股指期货年度报告：调整预期，迎接挑战

年度报告——股指期货 调整预期，迎接挑战 走势评级：股指：震荡 报告日期：2023年12月27日 ★2024年中国经济展望：长短期的平衡 中国经济当前处在这样一个破旧立新的关键过渡阶段。短期稳经济、全面铺陈高质量发展建设现代化产业体系，以及注意防范化解重大风险，未来中国经济政策将着力于在这样三角结构中做更微妙的平衡。2023年中国经济低增长、低通胀、低利润、低预期的局面在2024年扩张型的经济政策对冲下将有所缓和，但受制于宏观约束，经济总体保持在一个较为平稳的状态，向上脉冲幅度将比较温和。宏观方面有四大看点：1、房地产三大工程建设；2、中美制造业共振补库；3、中国再通胀；4、货币 股财政等政策形成合力聚焦高质量发展。 指 期★2024年中国股指展望：迎接挑战 货从胜率与赔率结构看，大盘股沪深300指数目前占优。美国将于2024年进入降息周期，随着全球流动性释放，外资或将重新转为净流入，A股资金抛压将缓解。2024年A股大概率演绎区间震荡行情，节奏上一季度平稳，二季度震荡反弹，三四季度或随财政退坡而衰减震荡。这种拱形走势对投资者提出更高挑战。 ★投资建议：习惯震荡格局，切换投资模式 展望2024年，中国宏观经济将从疫后修复走向高质量发展全面 贯彻，经济的结构性特征大于总量特征。站在2023年末，大盘股指数已经回调较为充分，从赔率角度看，我们预计2024年A股利润增速将落在5-10%的区间内，估值或有小幅扩张但不宜高估。从胜率角度看，市场的悲观预期仍需要时间来化解，或将跟随美元降息节奏而定。总体上2024年A股将演绎区间震荡走势。另外，我们认为随着中国经济增速换挡，越来越多的成长股将演变为价值股，投资者也必须调整预期，从向市场要回报转变为向公司要回报，高股息红利低波动策略将是与这一转型阶段较为匹配的投资策略。 ★风险提示： 美联储降息预期波动，海外地缘风险加剧。 王培丞高级分析师（股指）从业资格号：F03093911 投资咨询号：Z0017305 Tel:8621-63325888 Email:peicheng.wang@orientfutures.com 股指价格走势图 扫描二维码，微信关注“东证繁微”小程序 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、定位中国经济：低增长、低通胀、低乘数、低预期5 2、展望2024年中国经济：长短期的平衡7 2.1房地产三大工程建设11 2.2中美共振补库拉动库存周期回升15 2.3关注再通涨17 2.4宏观政策形成高质量发展的合力20 3、展望2024年A股：迎接挑战20 4、投资建议：习惯震荡格局，切换投资模式23 5、风险提示24 图表目录 图表1：中国GDP增速5 图表2：中国通胀走势5 图表3：社融增速与名义GDP增速6 图表4：近两年制造业PMI多次跌破荣枯线6 图表5：居民部门存款定期化加速7 图表6：企业部门存款定期化加速7 图表7：中国名义GDP与实际GDP的几次交叉8 图表8：中国货物进出口总额占全球的比例9 图表9：中国城镇化率已经行至高位9 图表10：中国人均GDP和人均可支配收入趋势9 图表11：中国居民消费率低于世界平均水平9 图表12：地方政府显性债务偿还量10 图表13：地方政府性基金收入大幅下降10 图表14：中国经济主要受房地产投资拖累11 图表15：地产投资已经连续三年回调11 图表16：中国经济主要受房地产投资拖累11 图表17：地产投资已经连续三年回调11 图表18：房企资金来源当月同比增速（%）12 图表19：北上广深房价走势13 图表20：北上广深房价收入比13 图表21：PSL余额与投放情况14 图表22：PSL利率成本较低14 图表23：2023年中国出口增速下行15 图表24：出口主要受价格拖累，数量仍较为强劲15 图表25：中国库存周期16 图表26：中美库存均已见底16 图表27：主要国家和地区对中国出口的拉动16 图表28：制造业出口与就业形势高度相关17 图表29：国际机构预测2024年全球贸易有明显扩张17 图表30：主要国家和地区对中国出口的拉动18 图表31：居民部门收入增速未达到疫情前水平18 图表32：居民部门超额储蓄已经释放完毕18 图表33：能繁母猪存栏数去化较慢，猪肉价格承压19 图表34：货币宽松，但经济活力较差19 图表35：疫情后高技术制造业投资增速大幅领先20 图表36：信贷向工业部门疾速倾斜20 图表37：指数成分股平均股东户数变化21 图表38：前三季盈利增速为正的沪深300跌幅最大21 图表39：沪深300的ERP处于历史绝对高位22 图表40：中证500的ERP处于历史均值偏高位置22 图表41：中证1000的ERP处于历史均值偏高位置22 图表42：A股美股估值对比22 图表43：A股ROE中枢下移23 图表44：北向资金2023下半年大幅净流出23 1、定位中国经济：低增长、低通胀、低乘数、低预期 2023年初，中国快速度过了新冠疫情的干扰，随后全面步入正轨，全年受到的意外因素 扰动相较于2022年明显减少，各项工作有序展开。但在此背景下，中国经济的疫后修复却经历了高开低走的过程：一季度经济修复较好，市场信心乐观，但随后增长趋势下行，虽然二季度可以算作是本轮经济低点，但十分明显，“U型”复苏的右半部分在二季度之后却未能成立。总结而言，中国短周期经济虽已经见底，但修复斜率不高，整体让人难以乐观。这与年初市场预期的中国迅猛的疫后修复形成巨大偏差。 这种偏差的来源在哪里？需要注意的是，2023年政府工作报告制定的目标GDP增速为5%，从今年前11个月份来看，完成该目标难度不大。但问题的关键在于，“5%”似乎并不能满足市场期待。从长期视角去看，中国经济增长的潜在增速是多少众说纷纭，但我们可以从政策表态上推算得到一个潜在目标增速。总书记在2020年做关于十四五规 划和2035远景目标的规划建议说明时表示：“从经济发展能力和条件看，我国经济有 希望、有潜力保持长期平稳发展，到“十四五”末达到现行的高收入国家标准、到2035年实现经济总量或人均收入翻一番，是完全有可能的”，以此推算，2020年至2035年的十五年时间中国GDP总量翻一番，则对应的长期年化增速要达到4.73%。自疫情以来，特别是2022-2023这两年，以2019年为基期计算年化GDP增速，则2022年为4.5%，而2023年若实现5%的增速，则基期调整后年化计算但也仅为4.6%，距离目标增速仍有差距，中国连续两年都出现了增长缺口。 我们理解，从中长期角度看中国这样一个如此庞大的经济体势必要经历增速换挡。但疫情前中国经济增速在6%左右，疫情之后降到4.6%左右的水平，中国经济增速下行来得似乎过早了一些。 图表1：中国GDP增速图表2：中国通胀走势 资料来源：Wind，东证衍生品研究院（2020年后以2019为基数）资料来源：Wind，东证衍生品研究院 与此同时，中国经历了严重的通胀低迷。CPI方面，截止2023年11月，中国CPI同比增速-0.5%，再次跌破0，进去负值区域。新世纪以来仅有三次。�一次是2002年全年CPI低迷，维持负值数月。彼时是中国加入WTO的�一年，一方面此前几年投资大幅增长造成供给大幅增加而国内需求端难以匹配，另一方面由于中国入世，进口商品关税不断降低，也直接压制了商品售价。�二次是2009年，主要受到全球金融危机波及， 中国经济增速和物价大幅回落。�三次是2020年末，但这次主要是由于生猪供给增加导致食品价格下跌，初次之外的中国经济修复动能依然充沛。PPI方面，截止2023年11月，中国PPI同比增速-3%。本轮PPI走低主要受到内外需双重打击。国内需求收缩，企业主动降价去库存而造成物价急跌，海外为了对抗高通胀而采取激进加息，油价低迷，输入性通胀难抬头。当前PPI与CPI已经双重走负，这与中国不断扩张的政策、逐渐走高的社融、底部逐渐抬升的经济相比，形成了强烈的反差，非典型通缩迹象愈发明显。 这种低增长、低通胀的现状背后更令人担忧的是政策乘数不断降低。2023年中国宏观政策力度不可谓不大。总量政策方面，货币政策方面年内降息两次共计25BP、两次降准共计50BP；财政政策方面，年末增发一万亿国债并计入赤字率，广义预算赤字率达到约7%。行业政策方面，地产大幅转向，由紧到松的转换在下半年便转换完成，央行披露的金融机构个人住房贷款加权平均利率已经降至4.02%的历史低位；同时政策端对民营企业也放宽了各领域的准入机制以及融资松绑。但我们看到，较大力度的稳经济政策与经济增长的动力之间出现了分化。以社融增速和名义GDP增速为例来近似表征政策的拉动力，2017-2019年，社融增速平均12.5%，名义GDP增速平均9.7%，而2022-2023年，社融增速平均9.5%，名义GDP增速平均4.7%，即近两年拉动一单位的名义GDP增长需要更多社融投放。政策乘数面临边际向下的压力。并且除了总量之外，节奏与时序角度也是如此，以制造业PMI为例，近两年多次出现脉冲式上涨然后快速下行的情况，如2023年二季度和四季度两度跌破荣枯线。即政策发力时，宏观经济短期内表现稍好，但长尾效应减弱，政策脉冲衰减速度明显加快。 图表3：社融增速与名义GDP增速图表4：近两年制造业PMI多次跌破荣枯线 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 中国宏观经济的另外一个阶段性特征就是低预期。疫情的疤痕效应以及海外加息造成的全球需求收缩等因素，使得企业与居民部门的资产负债表严重受损，拉长了企业和居民部门改善的时间。此阶段最为典型的实例便是中国M1-M2的剪刀差持续走阔，截至11月，M2增速仍高达10%，而M1增速回落至1.3%，经济活力严重不足。二者之差主要因居民和企业部门预期低迷，同时还伴随着房地产下行造成的资产缩水，跌跌不休的房价以及羸弱的就业形势使得两部门采取更大规模的存款定期化行为来应对远期现金流衰退的压力，居民少消费、企业少投资，故而使得央行宽货币的效果大打折扣。 图表5：居民部门存款定期化加速图表6：企业部门存款定期化加速 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2、展望2024年中国经济：长短期的平衡 我们在上一章节提到，2022年新冠疫情造成的经济“低基数红利”未能在2023年很好体现，整体中国经济动能较弱，修复斜率不高，并且内需低迷，严重依赖政策托举。这其中既有外因也有内因。2023年12月12日，中央经济工作会议总结到，进一步推动经济回升向好需要克服的一些困难和挑战主要有：“有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升”。那么展望2024年，我们需要考虑，当前中国经济陷入的“四低”局 面，哪些是能较快改善的，哪些又是长期的问题。若问题能得以快速解决，则2024年中国经济仍值得期待。 我们观察2000年以来的名义GDP和实际GDP增速的对比。过去20多年，中国经济取得了迅猛发展，新冠疫情之前，名义GDP增速最低为7%，平均值12.8%，实际GDP增速最低为6%，平均值有9%。而近二十多年来，名义GDP增速与实际GDP增速出现交叉或靠拢的一共有5次。�一次是2002年，彼时中国经济强劲，名义增速走低更多 是入市后供给端大幅增加压低了价格，前文已详述。�二次是2009年，名义增速9.2%，实际增速9.4%。这一次主要是受到国