智能硬件ODM龙头，拥抱AI乘势而起

全球领先的智能硬件ODM厂商，多品类战略带动业绩快速增长 华勤技术是全球智能硬件ODM龙头。公司当前覆盖全部主流安卓机品牌，并拓展了平板、笔电、可穿戴等产品。得益于多品类战略，18-22年公司营收由309亿元增长至926亿元，利润由1.8亿元增长至25.6亿元。2023年公司数据中心业务开启高增，Q3单季度实现营收41.5亿元，同增670%。 把握行业结构性增量，提升手机外品类市场份额 行业层面，我们认为消费电子ODM仍有增长空间。此外，公司的α属性也值得关注，根据Counterpoint，公司占手机ODM份额由2017年的21%大幅上升至2021年的31%。当前，公司在笔电行业又有望复刻上述过程，根据2023半年报，公司2023Q2出货量进入全球前四，打破了台湾厂商对于笔电ODM前五的长期垄断。我们认为在巩固手机、平板ODM行业龙头地位的同时，提升笔电等手机外品类的市场份额，是公司后续增长的关键。 掘金两大高景气方向，拥抱AI乘势而起 公司分别于2017和2018年前瞻布局数据中心和汽车电子业务。我们认为，上述两个赛道均是AI产业变革下的高景气度方向。1）数据中心受益于GPT大模型推出带来的智算需求增加，AI服务器持续维持高景气，根据IDC数据，2023H1国内加速服务器市场规模达31亿美元，同增54%。公司产品于2023年导入数个国内头部互联网客户，23Q3实现营收41.5亿元，同比增长达670%。2）汽车智能化在Transformer+BVE的技术路径下，渗透率快速提升，同时规模化量产使得成本成为重要考量，为ODM模式创造了产业机遇。当前公司的布局包括座舱、车控、智驾、网联四大方向，其中基于8155平台的座舱域控已量产发货，并取得多个主流主机厂定点。 投资建议： 公司是全球领先的智能硬件ODM厂商，当前积极布局企业级数据中心和汽车电子两大高景气方向，有望拥抱AI乘势而起。我们预计公司2023-2025年收入分别为864/1052/1285亿元，归母净利润分别为27.4/29.4/37.5亿元。首次覆盖，给予买入-A的投资评级，6个月目标价为94.75元，相当于2023年25倍的动态市盈率。 风险提示： 1）消费电子行业周期波动的风险；2）新业务研发及推广进度不及预期的 1.全球领先的智能硬件ODM厂商，多品类战略带动业绩快速增长 1.1.智能硬件ODM龙头，“2+N+3”战略实现产品广覆盖 深耕智能硬件十八载，把握行业趋势实现数次跃升。华勤技术成立于2005年，于2023年8月上市。公司以手机IDH业务起家，不断扩展经营模式与覆盖产品品类，目前已成为国际领先的多品类智能硬件ODM厂商。公司发展历程可分为四个阶段，1）手机IDH阶段（2005-2009年）：成立之初，公司以功能手机IDH服务为主要业务；2）手机、平板ODM阶段（2010-2014年）：公司逐步构建了供应链体系及制造能力，从IDH模式过渡到ODM模式，伴随着国内消费电子制造产业链的崛起，公司实现对国内外一线的手机、平板品牌厂商的ODM出货，并逐渐发展成为全球智能手机ODM行业的龙头企业；3）多品类ODM阶段（2015-2019年）：公司基于手机、平板ODM带来的渠道、供应链、规模优势，开始拓展其他消费电子产品，如笔电、智能可穿戴等，并同步加强制造与研发能力，并引入先进管理运营体系，提升核心竞争力； 4）智能硬件平台阶段（2020年-至今）：公司以“2+N+3”产品战略为导向，一方面夯实在消费电子领域的领先地位，同时开始布局企业级数据中心产品、汽车电子和软件‘3’大高景气度方向。 图1.公司发展历程 “2+N+3”产品战略实现智能硬件产品广覆盖,能力边界不断打开。“2+N+3”产品矩阵是公司当前的业务布局，同时也是实现全球智能产品硬件平台这一战略目标的重要抓手。其中，‘2’为智能手机和笔记本电脑，是消费电子行业中颗粒度最大的两个细分品类，广阔的空间支撑了公司业绩基本盘的稳健发展。再者，通过基本盘业务带来的渠道、供应链、规模等优势，公司持续扩张品类，实现‘N’消费类电子广覆盖，其中包括平板电脑、智能穿戴产品（如智能手表、TWS耳机、智能手环等）和AIoT产品（如智能POS机、智能音箱、人脸识别新零售终端）等，从而提升智能硬件平台属性。此外，公司还战略布局了企业级数据中心产品、汽车电子和软件‘3’大高景气度方向，不断打开自身能力边界。 图2.公司产品矩阵 赋予ODM新定义，强化研发、制造、运营三大核心能力。公司赋予了ODM新定义，即高效运营(Operation)、研发设计(Development)和先进制造(Manufacturing)三个核心能力。1）在高效运营方面，公司目前已在国内建成南昌、东莞两大制造中心，在海外建成越南、墨西哥（规划中）、印度3大海外制造基地，充分满足全球客户多地、大规模、柔性制造的需求;此外，公司IT团队自主研发建立了智能制造信息系统，可实时规划出最优的物料运输、调拨及仓储方案、实现实时的质量管理。2）在研发设计方面，目前公司已在国内先后建设五大研发中心，并于2015年引入IPD流程，保证了产品的立项、开发等阶段的人力资源有效调配。 3）在先进制造方面，公司贯彻精益制造理念，持续发展工厂的自动化和规模化。 图3.公司赋予ODM新定义 1.2.股权结构清晰集中，积极布局产业链上游 股权结构清晰集中，引入战投保障关键物料获取。公司股权结构清晰，股东主要由公司早期创始成员、员工持股平台、外部战略投资者三部分构成。1）公司实控人为董事长兼总经理邱文生，直接持股5.31%，并通过上海奥勤、上海海贤间接持股21.13%，合计持股26.44%。2）勤沅、勤贝、勤旬、勤广、勤铎是公司于2017年设立的员工持股平台，合计占公司29.9%的股份，主要用于公司高管、核心技术人员及各部门重要负责人的股权激励，有助于提升核心成员的稳定性。3）公司于2020年引入英特尔、高通等外部战略投资者，合作关系进一步深化，有助于提升公司获取关键物料的稳定性。 图4.公司股权架构（截至2023年三季报） 公司高管团队稳定度高，且技术背景深厚、行业经验丰富。公司高管团队人数较多，其中部分曾就职于中兴通讯，分别担任产品、市场、研发等部长或总监级别职位，长期深耕于硬件、软件、制造、质量控制、营销等细分方向，具有技术背景深厚、行业经验丰富两大特点。此外，公司高管团队稳定性高，其中绝大多数在公司任职时长超过10年。 表1：公司董事会及管理层情况 布局数十家上游企业，逐步实现零部件导入。根据我们的统计，公司共投资了47家存在协同效应的上游企业，其中17家为公司直接供应商、14家为公司间接供应商。我们认为，公司对于上游的布局大体上可分为两类目的：1）降本增效，例如布局结构件、PCB板等生产中需求大量使用的部件，一方面能有效降低采购成本，同时也有助于提升供应链的稳定性以及对于新设计的响应速度。2）享受核心器件的国产替代红利，例如布局射频、摄像头等核心器件，赋能国产关键零部件在整机中的导入，同时也有望为公司创造稳定、可持续的投资收益，从而充分享受到国产替代红利。 表2：公司与参股公司关联交易情况 1.3.业绩保持较快增长，ROE水平维持高位 产品品类及客户持续拓展，营收保持较快增长。收入端，2018-2022年公司营业收入由308.81亿元增长至926.46亿元，5年CAGR为31.61%，保持较快增长，主要由于1）在智能手机ODM占比持续提升的大背景下，公司成功把握住三星、vivo等新增ODM客户；2）公司不断拓展产品品类，笔电和平板业务均贡献可观增量。利润端，公司归母净利润在趋势上与营收基本一致，但各年份间的利润率有所波动，我们认为主要是公司属于ODM模式，且海外营收占比较大，净利润水平会受原材料价格波动、汇率变动等因素影响。2023年前三季度，公司实现归母净利润19.8亿元，同比增长19%，维持良好发展势头。 图5.2018-2023Q1-Q3公司营业收入及增速 图6.2018-2023Q1-Q3公司归母净利润及增速 手机、平板、笔电贡献主要营收，服务器业务增速较快。从产品构成来看，目前公司主要营收仍由手机、平板、笔电三大件所贡献，2022年共占总营收的89.67%。分产品来看，1）智能手机：公司成功把握智能手机领域新增的ODM客户，在行业整体由增量转为存量市场的过程中仍维持了稳定增长，当前占公司总营收的1/3以上；2）笔记本电脑：公司凭借轻薄化、窄边框等手机ODM技术积累及各项能力，成功切入笔记本电脑领域，实现快速放量，2023上半年占比达到30.15%，成为公司另一大业绩基本盘；3）平板电脑：公司在亚马逊、联想的基础上拓展了三星等一系列手机品牌厂商，2022年营收突破200亿元。值得一提的是，2023H1公司数据中心业务营收占比显著提升，较2022年底的2.88%提升2.49pcts至5.37%，主要系公司成功导入顶尖中国互联网客户并形成AI服务器、交换机的批量发货。 图7.2018-2023H1公司分产品营收结构 图8.2018-2023H1公司各产品收入及增速 毛利率整体呈波动向上态势，年度间波动主要系汇率及原材料价格等外部因素。2018年至2023年前三季度，公司综合毛利率呈波动向上态势，我们认为其源自于内生和外生两方面因素。其中，内生因素包括了公司议价能力增强、自供件比例提升，以及各项产品线中高毛利率的专业服务持续增长，从而使得毛利率整体呈向上态势。而外生因素则包括了原材料价格及汇率变化，具体来看，在假设单件产品或项目的毛利绝对值不变的情况下，原材料价格的下降会使得营收降低，进而导致毛利率上升；而汇率对于公司的影响在于从项目定价到最终产品销售并确认收入存在一定的时间差，因此在项目初期制定的毛利空间会随着人民币的贬值/升值，而升高/降低。总体而言，公司毛利率各年度之间的波动主要系外生因素。分产品来看，智能穿戴、AIOT产品线的毛利率普遍高于公司综合毛利率，我们认为是较低的产品单价所致。 图9.2018-2023Q1-Q3公司综合毛利率与分产品毛利率 费用率维持低位，持续加码研发投入。从总的三项期间费用来看，2018-2022年分别为2.43%/2.35%/2.47%/2.00%/1.99%，费用率持续优化。其中，1）公司管理费用率占比相对较高，且近年来有所上升，主要由于公司生产经营规模逐渐扩张，供应链及行政管理人员逐年增加；此外，公司管理费用中包含股份支付费用，2020-2022年剔除股份支付费用的管理费用率分别为1.66%/1.65%/2.01%，较表观水平分别-0.14/-0.29/-0.11pcts;2）公司销售费用率维持较低水平且较为稳定，主要系客户集中度高，销售人员规模较小；公司财务费用率有所波动，主要汇兑损益波动所致。3）公司持续加大研发投入，研发费用率逐年提升，截至2023年1月31日，公司拥有已授权的专利近2500项，其中发明专利超过900项，计算机软件著作权超过1300项，体现出较强的技术能力。 图10.2018-2023Q1-Q3公司三项费用率 图11.2018-2022Q1-Q3公司研发费用及占比 信息化赋能经营效率提升，净营业周期天数持续优化。经营效率方面，我们选取净营业周期天数作为参考指标，2023年前三季度公司净营业周期天数为11.34天，较2018年下降10.65天，效率持续提升。我们认为，公司经营效率的提升主要源自于信息化能力的建设，根据官网，公司的信息化平台可实时监控全球范围内公司工厂的生产情况，并依据具体的客户需求和排产计划，实时规划出最优的物料运输、调拨及仓储方案以确保公司的各条产线均处于最佳的生产状态并最大限度避免因物料原因导致的停产待料。 图12.2018-2023Q1-Q3公司净经营周期 规模效应带动盈利能力释放，ROE水平维持高位。公司ROE自2020年起维持在约20%的水平，从各个分项的变动趋势来看，2018年以来公司的周转率和杠杆率变