提高市場流動性的觀察報告

FSDCPaperNo.54 Embargoeduntil4:00pmon15November,2021 提高市場流動性的觀察報告 二零二二年八月 目錄 行政摘要1 背景2 市場流動性及其重要性2 全球市場流動性3 ETF及莊家7 ETF流動性外溢效應7 ETF流動性及市場深度12 莊家及交易生態系統13 案例研究：基礎設施的改善措施及對流動性的影響15 例子1：香港交易所—透過寬免ETF的印花稅改善流動性15 例子2：東京證券交易所—透過簡化ETF的結算流程改善流動性17 例子3：透過自成交防範機制改善交易環境18 改善基礎設施的成本效益分析19 提高市場流動性的潛在措施20 ETF交易活動改善措施20 一般交易和清算活動改善措施22 基礎設施和系統升級24 結語25 附錄26 附錄1－莊家的盈利來源26 附錄2－自2008年起在多個交易所推出自成交防範機制的市場（按27 地區劃分） 中文譯本僅供參考。如中、英文版本有任何抵觸或不相符之處，概以英文版本為準。 行政摘要 香港一直是世界首屈一指的首次公開招股中心，在過去13年間，首次公開招股集資總額七度位列全球第一。1香港有此地位，部分是由於香港與內地市場彼此相鄰，互相連接，並受惠於後者持續的經濟增長和創新。 雖然香港的首次公開招股市場表現強勁，但二級市場的活動相對較不活躍，與其他主要的國際金融中心相比尤其如是。二級市場的流動性是反映市場發展及成熟程度的重要指標。多項研究顯示，流動性較高的股票往往以溢價交易，因此價格較高。交易流動性不但對二級市場投資者重要，對提升市場對潛在發行人的吸引力也不可或缺，原因是公司估值是影響上市及交易地點的主要決定因素。 隨著全球金融領域的不確定因素增加，加上該等因素帶來的潛在機遇，香港應不斷致力改善交易機制及市場基礎設施，以滿足發行人及投資者的需求變化。 有見及此，香港金融發展局（金發局）展開研究，並編製本報告，旨在識別潛在的機制改善措施，以加強香港的市場流動性。本報告提出的建議重點為促進莊家和交易所買賣基金（ETF）更充分地發揮流動性提供者的市場作用，從而創造良性循環，惠及整個市場。該等建議總結如下： ETF交易活動改善措施： 1.推出新價位表，提供更適合香港上市股票的最低上落價位； 2.增加最大差價範圍要求至24個價位以上； 3.擴展莊家賣空的允許時段至非自動對盤交易；以及 4.調整ETF的結算方式。 一般交易和清算活動改善措施： 1.推出新規則，允許莊家與多個結算參與者進行結算； 2.評估中央對手方市場參與者的投資組合風險；以及 3.考慮為低流動性的股票推行莊家計劃，以改善流動性。 基礎設施和系統升級： 1.香港交易及结算所有限公司（香港交易所）採用自願性的自成交防範機制； 2.提升所選取網關的透明度，以聯繫會員和交易所；以及 3.升級交易系統，並加強系統的能力。 我們相信以上改善措施將能提高市場流動性，從而鞏固香港作為一流國際金融中心的地位。 1香港特別行政區政府，「國家計劃讓香港受益匪淺」（2022年5月26日），https://www.news.gov.hk/eng/2022/05/20220526/20220526_182018_303.html （於2022年5月29日存取） 背景 市場流動性及其重要性 市場流動性的廣泛定義是市場能在對價格影響甚少的情況下，迅速促成大量交易的能力。2流動性的概念有多個層面，分別為：3 •寬度／緊度—指買入價與賣出價之間的差異。寬度一般按照買賣差價作爲識別及衡量。較窄的價差可令交易更活躍，因而提高流動性。 •深度—指買賣差價兩邊等待執行買賣盤的數量。數量越多越能限制買賣盤對價格的影響。 •即時性—指在一定成本下執行買賣盤的速度。 •復元力—指價格受到短暫衝擊後恢復穩定的速度。 較高的市場流動性有助提升金融市場對不同持份者的吸引力。對投資者而言，流動性高的市場往往意味著交易成本較低、交易較有效率、價格波動較低，以及定價較佳。對發行人而言，流動性較高的市場可令集資成本降低，股價估值較準確。對交易所而言，流動性較高會提升市場對投資者、發行人及其他市場參與者的吸引力，增加交易量，並加強交易所的盈利能力。 由於流動性有助深化及鞏固金融市場，並對整個金融市場的穩定與發展帶來正面影響，全球監管機構、證券交易所和其他持份者都致力確保市場流動性維持活躍及健康。 2國際結算銀行，《國際結算銀行季度檢討》（2000年11月），https://www.bis.org/publ/r_qt0011e.pdf 3奧緯諮詢及全球證券交易所聯會，《提高新興市場交易所的流動性》（2016年10月），https://www.oliverwyman.com/content/dam/oliver-wyman/- global/en/2016/oct/Liquidity-in-Emerging-Markets-Exchanges-.pdf 全球市場流動性 如上所述，交易所致力提高市場流動性，香港交易所亦不例外。儘管香港交易所與整個金融市場努力不懈，香港金融市場的流動性仍有改善空間。雖然香港交易所的日均成交量（圖1）在過去數年普遍呈上升趨勢，4但交易流通比率（反映市場流動性的指標，按成交額相對於整體市值計算）仍落後於全球其他主要交易所。具體而言，香港交易所於2021年的交易流通比率為76.4%，而其他主要交易所的交易流通比率頻繁遠超100%（圖2）。5 圖1 180,000 160,000 140,000 120,000 百萬港元 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 香港證券市場日均成交量 129,476 134,019 105,630 107,410 88,249 87,155 69,456 66,924 53,850 62,560 166,730 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 一月至七月 資料來源：香港交易所 圖2 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 273.7% 股票成交額／市值 109.0% 100.4% 76.4% 36.7% 260.9% 美國 （納斯達克+ 中國內地 （上海證券交易所+ 日本交易所 集團 韓國交易所 香港交易所新加坡交易所 紐約證券交易所）深圳證券交易所） 2019 20202021 資料來源：全球證券交易所聯會 4香港交易所，年度市場數據，https://www.hkex.com.hk/Market-Data/Statistics/Consolidated-Reports/Annual-Market-Statistics?sc_lang=en；香港交易所，香港交易所每月市場概況，https://www.hkex.com.hk/Market-Data/Statistics/Consolidated-Reports/HKEX-Monthly-Market-Highlights?sc_lang=en（於2022年6月24日存取） 5全球證券交易所聯會，《年度數據指南》https://www.world-exchanges.org/our-work/research/archive/statistics-focus（於2022年6月24日存取） 以世界上流動性最高的市場之一的美國市場為例，莊家、ETF等因素對其市場流動性的影響甚大。 莊家：與香港市場的投資者類型相比，美國市場的成交金額主要源自莊家／高頻交易商、量化基金及對沖基金，於2020年共佔市場的67.9%和於2021年共佔65.9%。6這類市場參與者（大致歸類為交易所參與者）7於2020年僅佔香港市場總成交金額的28.1%。8 圖3 2020年美國市場成交金額額 （按投資者類別分類） 2021年美國市場成交金額額 （按投資者類別分類） 5.8% 6.3% 20% 43.5% 8.9% 15.5% 6.3% 7.3% 20.6% 42.4% 9.8% 13.7% 莊家/高頻交易商量化基金 對沖基金個人投資者長倉基金銀行 莊家/高頻交易商量化基金 對沖基金個人投資者長倉基金銀行 2020年，來自莊家／高頻交易商、量化基金及對沖基金的成交量佔總市場份額的67.9%，而2021年佔 65.9% 圖4 2020年香港交易所現貨市場成交金額 （按投資者類別分類） 資料來源：彭博行業研究 15.5% 2020年，交易所參與者的自營交易成交量只佔總市場份額的28.1%。 56.4% 28.1% 機構投資者交易所參與者個人投資者 資料來源：香港交易所 6彭博行業研究（於2022年7月20日存取） 7交易所參與者是指有權在或經交易所進行買賣及已根據《證券及期貨條例》獲發牌經營證券／期貨／期權交易活動之公司。請參閲香港交易所的交易所參與者統計資料，https://www.hkex.com.hk/Market-Data/Statistics/Participant/Exchange-Participant-Data?sc_lang=en（於2022年5月31日存取） 8香港交易所，《現貨市場交易研究調查》（2022年4月），https://www.hkex.com.hk/-/media/HKEX-Market/News/Research-Re- ports/HKEX-Surveys/Cash-Market-Transaction-Survey-2020/CMTS2020_e.pdf 深入研究莊家在不同主要交易所的作用時，可見截至2022年7月，紐約證券交易所的上市證券有逾140個流動性提供者。8此外，根據美國證券交易委員會的數據，為納斯達克上市股票提供流動性的莊家公司超過260間。10相比之下，截至2022年6月，為香港交易所的交易所買賣產品提供市場流動性的莊家（統稱為證券莊家及特許證券商）僅30多個。11 ETF：一般而言，投資者都視ETF為具吸引力的投資工具，部分由於ETF擁有流動性高的特點。122021年，ETF約佔美國股票成交總量的25%，在促進市場的整體流動性方面直接及間接地發揮重要作用。13截至2022年5月27日，美國ETF的日均成交額為2,379.8億美元。14 圖5 2021年ETF二級市場成交量佔美國股票日均成交量的25% 50% 45%40% 38% 37% 40% 38% 38% 36% 35% 43% 36% 40% 36% 35%30%25%20%15% 30% 20% 26%17% 26%18% 25%14% 26%17% 27%20% 25%16% 27%16% 27%18% 26%15% 25% 14% 10%5%0% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 年內每日ETF的最高份額 ETF佔美國股票市場總成交量的每日平均份額年內每日ETF的最低份額 資料來源：彭博，芝加哥期權交易所，美國投資公司協會 反之，香港過去10年的ETF日均成交量佔總市場成交量不足10%。15雖然2015年香港的ETF市場成交量明顯上升，但此趨勢並沒持續，2021年，日均成交量維持在市場總額約4%。16與美國（約25%）相比，ETF在香港市場仍有巨大的增長潛力。17因此，我們樂見ETF於2022年7月4日納入互聯互通標的（一般稱爲「ETF通」）18，相信新納入的ETF將創造更多商機，有助促進ETF市場的健康發展，從而進一步加强二級市場的流動性。 9紐約證券交易所，會員，https://www.nyse.com/markets/nyse/membershiphttps://www.nyse.com/markets/nyse/membership（於2022年7月14日存取） 10美國證券交易委員會，納斯達克市場中央系統簡介，https://w