2024年全球大类资产配置展望

2024年全球经济正处于上一轮库存周期的尾声和新一轮增长的起点切换时期。美国经济韧性在消费、投资的拉动下依然较强，实现软着陆的可能性较大，虽然市场降息预期较高，但美联储实际降息可能等到2024年四季。中国经济在政府支出的推动下有望继续维持复苏态势，但三大周期（房地产调整周期、人口下行周期、债务周期）对私人部门需求仍有一定影响，经济可能延续波浪式复苏。 汇率：从短期利差来看，我们预计2024年中国降息30BP，美国降息50BP，中美利差有望缩窄。受到美国降息预期大幅波动和国内降息降准政策出台时间点的影响，人民币可能呈现震荡贬值趋势。2024年，美元整体可能呈现震荡走弱的短期行情。从历史经验来看，美国货币政策处于降息周期中时美元指数均处于下降态势。 股市：对于2024年，我们认为年初伴随实体经济“开门红”，叠加宽松货币政策提前发力，股市或有望出现迎来年初“小阳春”。结构上，我们认为，以中小市值为主体、以科技成长为主要风格的中证500指数或有更大配置价值。 2024年处于美股上涨的有利时机：通胀形势暂时缓和，降息预期明显增强，利率下行带动股市上涨，我们预计2024年美股可能会继续创历史新高。 债市：2024年，债券牛市有望延续。我们预计2024年内10年国债收益率最低或下探至2.5%以下，年初宽货币落地或引导债市进一步走牛。在通胀风险重新抬头之前，美国利率会出现阶段性的下行行情。这种利率和风险资产周期性的往复仍将是2024年的主旋律，预计美国十年期国债收益率在【3.5%-4%】之间震荡下行。 商品：从长周期来说，黄金处于牛市。2024年，美国转入降息周期，美元指数走弱，黄金或将延续上涨行情。2024年全年来看，需求端美国软着陆，欧洲逐渐走出衰退，国内曲折复苏，全球石油需求增速小幅上升，供给端OPEC减产计划或将不及预期，两者因素或将共同推动油价震荡上行。目前中美两国都在走向复苏趋势，铜价也有望走出一波上涨行情。 全球大类资产配置：12月份长城大类资产配置指数从12月1日99.1589上升至12月26的100.8477。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；海外经济衰退；大宗商品价格波动；美联储货币政策超预期 1.全球经济周期 2024年全球经济正处于上一轮库存周期的尾声和新一轮增长的起点切换时期。美国经济韧性在消费、投资的拉动下依然较强，实现软着陆的可能性较大，虽然市场降息预期较高，但可能等到2024年四季度。中国经济在政府支出的推动下有望继续维持复苏态势，但三大周期（房地产调整周期、人口下行周期、债务周期）对私人部门需求仍有一定影响，经济可能延续波浪式复苏。 1.1美国经济先扬后抑，软着陆可期 展望2024年，我们认为美国经济增速可能先扬后抑。在《经济软着陆，美股爬新高——2024年美国经济展望》报告中，我们指出“2024年美国经济在消费回升，补库周期的推动下继续增长，但是财政支出的变化节奏可能导致经济出现先扬后抑的特点。在贸易逆差再次扩大的背景下，我们预测，2024年美国经济同比增速约为2%左右”。在这样的经济背景下，美联储谨慎开启降息周期，预计9月开始降息，全年降息2次（50bp）。 一方面，利率下降后，超额储蓄从货币市场基金流出，继续支撑消费。根据美国旧金山联储测算，截止2023年10月，美国居民超额储蓄仍有3535亿美元。高利率下，零售货币市场基金贮藏了超额储蓄的约60%。随着2024年利率下降，居民从货币市场基金提出资金用于消费。另一方面，美国正逐步进入新一轮补库周期。2008年金融危机后，美国经历了四轮库存周期，每轮库存周期持续3-4年。上一轮库存周期基本在2023年接近尾声，2024年开启新一轮补库，推动美国投资上行，拉动经济增长。 图表1：美国超额储蓄（虚线为储蓄存款趋势值） 图表2：美国制造业PMI和库销比 最新数据表明美国消费需求依然旺盛，制造业新订单增长较快。2023年美国商品消费和服务消费增速出现分化，服务消费增速维持高位，11月美国服务消费支出同比依然维持在6.5%，而商品消费增速降温明显。但是11月份美国耐用品消费支出同比4.5%，出现较大反弹。11月份，美国制造业耐用品新订单环比增长5.4%，同比增长9.5%。这些数据表明美国居民消费需求可能反弹，进一步验证了美国消费回升，企业开始补库的逻辑链条。 图表3：美国个人消费支出增速 图表4：2023年11月美国制造业耐用品新订单反弹 1.2国内经济波浪前进，开门红可期 展望2024年，我们认为中国经济可能迎来开门红，而进一步推动经济回升向好需要货币和财政政策的持续支持，经济可能延续波浪式前进的特点。从短周期来看，积极的财政政策继续推动经济复苏，稳健的货币政策在2024年仍有降息降准空间，且可能提前发力。但从长周期来看，房地产调整周期、人口下行周期，债务周期都可能导致有效需求不足，社会预期偏弱，风险隐患仍然较多，这导致经济复苏可能存在波动，长期问题仍需持续深化改革，扩大开放来解决。 2024年经济或仍将“稳”与“进”、“立”与“破”之间寻求平衡。从经济增长节奏上看，年初或有望迎来“开门红”，后续经济可能重新回到温和增长。今年四季度增发万亿国债、叠加年底存款利率调降，明年年初降息可期，在财政货币双重提振下，我们预计明年国内经济或有望“开门红”。而政府扩张消费与投资能否带动私人部门需求主动提升，还需要地产销售端、居民收入端、民营经济等多方面出现积极信号，而这一传导过程可能难以一蹴而就。从这个角度看，我们预计2024年二季度后经济状况可能仍将再次进入弱复苏状态。 图表5：物价、M1同比和产出缺口 图表6：社融/GDP同比与PMI 2.大类资产走势分析 2.1汇率 2.1.1人民币 从长周期来看，中国经济已经进入房地产调整周期和人口下行阶段，汇率存在一定贬值压力，需要继续改革开发并建立创新驱动增长模式。2024年，国内经济复苏任务依然较重，中美利差可能仍然存在，人民币或处于贬值压力之中。不过，在国内降息预期和财政赤字提高的背景下，国内需求有望企稳回升，人民币贬值压力可能有所减轻，汇率呈现出波动贬值趋势。 从短期利差来看，我们预计2024年中国降息30BP，美国降息50BP，中美利差有望缩窄。目前6个月SHIBOR和SOFR利差2.60%，1年期SHIBOR和SOFR利差2.23%，与人民币汇率保持同步。不过在实际运行过程中，汇率市场还是会受到美国降息预期大幅波动和国内降息降准政策出台时间点的影响，美国利率的波动会造成人民币汇率的宽波动走势。 图表7：中美利差和人民币汇率 2023年中国出现国际收支差额减少的新局面，其中部分存在金融项目下资本的外流现象。 这一现象虽然和中美利差相关，但也有海外机构对中国营商环境的担忧。我们认为2024年需要警惕这一趋势还会延续，不过随着政府进一步深化对外改革开放的步伐，中美利差趋于稳定，以及国内经济的复苏，海外资金还会再次流入，届时人民币或有升值压力。 这种非经济因素的变动我们需要继续观察。 图表8：中国金融项目差额与银行结售汇差额 2.1.2其他货币 从长周期来看，美元的走势取决于贸易伙伴国的相对增长速度，当前中国处于改革开放，转换发展动能的阶段，经济增速会有一定影响，因此美元仍处于升值的大周期中。2024年，美元整体可能呈现震荡走弱的短期行情。从历史经验来看，美国货币政策处于降息周期中时美元指数均处于下降态势。 我们预计明年美联储降息幅度有限且在四季度才会真正降息，但市场预期波动较大。这就造成明年美元指数整体处于贬值趋势，但期间波动也会大幅增加，尤其是利率大幅下降之后可能会回升调整，美元指数也会出现阶段性回升可能。我们预计2024年美元指数在【95-105】。 图表9：美元指数和美国国债收益率 随着欧洲CPI的快速回落，欧元区实际利率回升速度赶上美国，两者基本上再次回归同一水平。这为欧洲央行的货币政策减轻了压力，2024年只要紧跟美联储节奏，汇率压力不会很大。世界贸易进入新一轮增长的周期之中，美国出口增速高于欧洲，这预示着欧元会进一步升值。预计欧元兑美元会在【1-1.2】之间震荡升值。 更弱的基本面走势可能促使欧央行在2024年比美联储更早降息。在前期的报告中，我们也多次提到，欧央行在本轮控通胀过程中态度坚决，预期稳定，因此欧洲通胀下行顺利，经济降温迅速。2023年三季度，欧元区GDP同比-0.3%，美国GDP同比2.9%； 11月，欧元区CPI同比2.4%，而美国CPI同比3.1%。在这样的基本面对比下，欧央行可能先于美联储降息。我们预计，欧央行可能在2024年6月开始降息，全年降息150bp。 图表10：欧元和美欧利差 图表11：欧元和美欧出口增速差 日元即将大幅升值。2022年和2023年日元都经历了比较大的贬值行情，而正是汇率的持续贬值让日本出口得到了明显的恢复，贸易差额也大幅收窄。高通胀已经促使利率逐渐抬升，市场普遍预计日本央行在未来会上调政策利率。2023年12月25日，日本央行行长植田和男就当前经济环境发表讲话，并表示“若稳定、可持续实现2%通胀目标的可能性显著上升，日本央行很有可能考虑改变货币政策”。这或许意味着日本在2024年结束负利率状态。 图表12：日本贸易差额和日元 图表13：日本通胀和10年期国债基准收益率 2.2股票 2.2.1国内股市 中国经济仍在人口老龄化、房地产调整周期以及私人部门资产负债表调整的影响下波动前行，私人需求呈现出收缩的特征，居民储蓄意愿偏高，消费倾向下降，多数企业部门主动消费投资扩张动力不足，股市可能缺乏牛市基础。 2023年国内股市整体表现偏弱，下半年出现单边下行态势。结构上看成长风格略优于大盘，截至12月25日，中证500与沪深300指数月均值分别较年初下跌10.6%和16.8%。 股价可以大致看作上市企业预期现金流的折现，今年股价表现偏弱，一则是分子端企业盈利预期不强：今年PPI同比中枢在-3%左右，工业企业利润前10月累计同比在-7.8%，均显示工业企业盈利受挤压，而地产持续调整，居民消费增长偏弱，表明内需不足，也影响企业盈利预期；二则是分母端实际利率相对偏高：尽管今年贷款利率降幅不小，但由于CPI读数偏低、房价同比下行，导致实际无风险利率仍相对偏高。 图表14：中国工业企业利润增速和股指市盈率 图表15：名义和实际贷款利率 对于2024年，我们认为年初伴随实体经济“开门红”，叠加宽松货币政策提前发力，股市或有望出现迎来年初“小阳春”。明年若工业企业如期进入弱补库周期，PPI同比降幅有较大概率收窄，企业盈利的一大制约得以放松。而社会融资规模、货币供应量若锚定“经济增长和价格水平预期目标”，则货币政策有望更加积极，有利于降低市场利率。从这两个角度看，明年股市表现或有望好于今年。 结构上，我们认为，以中小市值为主体、以科技成长为主要风格的中证500指数或有更大配置价值。主要是货币、金融政策向科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业倾斜的确定性相对较高，我们认为相关行业成长股也有更多机会。 图表16：A股风格和汽车销量 2.2.2国际股市 美国经济正处于新一轮补库阶段，但因财政收紧的影响经济增速也很难保持高位。目前正处于美股上涨的有利时机：通胀形势暂时缓和，降息预期明显增强，利率下行带动股市上涨，我们预计2024年美股可能会继续创历史新高。 正如上面所言，2024年美国经济正处于软着陆的关键时期，通胀回落之后利率也在持续下降，消费和投资也会因利率的下降而反弹，并且库存消费比保持中性偏低水平，美国的进口正在增加。同时全球半导体行业正处于新一轮复苏期，契合了美国科技行业进入快车道，因此美股明年存在牛市基础。 图表17：美国费城半导体指数和道琼斯工业指数 2024年欧洲经济可能先抑后扬，欧央行降息后，股市可能回暖。欧洲股市在11月初至12月12日欧央行会议召开前走出一波上涨行情，主要原因就是市场预期结束加息。我们认为，这一波上涨已经基本见顶，因为欧央行会