信贷支持房企范围看，“金融16条”出台后，银行纷纷与房企签订战略合作协议，加大对房企授信力度，但银行高额授信主要面向大型优质央国企和少量优质民企。另一方面，银行授信额度的落地往往需要要与项目挂钩，但随着房企拿地和新增项目减少，以及楼市销售端持续低迷，房企很难拿出新项目用以申请贷款，且使用授信额度的意愿也并不强烈。从下图可以看到，2023年以来，头部优质房企的授信额度使用率并不高。 图表6：部分房企银行信贷额度及使用情况 房企名称 截止时间 授信额度（亿元） 已使用信贷额（亿元） 未使用信贷额（亿元） 使用率 绿城房地产集团有限公司 2023年9月 4000.00 1193.00 2807.00 29.83% 珠海华发实业股份有限公司 2023年9月 2903.01 875.83 2027.18 30.17% 中国电建地产集团有限公司 2023年9月 1522.36 646.42 875.94 42.46% 建发房地产集团有限公司 2023年9月 1671.00 982.13 688.87 58.77% 杭州滨江房地产集团股份有限公司 2023年6月 1209.72 405.10 804.62 33.49% 中交房地产集团有限公司 2023年3月 3746.54 1957.31 1789.23 52.24% 广州富力地产股份有限公司 2023年3月 1781.08 612.68 1168.4 34.40% 北京首创城市发展集团有限公司 2023年3月 1546.37 489.07 1057.3 31.63% 上海陆家嘴（集团）有限公司 2023年3月 1377.11 777.13 599.98 56.43% 中国铁建房地产集团有限公司 2023年3月 1047.93 506.61 541.32 48.34% 数据来源：Wind，公开资料，东方金诚整理 2.债券融资 “第二支箭”对民营房企债券融资支持效果有限，仅少数房企获得政策支持，对整体发债规模的提升无显著影响。 从总量来看，“第二支箭”政策出台后地产债发行规模并未出现明显回升。2023年1-11月共计73家房企发行地产债354只，发行规模为3572.41亿元，同比分别下降1.35%、0.56%和5.18%，较2021年同期分别下降29.13%、16.51%和20.18%。 图表7：境内地产债发行规模 数据来源：Wind，东方金诚整理 从结构来看，“第二支箭”对民企债券融资产生短暂刺激作用。房地产进入下行周期以来，发债主体以国企为主，民企发行规模占地产债总量的比重多在20%以下，甚至出现单月发行规模降至零的情况，此前（2021年1-6月）民企和国企的发行规模接近1:1的水平。“第二支箭”政策出台次月，民 营企业发行规模显著增长，2022年12月共计6家民营房企发行15只地产债，发行规模达153.3亿元， 创2021年8月以来的单月最高水平。但进入2023年后，民企发债规模再度回落，单月发行规模一直 未超百亿，2023年1-11月民企合计发行规模仅为380.88亿元，较2022年、2021年同期分别下降34.38% 和78.28%。 图表8：境内地产债发行结构 年度 发行人数量 发