证券行业2024年度投资策略：主题不可弃，复苏犹可期

板块整体：对近五年行情深度复盘，券商通常呈现“短平快”的特征，增加了右侧布局的难度，但左侧布局又需要充分考虑“时间及机会成本”，我们尝试从以下几个维度去破局： 底在哪？PB绝对值重要也不重要，重点看当年市场景气度的预期。2016年来，历年PB估值的下限存在明显差异，部分年度底在1.6XPB，部分年度可低至1.1X，不建议以某个估值水平为锚。若以PB/ROE计算，2016年来PB/ROE下限通常在19~21倍，差异不大。例外年份是2018年PB/ROE下限为27倍（因为景气度逆转）以及2021年为16.8倍（市场预期ROE与券商实际ROE出现差异）。从经验数据来看，可供参考的配置窗口为：通常PB/ROE降至21倍时，板块能在62天内创造15%左右的超额收益。 顶在哪？综合参考市场交易因素与ROE。历年PB/ROE上限在28~31倍，区间大，参考性不强，重点看市场交易因素。2018年来券商共有13次超额收益行情，独立行情与重大行情下，券商通常能有20~30pct的超额收益；中小行情超额收益在10pct以内。分辨独立行情/重大行情还是中小行情的核心在于有无重大政策支撑或大盘显著拉升；若没有，通常属于反弹性质的中小行情。 站在宏观与行业的交汇点看明年券商板块配置。参考2023年全年PB均值为1.36X，我们在三性假设下的券商ROE预期及对应PB如下：1）乐观假设：若市场景气度明显反转，回升至2019~2021年的水平，预计券商板块ROE最高可达8.9%，21倍PB/ROE下对应PB估值为1.87X；2）中性假设下：若市场景气度有所反转，景气度边际改善，但弱于2021年，券商板块ROE预期为7.2%，21倍PB/ROE对应PB估值为1.51X；3）悲观假设：全年景气度持续下行，对应ROE预期为4.8%，21倍PB/ROE对应PB为1.02倍。 2023年全年ROE预期为5.6%，当前PB估值对应PB/ROE为22.5倍，估值水位相对中性。若投资者对明年市场复苏节奏不乐观，目前则较难从基本面复苏角度切入券商投资，预计板块会更侧重“并购重组”等主题投资，若市场有所复苏，当前PB/ROE在中性/乐观假设下对应17.7/14.3倍，配置胜率高，预计有较明显超额收益空间。 上述策略的假设与不足：上述策略主要基于历史数据观察，可能存在的例外情况：1）PB估值中枢因不可控因素下滑；2）ROE与权益市场景气度脱钩（如2021年）；3）极端市场下的PB/ROE上下限偏离（如2018年）；4）其他因素催化带来市场对板块长期ROE预期改变。 个股配置：把握ROE修复与并购主题投资。 ROE修复+合理估值与基本面支撑，通常能够跑赢券商板块。由于券商板块长期ROE难以预期，短期ROE改善是券商交易的核心。重点关注两类券商标的，一是总资产收益率有望明显修复的券商；二是杠杆明显修复的券商。ROA修复带来的ROE修复弱于杠杆修复；但确定性比杠杆更强（杠杆需要考虑公司自身战略导向等）。综合计算来看，若假设杠杆提升幅度与行业同频、ROA均值回归，券商ROE修复空间关注：国金、东方财富、兴业、红塔等。 主题投资：聚焦有确定性的并购逻辑。主题投资的叙事逻辑建立在中长期视角下，对证券行业长期ROE及竞争格局变化的认可。聚焦中央金融工作会议的重要定调，把握建设一流投行与券商供给侧改革的窗口。我们认为，行业市场化并购案例有所增多，由于前期已有部分标的上涨隐含了并购预期，需要聚焦战略上重视程度更高及确定性更强的标的：一是战略上重视程度高，意味着并购是连续性投入，而非“一锤子买卖”，典型的如国联证券；二是并购在最终落地之前都存在一定不确定性，市场会基于并购阶段对此进行持续定价。 投资建议：板块整体：需结合行情总体景气度进行判断，市场复苏假设下，则需要更为关注基本面反转弹性较大的券商，当前已处在较为左侧的位置。若复苏滞后，预计市场更为重视主题投资机会。个股配置上，把握业绩修复与金融供给侧改革的机会，推荐方正证券、国联证券、兴业证券、广发证券、国投资本，建议关注：中国银河、浙商证券、国金证券、东莞控股。 风险提示：经济下行压力加大、创新改革节奏低于预期、测算存在不足仅供参考。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 投资主题 报告亮点 本文试图接近投资者对于券商板块的投资痛点，即左侧布局何时买及右侧何时卖的问题。以及针对2023年市场深入复盘，厘清当前宏观及政策背景下券商股的投资思路，对2024年券商板块投资进行展望。 投资逻辑 板块整体投资价值上看，重点看投资者对市场景气度的判断。市场复苏假设下，需要更为关注基本面反转弹性较大的券商，当前已处在较为左侧的位置。 若复苏滞后，预计市场更为重视主题投资机会。 个股配置：把握业绩修复与金融供给侧改革机会。推荐方正证券、国联证券、兴业证券、广发证券、国投资本，建议关注：中国银河、浙商证券、国金证券、东莞控股。 一、行业配置：站在宏观与行业的交汇点看券商配置 对近五年行情深度复盘，券商通常呈现“短平快”的特征，增加了右侧布局的难度，但左侧布局又需要充分考虑“时间及机会成本”。我们结合近年板块的表现及股票走势来探索这一难题的解决思路： （一）底在哪？PB绝对值重要也不重要，重点看ROE预期 左侧布局窗口期：从量化指标上看，一般可重点关注PB/ROE在19~21倍之间。2016~2023年复盘来看，剔除2018及2021年，其他年份PB/ROE的下限一般在19~21倍之间。此外，由于行业持续募集资本金以及以净资本为核心的信用风控体系的建立，行业ROE中枢有所下滑，这导致行业PB估值中枢有所降低。2016~2017年一般在21~22倍，2019~2023年一般在19~21倍。 上述数值不绝对，部分年份不一定成立。核心原因是券商板块仍是高贝塔板块，涨跌幅不会明显背离大盘指数： 1）2021年：ROE与市场表现出现背离。2021年券商板块下跌3.67%跑赢大盘1.5pct。 2021年PB/ROE下限达到16.8倍，即PB估值明显低于ROE基本面对应的常规估值水平。原因可能是2021年权益市场分化明显，除了部分行业之外，指数级别的行情不明显，导致市场预期的行业ROE可能会较2020年有一定下滑。但全年下来，在结构性行情的驱动下市场日均交投活跃度提升至1.06万亿元（同比+25%），股混基年内平均规模7.75万亿元（同比+66%）以及券商自营盘中固收类自营占比较大，ROE较2020年有所修复。 这导致板块内的行情也出现结构化，部分切合市场变化的财富管理类券商表现大幅优于行业，板块整体估值提振不明显。 2）2018年：明显跑输大盘，但ROE下滑过多。2018年PB/ROE下限达到26.6倍，即PB估值明显高于ROE基本面。原因： 1、ROE过低，PB绝对值虽已明显较低，但仍难以与ROE下行幅度匹配。2018年PB估值最低值为1.08倍，至今仍为券商板块PB估值历史最低值。但是当年2018年券商板块平均ROE为4.1%（同比下滑45%），ROE过低。当年券商板块自2018年1月29日至2018年10月17日累计下跌39%，跑输大盘11.6pct。 2、政策预期稳住市场信心，券商板块止跌回升。在2018年10月19日，包括时任国务院副总理刘鹤、时任银保监会主席郭树清、时任央行行长易纲、时任证监会主席刘士余等核心监管层密集发声，高度重视股市的健康稳定发展。在当时市场背景下，一系列纾困政策支持，叠加经济预期及市场信心的修复，券商板块在达到1.06倍PB估值历史低位后实现回升，监管层发声后一个月券商板块累计上涨32.4%。 图表1历年券商PB/ROE下限大多在19~21倍之间 PB/ROE到达21倍时通常能够在短期创造明显的超额收益。复盘2019年来市场行情表现，若假设投资者在PB/ROE达到21倍时买入，数量统计上来看，通常能够在88天内创造12.7%的超额收益。若剔除2021年的特殊情况（2021年市场预期ROE与实际ROE存在差异），平均能够在62天内创造15%的超额收益。 图表2 2019年来PB/ROE到达21倍后大多能够在62天内创造15%的超额收益 （二）顶在哪？综合参考市场交易因素与ROE 用PB/ROE计算的参考性不强。下图表面上来看，PB/ROE一般在28~31倍达到估值顶部。但实际上，2016/2018/2021/2022年属于景气度切换下行的年份，在年初券商板块的PB估值达到年内最高值，而后持续下跌，参考意义不大。此外。28~31倍PB/ROE的空间距离较大，加上券商板块上涨不确定强，投资者较难把握实际空间。 图表3历年券商PB/ROE上限大多在28~31倍之间 2018年来，券商板块共有13次相对明显的上涨，通常上涨在38天内结束，平均跑赢大盘13pct。通常来看，在无显著政策利好推动时，券商板块创造超额收益幅度取决于大盘涨跌幅。若有资本市场相关的明显政策利好推动，券商板块通常能够跑赢大盘20~30pct。 大致可以分为三类行情： 1）独立行情：低景气+政策出台。2018年以来共有两次出现大盘未明显上涨但券商板块显著上涨的情况，分别是2018年10月18日及2023年6月27日，两次券商独立行情均是在监管层发声，引起市场对后续行情反弹预期；但由于市场交投活跃度总体偏低，增量资金不足；两种因素共同导致大盘短期内难以上涨，优先推动具备高贝塔属性的券商板块。 2）重大行情：市场显著上涨，指数高贝塔叠加券商政策利好的阿尔法。共有两次，分别是2018年12月28日及2020年5月26日，两次券商板块均上涨超50%。但是期间大盘涨幅也在20%左右。两次核心原因都是在政策鼓励证券行业做大做强的政策利好推动下，叠加市场见底回升，大盘本身的超额上涨带来的贝塔及阿尔法共同驱动。 3）中小行情：市场上行/反弹拉动券商板块上涨。一般该类行情下券商板块创造的超额收益通常在10%左右。主要原因是该类行情主要来自于市场上涨下，券商高贝塔属性的拉动。通常此类涨幅平均是大盘涨幅的2倍左右，属于高贝塔拉动的板块行情。 图表4 2018年来历次券商行情复盘 （三）2024年ROE预期（悲观/中性/乐观假设） 上述策略的核心在于当PB/ROE低于21倍时，持续左侧布局往往能够在短时间内获得相对显著的超额收益。这要求投资者对当年市场总体景气度有宏观判断，从而能够对明年整体券商板块ROE有大致预期。我们分悲观/中性/乐观假设对全年ROE预期如下： 图表5上市券商合计业绩2023及2024年业绩预测表 我们对悲观/中性/乐观界定如下：1）悲观假设为市场景气度持续走低，市场景气度明显低于2023年；2）中性假设为市场景气度有所好转，大盘略微好于2023年；3）乐观假设为市场景气度明显好转，景气度同比明显好于2023年。 基于上述假设 ， 我们预计2024年在悲观/中性/乐观假设下的行业ROE分别为4.8%/7.2%/8.9%。 （四）2024年板块配置建议：对市场预期决定券商板块配置策略 若以21倍PB/ROE作为合适的PB估值左侧布局起点，在对市场景气度悲观/中性/乐观假设下对应PB估值左侧布局参与起点为1.02/1.51/1.87倍。 当前券商板块PB估值为1.27X，在2023年全年ROE预期5.6%的情况下，PB/ROE=22.5，属于历史PB/ROE的中间偏低水平。 图表6券商板块年内平均PB/ROE大多在24~25倍之间 1）若投资者对明年市场景气度复苏节奏不乐观，目前则较难从基本面复苏角度切入券商投资，板块会更侧重“并购”等主题投资。 2）但若投资者对明年全年市场景气度持中性/乐观的态度，当前PB/ROE对应为17.7/14.3倍，目前已经满足板块整体左侧布局的起点，布局胜率较高，有较大概率获取超额收益。 若假设券商板块PB/ROE回升至均值23倍，对应涨幅分别为30.2%/60.9%。 图表7 2024年全年ROE及对应券商板块配置空间 （五）策略核心假设及