2023年债市机构行为总结：今年债市机构行为的八大特征

固定收益专题 证券研究报告|固定收益研究 2023年12月28日 今年债市机构行为的八大特征——2023年债市机构行为总结 2023年债券供给以政府债为主，机构行为存在边际变化。2023年债券余作者 额总体增加14万亿，其中国债增加4.1万亿，地方债增加5.7万亿，两者 合计占比近七成，同比多增量更是贡献了86.5%左右。因而政府债券主要承接主体依然是银行。但从边际上看，广义基金、保险等增配地方债比例提升，增配金融次级债规模增加，这些变化反映着后续债市新的的配置方向，我们将2023年债市机构行为总结为以下八大特征： 第一、大行被动增持政府债，并对负债形成挤压。今年政府债券供给大幅放量，这也意味着大行承接压力的加大，而4季度集中放量甚至对银行负 债端形成较为明显的冲击。作为政府债券的主要承接者，银行在今年面临更大的配置压力，特别是大行。今年政府债券合计净融资达9.8万亿，较 去年合计高出2.64万亿，这大部分由银行增持。特别是在4季度，随着再融资债集中落地以及国债增发，政府债券供给大幅攀升。而银行负债端供给不足，导致银行不得不通过存单等补充负债，存单利率大幅攀升，1年AAA存单一度上升接近2.7%，政府债券供给放量是重要影响因素之一。 第二、贷款转债券，农商行是代表。过去几年，各类固定收益资产中，债券利率调整幅度最小，不仅远远小于贷款和非标利率的下行幅度，更是小于政策利率的下行幅度。这一方面导致企业债券融资意愿较低，债券供给不足，特别是企业债券，在社融中占比持续下降；另一方面，由于债券更 高的性价比，各类机构都显著增加债券配置。形成了贷款转债券和非标转债券的趋势，其中贷款转债券的代表则是农商行。农商行今年持续增配利率债，而且是7-10年长端利率债为主，有效稳定了长端利率。 第三、非标转债券，信托年提供债市万亿以上增量资金。受底层资产变化和监管影响，信托资产配置中债券占比大幅提升。非标资产稀缺性提升，信托在业务上也降低了融资类产品占比，而提升了投资类产品占比。而信托以固定收益类业务为主，在向投资类信托转型过程中，债券自然成为主 要方向。信托持有债券资产规模从2020Q2的1.3万亿增加至2023Q2的 4.0万亿，占资产比例从7.1%提升至25.7%。年度提供债市增量资金在万亿以上。 第四、保险显著提升债券占比，配长债也配二永。2020M4债券占保险资金运用比例为34.2%，而今年10月占比已经提升至44.6%，提升10.4个百分点。目前保险每年提供的债市增量资金达到近2万亿。保险投资债券以配置目的为主，二永较高的票息能够覆盖保险新产品成本。而在利率债 方面保险变化不大，仍然以增配超长债为主。 第�、理财成为稳定的信用增配力量。理财规模呈现先下后上的走势，由年内低点23.8万亿回升至11月约26.3万亿。配置依然集中于信用债，今年增持规模甚至明显超出去年。随着理财规模的不断回升，理财对信用债的需求不断增加，节奏来看在平稳增持，形成了信用债的稳定配置力量。 第六、货基被动减持存单。今年货基持有存单规模收到市场因素和监管因素双重冲击。监管方面，资本新规提升了银行持有同业存单的风险权重，导致银行资金通过货基间接持有同业存单成本上升。另一方面，今年年初 资金价格高企，以及四季度资金价格再度攀升，也从市场的角度减弱了存单的增配力量。今年前11个月广义基金累计减持存单近7000亿元。 第七、纯债基受青睐，交易属性增强。今年纯债基金规模增长明显，明年短债基金规模有望继续增加。基金继续受制于负债端的不稳定，微小的波动也往往能够带来净减持，对二永债收益率波动有一定放大影响，在利率债方面基金维持交易型特点。 第八、券商自营在利率债交易方面比较灵活，利率止盈的信号意义值得关注。券商自营在一些交易日的大幅买入卖出行为放大了利率的波动。不过，正是由于券商自营在利率债交易方面灵活的特点，对于基金做利率债止盈 时候是一个较好的参考信号。基金作为交易型选手容易追涨杀跌，或者受制于规模的变化使交易型特点体现的更加明显，但是追涨可能会发生亏损。对于基金来说，券商自营利率止盈是一个可以关注的信号。 风险提示：流动性超预期收紧，统计存在偏差。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师朱美华 执业证书编号：S0680522070002邮箱：zhumeihua@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：博完下沉博久期》2023-12-27 2、《固定收益专题：货币信用周期视角下的机构行为 2023-12-26 3、《固定收益定期：地产销售企稳，食品价格回升——基本面高频数据跟踪》2023-12-25 4、《固定收益定期：年末资金或无虞》2023-12-24 5、《固定收益定期：大行保险基金齐发力，抢跑行情再推进——流动性和机构行为跟踪》2023-12-23 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、2023年债市增量与机构持仓总体变化3 二、今年各类机构行为特点6 1、政府债券供给放量，大行被动配债并挤压负债端6 2、贷款转债券的代表——农商行7 3、非标转债券的代表——信托9 4、保险：提升债券占比，配长债也配二永10 5、理财：渐趋稳定的信用配置主力11 6、货基：被动的减持存单13 7、债基：纯债产品受欢迎，交易属性增强14 8、券商：短期交易的胜者15 风险提示15 图表目录 图表1：各类债券净融资及同比变化3 图表2：各类机构分券种托管量变化（亿元）4 图表3：今年以来各类机构现券净买入情况（亿元）5 图表4：银行持有各类债券规模变化6 图表5：大行净融出规模变化6 图表6：债券利率下行幅度低于其他固收产品7 图表7：企业用债券融资意愿不足7 图表8：中小行银行贷款和债券投资增速差拉大7 图表9：农商行债券投资遵循比价效应7 图表10：农商行增持利率债高点对利率拐点有一定领先意义8 图表11：农商行和基金反向交易利率债8 图表12：农商行买入存单规模受期限利差影响8 图表13：融资类与投资类信托占比9 图表14：信托持债增量以及占总资产比例9 图表15：保险投债增量以及占资金运用比例10 图表16：保险今年大幅增配二永，但10-11月未明显增持10 图表17：保险在年末持续增配利率债10 图表18：今年以来理财规模稳健增长11 图表19：今年理财对信用债增配的节奏甚至快于去年11 图表20：今年理财直接增持二永债兴趣不再11 图表21：理财仍然以买短债为主11 图表22：理财负债端更稳定抑制负反馈再次发生12 图表23：今年以来理财破净率未大幅抬升12 图表24：今年2月以来货基持续大幅减持存单13 图表25：货基持有存单增量滞后于存单利率变化13 图表26：纯债基规模增加较多14 图表27：今年基金久期变化明显14 图表28：市场小幅的波动往往也能够导致基金减持二永14 图表29：基金对利率债维持交易型投资者特点14 图表30：券商自营利率债交易放大市场波动15 资产荒情况下债券利率下行幅度较小，导致资金供给增加而融资减少，债券配置价值凸显。各类机构今年的买债行为有何特点？本文进行总结分析。 一、2023年债市增量与机构持仓总体变化 政府债券占据更为主导位置。根据Wind提供数据，2023年各类债券余额达到156万亿，债券余额较上年增加14.1万亿，而2022年增量为11.1万亿，2023年多增3.1万 亿，余额同比增速也从上年的8.5%提升至9.9%。而在各类债券供给中，增量最大的是政府债券。2023年债券余额总体增加14万亿，其中国债增加4.1万亿，地方债增加5.7 万亿，两者合计占比近七成。而从同比多增量来看，国债和地方债合计同比多增2.6万亿，更是贡献了86.5%左右的债券同比多增量。 除政府债券之外，存单、次级债等也在2023年显著增加，但普通金融债、非金融企业信用债却明显减少。2022年由于年末债市回撤，存单规模在年末大幅下降导致供给减少，2023年有所恢复，存单净融资同比多增近5000亿元至7057亿元。另外，随着市场改 善以及金融机构资本金的缺乏，次级债融资规模同样增加。银行次级债净融资同比多增 1906亿元至7189亿元，券商、保险等其他金融机构债券同样同比多增4426亿元至2748 亿元。而普通金融债和非金融企业信用债融资却显著减少，政金债净融资同比少增2580 亿元至1.8万亿元，商金债同比少增1353亿元至6523亿元。中票更是同比少增4078 亿元至4486亿元。 2022年增加 2023年增加 同比变化（右轴） 图表1：各类债券净融资及同比变化 亿元亿元 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 国债 地同其短 方业它期 债存金融 单融资 债券 银公资企商政行司产业金金次债支债债债级持 债证 券 20000 15000 10000 5000 0 -5000 中期票据 资料来源：Wind，国盛证券研究所 政府债券供给放量商业银行增持，除银行外，保险和基金也大幅增持地方债。债券存量的变化结构决定了增持的结构。由于今年债券共计绝大部分来自政府债券，特别是国债 增发和再融资债发行，导致政府债券供给大幅放量。因而作为政府债券主要持有者的商业银行，持券量大幅攀升。但除商业银行之外，也需要看到，保险和广义基金也开始大量增持地方债，今年前11个月，保险增持地方债4154亿元，广义基金增持地方债6066亿元。两者合计占到地方债同期供给的两成，成为越来越重要的地方债承接机构。 保险和广义基金更多承接金融债。除商业银行之外，保险机构和广义基金是金融债券的主要增配力量。考虑到商业银行由于资本占用考虑，更多持有普通商金债，因而保险和广义基金可能更多的增持了金融次级债，保险和非法人产品今年前11月分别累计增持 金融债3233亿元和9107亿元。 境外机构 其他 货基被动大幅减持存单。由于资本新规等因素影响，银行或在持续赎回货基，或者调整持仓情况，导致货基被动减持存单。今年前11个月，广义基金减持同业存单7014亿元，由于基金持有存单主体是货基，因而这主要来自于货基的减持。 今年前11月托地方政政策性商业银企业债 管量累计变化国债府债银行债行债券券 合计 商业银行信用社保险机构 证券公司 12615 11419 519 -127 471 -2418 -935 98 -23 18 -3309 -223 -7 -125 信贷资 产支持证券 -5806 -3993 0 公司债金融债 券 同业存 单 熊猫债 资产支 3248 1044 21496 366 338 92 1884 235 4154 1439 非法人产品 1484 6066 - 42817 55525 27741 33051 图表2：各类机构分券种托管量变化（亿元） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 二级现券数据来看，各类机构偏好什么券种什么期限？以今年以来截至12月25日的现 券净增持累计值看，农商行以增持同业存单为主，净增持规模达到2.4万亿，国债、政 金债、地方政府债净增持规模分别为1362亿、454亿、1991亿元，国债以1年及以内、 5-10年为主，政金债和地方债以7-10年为主；理财以增持短融和同业存单为主，净增 持规模分别达到0.81万亿和1.17万亿，净增持政金债4211亿元，仍以1年及以内为 主；基金以增持政金债和短融为主，净增持规模分别1.27万亿元和7464亿元，其中政金债主要增持1-3y、3-5y和7-10y期限，净增持以二永为主的其他债券4296亿元；保险以增持地方政府债和二永债为主，其中地方政府债净增持5997亿元，以15-20y和20- 30y期限为主，二永债为主的其他债券净增持3980亿元，净增持存单也达到3366亿元； 货币市场基金累计大幅净减持存单1.67万亿，主要增持短期限政金债、短融和国债。 3076 图表3：今年以来各类机构现券净买入情况（亿