业竞争日趋激烈，全面调整迎接挑战

营业收入同比增长 28%，销售折扣与原材料价格影响利润。2022 全年，小鹏汽车的销量为 120757 辆，同比增长 23%；销售收入 269 亿元，同比增长 28%；净利润-91 亿元，去年同期为-49 亿元。单四季度，小鹏汽车的销量为 22204 辆，同比下降 47%，环比下降 25%；销售收入为 51 亿元，同比下降 40%，环比下降 25%；净利润为-24 亿元，去年同期为-13 亿元，今年三季度为-24 亿元。2022 年公司的单车收入分别为 20.57 万元，与去年同期基本持平。碳酸锂等原材料的价格上涨推高了生产成本，销售折扣增加，外汇损益（-14.6 亿元）影响了公司的净利润。 成本控制初见成效，四季度收入下降导致费用率上升。2022 全年，小鹏汽车的毛利率/净利率分别为 12%/-34%，分别同比下降 1/11 个百分点；研发费用率/销售、行政及一般费用率分别为 19%/25%，分别同比下降 1/0个百分点。单四季度，小鹏汽车的毛利率/净利率分别为 9%/-46%，分别同比下降 3/31 个百分点，分别环比下降 5/11 个百分点；研发费用率/销售、行政及一般费用率分别为 24%/34%，分别同比上升了 7/10 个百分点，分别环比上升了 2/10 个百分点。公司的研发费用主要用于 E、F、H三大汽车平台的布局，智能驾驶算法 NGP 的更新，以及新车型的研发； 销售管理费用主要用于销售网络的扩张以及人员增加。公司全年的费用率持平微降，单四季度由于收入下降导致费用率上升，但费用金额同环比下降，成本控制已初见成效。 销量同比增长 23%，销售网络持续扩张。2022 年小鹏汽车的总销量为 120757辆 ， 同比增长23% 。 其中 ， G3/P7/P5/G9的销量分别为17336/59066/37982/6373 辆。公司官方网站指引，2023 年一季度的交付辆预期为 1.8-1.9 万台。截至 2022 年末，公司拥有国内销售门店 420 家，覆盖全国 143 个城市；自营充电站 1014 座，其中自营超级充电站 808 座。 智能驾驶再升级，新车型有望助力销量回升。2023 年 3 月，小鹏 P7i 开交付，售价为 24.99-33.99 万元。2023 年 3 月，第二代智能驾驶系统 XNGP将逐步开放，城市 NGP 功能将在深圳、上海等多城市落地。 风险提示：新能源汽车补贴退坡，原材料价格上涨，汽车价格竞争持续激化。 投资建议：下调盈利预测，维持 “买入”评级。 我们预计 2023/2024/2025 年，公司的销售收入分别为 382/505/698 亿元（原预测 2022/2023/2024 年为 263/457/672 亿元），净利润分别为-67/-56/-31 亿元（原预测 2022/2023/2024 年为-83/-68/-42 亿元），维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 营业收入同比增长 28%，销售折扣与原材料价格影响利润。2022 全年，小鹏汽车的销量为 120757 辆，同比增长 23%；销售收入 269 亿元，同比增长 28%；净利润-91亿元，去年同期为-49 亿元。 图1：小鹏汽车营业收入及同比 图2：小鹏汽车净利润及同比 单四季度，小鹏汽车的销量为 22204 辆，同比下降 47%，环比下降 25%；销售收入为 51 亿元，同比下降 40%，环比下降 25%；净利润为-24 亿元，去年同期为-13亿元，今年三季度为-24 亿元。2022 年公司的单车收入分别为 20.57 万元，与去年同期基本持平。碳酸锂等原材料的价格上涨推高了生产成本，销售折扣增加，外汇损益（-14.6 亿元）影响了公司的净利润。 图3：小鹏汽车单季度营业收入及同比 图4：小鹏汽车单季度净利润及同比 成本控制初见成效，四季度收入下降导致费用率上升。2022 全年，小鹏汽车的毛利率/净利率分别为 12%/-34%，分别同比下降 1/11 个百分点；研发费用率/销售、行政及一般费用率分别为 19%/25%，分别同比下降 1/0 个百分点。 图5：小鹏汽车毛利率与净利率 图6：小鹏汽车研发费用率与销售管理费用率 单四季度，小鹏汽车的毛利率/净利率分别为 9%/-46%，分别同比下降 3/31 个百分点，分别环比下降 5/11 个百分点；研发费用率/销售、行政及一般费用率分别为 24%/34%，分别同比上升了 7/10 个百分点，分别环比上升了 2/10 个百分点。 公司的研发费用主要用于 E、F、H 三大汽车平台的布局，智能驾驶算法 NGP 的更新，以及新车型的研发；销售管理费用主要用于销售网络的扩张以及人员增加。 公司全年的费用率持平微降，单四季度由于收入下降导致费用率上升，但费用金额同环比下降，成本控制已初见成效。 图7：小鹏汽车单季度毛利率与净利率 图8：小鹏汽车单季度研发费用率与销售管理费用率 销量同比增长 23%，销售网络持续扩张。2022 年小鹏汽车的总销量为 120757 辆，同比增长 23%。其中，G3/P7/P5/G9 的销量分别为 17336/59066/37982/6373 辆。公司官方网站指引，2023 年一季度的交付辆预期为 1.8-1.9 万台。截至 2022 年末，公司拥有国内销售门店 420 家，覆盖全国 143 个城市；自营充电站 1014 座，其中自营超级充电站 808 座，覆盖国内所有地级市。 图 9：小鹏汽车分车型销量（辆） 智能驾驶再升级，新车型有望助力销量回升。2023 年 3 月，小鹏 P7i 开交付，售价为 24.99-33.99 万元。P7i 零百加速 3.9 秒，CLTC 综合续航里程最长可达 702KM，峰值扭矩 757Nm，峰值功率 348KW。10%-80%充电时间最快 29 分钟，充电功率提升90%，充电 10 分钟最多补充续航 240KM。P7i 高配版本搭载双英伟达 Orin-X，配备 31 个智能驾驶传感器，其中包含 2 颗 126 线激光雷达。 图 10：小鹏 P7i 2023 年 3 月，第二代智能驾驶系统 XNGP 将逐步开放，城市 NGP 功能将在深圳、上海等多城市落地。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。小鹏汽车在过去几年中，凭借智能驾驶系统 Xpilot 与 XNGP 的优秀表现，树立起了智能化的品牌形象，并以爆款车型小鹏 P7 获得了市场的关注与消费者的青睐。随着中国新能源汽车市场的竞争日趋激烈，原材料价格不断上涨，以特斯拉、比亚迪为代表的龙头车企开启了从产品力到销售价格的全面竞争，小鹏汽车等体量相对较小的新能源整车厂不可避免的受到冲击，销量与盈利能力都受到一定影响。 展望 2023 年，管理层面，公司引入了长城汽车前任高管王凤英女士担任总裁职务，对公司的组织架构、产品定义与终端渠道进行了全面调整与升级；品牌层面，新车型全面落地 800V 高压平台技术，丰富品牌形象，电动化与智能化两条腿走路； 产品层面，2023 年 P7 改款，后续新车不断上升有望强化小鹏的产品矩阵，助力销量回升；财务层面，基于 E、F、H 三大平台造车，落地一体化压铸、标准化电池包等技术，有望控制成本，改善业绩。我们看好小鹏汽车在后续的市场竞争中全面调整、表现回升。 考虑到 2023 年起，全球新能源汽车龙头特斯拉在中国市场连续降价，给其他整车厂带来了较大的价格与成本压力。同时，新能源汽车补贴退坡对终端消费需求带来一定负面影响，我们下调小鹏汽车的盈利预期。 我们预计 2023/2024/2025 年，小鹏汽车的销量分别为 14/20/30 万辆，单车收入分别为 26/23/21 万元，汽车业务销售收入分别为 351.97/460/630 亿元，营业总收入分别为 382/505/698 亿元，毛利率分别为 8%/10%/12%。 表1：小鹏汽车财务预测 研发费用方面，公司的研发费用在 2022 年已达到 52 亿元，重要汽车平台的研发工作已完成，已形成体系化的研发生产能力。因此，我们预计，公司的研发费用金额在往后今年会小幅增长，总体研发费用率稳健下降，2023/2024/2025 年的研发费用率分别为 14%/12%/9%。销售、行政及一般费用率方面，公司在组织架构调整、管理效率提升后，我们预计费用金额在往后今年有望下降，并带动费用率下降 。 因此 ， 我们预计 ， 2023/2024/2025 年公司的销售 、 行政及一般费用率13%/11%/9%。 表2：小鹏汽车财务预测 我们预计 2023/2024/2025 年，公司的销售收入分别为 382/505/698 亿元（原预测2022/2023/2024 年为 263/457/672 亿元），净利润分别为-67/-56/-31 亿元（原预测 2022/2023/2024 年为-83/-68/-42 亿元），维持“买入”评级。 表 4：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元）