机场免税迎来新生，深度携手共赢做大

行业研究|动态跟踪 看好（维持） 机场免税迎来新生，深度携手共赢做大 餐饮旅游行业 国家/地区中国 行业餐饮旅游行业 报告发布日期2023年12月27日 核心观点 事件：中国中免与上海机场签订免税合同补充协议，将优化免税经营面积，开放线上预定，增加机场免税广告曝光，修改扣点条款，引入有竞争力新品等。 行业大变革，谋求共赢做大。目前消费者消费力尚在缓慢恢复，免税购物客单价、客单量尚未完全恢复到之前水平；中高端香化、奢侈品销售渠道愈发多元化，除了传统电商平台天猫、京东等折扣力度加大，抖音、快手等直播平台崛起，盒马、山 姆等新兴商超渠道亦开始参与其中，消费者不再单一依赖免税渠道，各渠道间竞争力度加大；此外，人民币贬值亦对免税商利润形成压力，缩小了折扣空间。以上因素共同作用下，免税渠道变革成为必然。根据本次补充协议，上机线下免税渠道提成比例按所售品类不同进行分类征收，扣点率从18-36%不等，按照品类区分扣点率更加科学合理。综合来看，调整将为机场免税渠道提升折扣力度打开空间，免税渠道消费者、香化产品消费者大多数本就是价格敏感性消费者，价格优势提升后将有效吸引其他渠道客户，扩大机场免税潜在客群，配合机场免税宣传力度、知名度提升，转化率、客单量预计都将得到刺激，为机场免税业务收入规模增长打开空间。上机、中免此番合作审时度势，把握大环境变化，是主动把握机遇的战略之举。 谢宁铃xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 蔡子廷caiziting@orientsec.com.cn 股权深度绑定，分享收益和提高协同应对效率。目前上机已收购日上系资产部分股权，上机与中免的关系从过往的租赁关系转变为联营关系，上机获利方式也从单纯的收取租金提成，转变为投资收益+提成的方式。新合作方式与行业大变革相适应， 双方利益将深度绑定，上机通过深度参与免税商业日常管理，及时响应未来经营一线的实时变化。从海外经验看，法国主要机场免税业务采取合资经营模式，国内机场与免税商关系或将向法国模式靠拢，以深度合作利益绑定，换取更合理的扣点率及更稳定的商业合同，有利于提升自身在免税行业内地位，增强自身免税商业运营能力。 免税商业优化空间广阔、深度合作共享长期红利。此次补充协议还提到以下合作重点：1）优化升级机场免税场地资源，打造免税业务聚集区，助于品牌数量扩容。 2）开展机场免税线上预定业务，且提货点租金标准按月实际销售提成标准执行，线上预定将大幅缩短机场免税购物所需时间，有利于在机场停留时间较短的旅客进行消费。3）引入具有竞争力的新品，汇聚更多畅销品，提升机场免税购物吸引力。4）实现机场免税与市内免税等业务的联动，线下预定机场提货，此举可将机场免税与市内免税连通，未来机场免税与市内免税或联动大于竞争，有机结合后为消费者提供更好的购物体验。5）增设灵活销售方式。6）做好免税销售推广，在机场加大宣传力度。长期看，我国对外开放程度不断提高，伴随外商投资、入境游等方面释放政策利好，国际客流将持续增长。上海机场国际航空枢纽地位日益加强，机场免税渠道潜在消费人群将不断扩大，同时机场免税渠道从内部进行改革，将以更优惠的价格和更细致的服务打动消费者，加强机场免税渠道吸引力，促进消费回流，上机、中免势必因深度合作而长期共同受益。在行业变革大背景下，上机、中免审时度势，率先对内改革，改变业内利益分配结构以适应环境变化，为把握未来机遇赢得先机。 投资建议与投资标的 免税行业大变革背景下，主动合作推动改革，有助于把握未来战略机遇，建议关注中国中免(601888，买入)、上海机场(600009，未评级)。 风险提示 客流恢复不及预期，消费力恢复不及预期，汇率大幅波动 元旦旅游预订热度较高，短期关注景区及出境游市场机会：——社会服务行业周报银发出游热，关注跨年配置机遇：——社会服务行业周报 静待顺周期拐点，聚焦细分成长方向：— —社会服务行业2024年度投资策略 2023-12-25 2023-12-18 2023-11-29 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 一、行业大变革，谋求共赢做大 疫情后免税行业外部环境发生较大变化。目前消费者消费力尚在缓慢恢复，免税购物客单价、客单量尚未完全恢复到之前水平；中高端香化、奢侈品销售渠道愈发多元化，除了传统电商平台天猫、京东等折扣力度加大，抖音、快手等直播平台崛起，盒马、山姆等新兴商超渠道亦开始参与其中，消费者不再单一依赖免税渠道，各渠道间竞争力度加大；此外，人民币贬值亦对免税商利润形成压力，缩小了折扣空间。以上因素共同作用下，免税渠道变革成为必然。 图1：中国护肤品线上线下渠道占比图2：直播电商市场规模 单位(亿元) 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 直播电商市场规模同比增速 201720182019202020212022 700.00% 600.00% 500.00% 400.00% 300.00% 200.00% 100.00% 0.00% 数据来源：中商产业研究院，东方证券研究所数据来源：网经社，东方证券研究所 图3：山姆APP香化销售页面图4：美元兑人民币汇率波动 7.4 7.2 7 6.8 6.6 6.4 6.2 6 数据来源：山姆APP，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 增强免税渠道价格优势，共同做大蛋糕。从双十一等大促节点比价情况看，目前免税渠道较电商、直播等有税渠道的价差缩小，部分免税平台所售商品价格甚至高于线上渠道。在渠道间竞争加剧的情况下，提高免税渠道优惠力度以提升销量势在必行。根据本次补充协议，上机线下免税渠道提成比例按所售品类不同进行分类征收，扣点率从18-36%不等，按照品类区分扣点率更加科学合理。综合来看，扣点率调整将为机场免税渠道提升折扣力度打开空间，免税渠道消费者、香化产品消费者大多数本就是价格敏感性消费者，价格优势提升后将有效吸引其他渠道客户，扩大机场免税潜在客群，配合机场免税宣传力度、知名度提升，转化率、客单量预计都将得到刺激，为机场免税业务收入规模增长打开空间。上机、中免此番合作审时度势，把握大环境变化，是主动把握机遇的战略之举。 图4：23年双十一香化产品跨平台比价 数据来源：玩转免税购乐帮，东方证券研究所 二、股权深度绑定，分享收益和提高协同应对效率 股权合作打下坚实基础，未来利益深度绑定。2023年1月上海机场与上海机场投资有限公司设立合资公司——上海机场尚冕商业发展有限公司（由上机出资80%、上海机场投资有限公司出资20%），由合资公司在香港设立公司，以合资公司为收购主体收购日上互联12.48%股权，以香 港公司为收购主体收购Uni-Champion32.00%的已发行股份，交易总金额为16.98亿元，收购完成后，合资公司将穿透持有日上上海、日上中国、中免首都、中免大兴15.68%的股权，并持日上互联12.48%的股权。收购后，上机与中免的关系从过往的租赁关系转变为联营关系，上机获利方式也从单纯的收取租金提成，转变为投资收益+提成的方式。新合作方式与行业大变革相适应，双方利益将深度绑定，上机通过深度参与免税商业日常管理，及时响应未来经营一线的实时变化。 图4：上机收购日上相关资产后股权结构图 数据来源：ifind，东方证券研究所 海外已有现成案例，法国机场免税合作模式值得借鉴。法国主要机场免税业务采取合资经营模式，例如2013年巴黎机场集团与拉格代尔设立合资公司SDP专门负责管理巴黎机场的免税业务、2017年法兰克福集团与海内曼设立合资公司负责运营法兰克福机场的免税业务。中免作为全牌照运营商，在规模和运营经验上具有绝对优势，为国内机场免税商业合作的最佳选择。国内机场与免税商关系或将向法国模式靠拢，以深度合作利益绑定，换取更合理的扣点率及更稳定的商业合 同。上机当下和法国两大机场采用类似合作模式，有利于提升自身在免税行业内地位，增强自身免税商业运营能力。 三、免税商业优化空间广阔、深度合作共享长期红利 免税商业优化空间广阔，与中免合作点众多。1）优化升级机场免税场地资源，打造免税业务聚集区。自19年浦东机场卫星厅启用，浦东机场免税面积已增至约17000平方米，本次核心位置免税面积优化升级，将有助于品牌数量扩容，尤其是有望引入更多占地面积较大的精品品类，精品销售占比提升或将间接带动客单价提升，同时将提高顾客购物体验及停留时间，间接提升免税购物转化率。2）开展机场免税线上预定业务，且提货点租金标准按月实际销售提成标准执行，线上预定将大幅缩短机场免税购物所需时间，解决了机场免税购物的时间门槛，吸引消费回流， 有利于在机场停留时间较短的旅客进行消费，有望扩大免税业务覆盖的客流群体，助力免税销售增长。3）引入具有竞争力的新品，汇聚更多畅销品，提升机场免税购物吸引力。4）实现机场免税与市内免税等业务的联动，线下预定机场提货，此举可将机场免税与市内免税连通，未来机场免税与市内免税或联动大于竞争，有机结合后为消费者提供更好的购物体验，加强免税渠道竞争力。5）增设灵活销售方式。6）做好免税销售推广。在机场加大宣传力度，树立机场免税价格优、品类全、服务好的消费口碑。 上机中免联合，或为顶奢入驻机场免税渠道铺平道路。目前LV与上机、中免均有良好合作关系，以有税形式进驻虹桥机场及海棠湾河心岛，未来有可能由上机、中免联合与LV谈判进驻机场免税渠道事宜，若未来能成功引入，也为将其他顶奢品牌入驻上机免税商业起到带头作用。 图5：LV海棠湾店图6：LV上海虹桥机场店 数据来源：搜狐，东方证券研究所数据来源：搜狐，东方证券研究所 上机、中免共享长期客流增长及消费回流红利。截至11月份上海浦东+虹桥机场出入境旅客量恢 复至19年同期的60%以上，未来随国际航班量进一步增长，入境旅客量将持续恢复，同比2023年大幅增长。短期看，机场免税渠道营收端有望快速修复。长期看，我国对外开放程度不断提高，伴随外商投资、入境游等方面释放政策利好，国际客流将持续增长。上海机场国际航空枢纽地位日益加强，机场免税渠道潜在消费人群将不断扩大，同时机场免税渠道从内部进行改革，将以更优惠的价格和更细致的服务打动消费者，加强机场免税渠道吸引力，促进消费回流，上机、中免势必因深度合作而长期共同受益。在行业变革大背景下，上机、中免审时度势，率先对内改革，改变业内利益分配结构以适应环境变化，为把握未来机遇赢得先机。 图5：23年上海机场境外航线飞机起降量较19年恢复度图6：23年上海机场出境客流较19年恢复度 40% 30% 20% 10% 0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 风险提示 客流恢复不及预期：若出境客流恢复较慢，消费客群不足将导致机场免税营收恢复不及预期。消费力恢复不及预期：若消费者购买力或购买欲望不足，将导致机场免税销售不及预期。 汇率大幅波动：汇率大幅波动或导致免税商毛利率下降，折扣减少，导致机场免税竞争力下降。 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准 （A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化