游戏行业深度研究报告：中国游戏“而立”正壮，新规护航繁荣健康

12月22日，国家新闻出版署发布了关于公开征求《网络游戏管理办法（草案征求意见稿）》的通知，就网络游戏出版经营中的版号、内容管理、游戏消费等进行细化表述。我们认为此次新规出发点一是长期监管“缺位”而产生补足的必要性，二是引导行业长期繁荣和健康发展。当前部分游戏公司先后发布回购公告，表示积极支持并参与反馈。看好行业未来发展，1）纵向对比国内政策，21年未保法实施落地后，行业进入新的恢复周期，版号数量不断增加； 2）横向对比海外政策，行业在监管规范下成长。此外我们认为中国游戏产业当前已成为优势行业，具备一定的全球竞争力，并在报告中借此展开。 复盘中国游戏三十年发展历史，研发驱动，全球领先。2008年前为端游时期，页游、手游和其他形态（例如主机）以小众的形式存在；2008年-2012年为页游时期，主要系PC互联网开始向移动互联网过渡，在Flash技术推动下通过更低使用门槛+适用于更碎片化使用场景的页游吸纳了一批增量用户；2013年后为手游时期，主要系智能手机+4G网络兴起，移动游戏开启品质提升、玩法扩张的道路，进而带来商业化承载能力的增强。近三十年来凭借着科技发展，中国游戏在移动互联网时代拥有了相对领先的自主研发能力，从而带来了创新品类涌现、潜力品类规模扩大、精品内容出海等机会。 中国游戏的大航海时代：1）游戏出海是必然选择，我们认为海外移动游戏市场仍有较大挖掘空间，且以美国为首的欧美市场游戏市场结构以主机为主，仍有较大的移动化潜力，因此为以手游为核心的中国厂商带来了弯道超车机会。 此外，游戏出海也成为传播中华文化的有效载体；2）出海市场蓬勃发展，中国竞争力不断增强，出海收入十年CAGR为20%（国内同期15%），市占率也波动向上（23年市占率19%VS 19年16%）。当前出海头部产品在多地区日益增多，看好后续区域优势拓展；此外也看好已有优势品类海外市场的继续挖掘以及短板赛道的突破。 而立之后，展望后续：行业发展正壮，短期供需有望保持增长+长期科技不断共振。短期看，1）供给端：公司竞争力不断增强，版号稳定释放保障产品供给，期待后续新品释放；2）需求端：存量用户稳健，且以年轻用户、下沉场景、海外用户为代表的细分赛道需求不断被挖掘，行业增长动能仍然充足。3）长期看，科技推动游戏产业发展，游戏反哺科技创新。AI和半导体的诞生与迭代背后离不开游戏产业，当前建议重点关注AI，游戏是AI重要落地方向，既是降本重要工具，也可为玩法开拓市场，中国厂商积极投入，期待后续进展。 行业投资评级与投资策略：展望后续，行业发展动力仍充足，短期供需有望保持增长+长期科技不断共振。经过前期调整，游戏板块估值已经回归至较低水平，中期建议关注景气度向上方向，长期关注科技落地，对游戏板块给予“推荐”评级。反弹EPS端建议关注三条主线：1）海外业务占比较高，文化出海代表方向：神州泰岳（老产品持续爬坡，24年两款新品待上线）；2）代表头部品质方向，争夺年轻化增量：网易、腾讯控股（元梦之星活跃表现高）；3）基本面抓住细分机会+估值有修复空间：恺英网络（产品储备丰富）、三七互娱（小程序游戏赛道领先）、巨人网络、完美世界、吉比特、星辉娱乐、浙数文化、电魂网络、盛天网络等公司。 风险提示：流水不及预期，用户需求变化，出海进展不及预期，政策变化风险。 投资主题 报告亮点 本文通过复盘游戏行业发展历程，指出了1）游戏与科技相辅相成的共振作用；2）行业不断修炼内功，研发能力得到长足进步，进而衍生而出的是玩法的拓展以及精品游戏的出海机会，全球影响力不断提升。此外，我们也系统解读了最新《征求意见稿》，明确指出监管旨在促进行业健康发展，我们中长期保持乐观，看好行业长期发展。 投资逻辑 回望过去，游戏行业经历近三十年发展，实现了移动互联网时代的弯道超车，研发能力有了长足的进步，衍生而出的是玩法的拓展以及精品游戏的出海机会，全球影响力不断提升，推动中国文化出海。展望后续，行业发展动力仍充足，短期供需有望保持增长+长期科技不断共振，科技推动游戏产业发展，游戏产业反哺科技创新。 经过前期调整，游戏板块估值已经回归至较低水平，中期建议关注景气度向上方向，长期关注科技落地。反弹EPS端建议关注三条主线：1）海外业务占比较高，文化出海代表方向：神州泰岳（老产品持续爬坡，24年两款新品待上线）；2）代表头部品质方向，争夺年轻化增量：网易、腾讯控股（元梦之星活跃表现高）；3）基本面抓住细分机会+估值有修复空间：恺英网络（产品储备丰富）、三七互娱（小程序游戏赛道领先）、巨人网络、完美世界、吉比特、星辉娱乐、浙数文化、电魂网络、盛天网络等公司。 一、监管旨在促进行业健康发展，对产业保持乐观 （一）《征求意见稿》发布，出发点立足于行业长期发展 12月22日，国家新闻出版署发布了关于公开征求《网络游戏管理办法（草案征求意见稿）》的通知。我们认为其背后是监管政策完善的延续，而非突然的调整，整体出发点立足于行业长期发展。12月23日，国家新闻出版署再次发声称，征求意见稿立足于保障和促进网络游戏行业繁荣健康发展，对解决网络游戏经营单位准入等问题作了明确，设立了“保障与奖励”专章，提出一系列鼓励措施。同时对于各方就征求意见稿第十七条、第十八条及其他一些内容提出的关切和意见，国家新闻出版署将认真研究，并将在继续听取相关部门、企业、用户等各方意见的基础上进一步修改完善。 我们认为可以从两个角度看待《征求意见稿》的出发点，一是监管“缺位”而产生补足的必要性，二是通过监管手段立足于行业长期的繁荣和健康发展。2019年7月23日，中华人民共和国文化和旅游部正式印发《文化和旅游部关于废止和的决定》（中华人民共和国文化和旅游部令第2号），决定废止《网络游戏管理暂行办法》。此次《征求意见稿》的出台是监管的延续，以弥补《网络游戏管理暂行办法》废止之后的监管缺失。征求意见稿也将综合各方意见进一步修改完善，实现行业繁荣健康发展。 从另一角度看，《征求意见稿》也意在完善网络游戏的审批流程、提高审批效率。如第七条提到“从事网络游戏出版活动，应向所在地省级出版主管部门提出申请，经审核同意后，报国家出版主管部门审批。国家出版主管部门应当自受理申请之日起60日内，作出批准或者不予批准的决定。”此次优化审批流程有助于游戏版号长期的常态化发放。通过国家新闻出版署的再发声，我们也认为《征求意见稿》有望进一步完善。中长期政策鼓励网络游戏的精品化和原创性，游戏出海预计也将会是充满机遇的星辰大海。 《征求意见稿》发布后，一众游戏公司先后发布回购公告表达对行业保持看好，并积极参与意见反馈。巨人网络董事长史玉柱拟回购1~2亿元，回购的股份将用于员工持股计划或股权激励计划。三七互娱董事长拟回购1亿元~2亿元。恺英网络董事长拟继续增持不低于1亿元；完美世界董事长提议以1亿元~2亿元回购股份；吉比特董事长提议以5000万元~1亿元回购股份；电魂网络提议以2000万元~4000万元回购股份；星辉娱乐董事长提议以1000万元-2000万元回购股份用于股权激励或员工持股计划。 图表1游戏公司近日回购/发声梳理（部分） 单月发布版号首次破百，意在提振市场信心。12月25日，国家新闻出版署发布了新批准的105款国产游戏版号的公告，与12月22日批准的进口网络游戏版号间隔时间较近，显示出主管部门应对网络游戏健康发展的积极态度。根据国家新闻出版署和游戏产业网的统计信息，2021年全年发放游戏版号748款，国产672款，进口76款；2022年全年发放游戏版号512款，国产468款，进口44款；2023年截至目前发放游戏版号1075款，国产977款，进口98款，版号已恢复每月常态化发放趋势。总结来看，版号政策稳中向好、发放数量上升，对于游戏市场长期的健康发展大有益处。 图表2游戏版号月度发放情况，未成年人保护完成以来不断提升 （二）纵向对比国内游戏政策，横向对比海外政策，监管伴随行业良性发展 国内游戏政策行之有效，防未成年人沉迷，推动数字文化结合。自2019年起新闻出版署开始行使对网络游戏出版审批的监管职能，陆续出台的各项游戏行业政策主要围绕着“防未成年人沉迷”“促进数字技术与文化融合”。在过去的几年间，游戏行业积极贯彻落实监管政策，未成年人保护意识普遍提高，沉迷游戏现象有所缓解。以腾讯为例，根据23Q1财报，未成年人在游戏时长、流水中占比仅0.4%、0.7%，较3年前同期大幅下降96%和90%。 图表3游戏政策梳理 “文化数字化”则契合国家大政方针，是国家文化方向的重点战略。自2020年以来，国家开始大力推广文化数字化战略，将其作为文化产业发展的重要方向。《国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》明确提出实施文化产业数字化战略，壮大数字创意、数字娱乐、网络视听、数字出版、线上演播等产业。 2018年起，国家统计局开始发布文化新业态特征较为明显的16个行业小类数据，包括游戏、动漫、互联网文化娱乐平台、数字出版、娱乐用智能无人飞行器制造、可穿戴智能文化设备制造等文化艺术与数字化改造相融合的行业分支。根据国家统计局数据，2019年以来，文化新业态特征较为明显的16个行业营收保持高速增长，2022年突破4万亿元，yoy+5.3%。对比文化产业总营收19-22年CAGR +7.0%，文化新业态特征较为明显的16个行业小类营收的19-22年CAGR为+19.4%，增幅显著，体现出文化和科技融合下的新业态已然成为文化产业产值增长的核心点。而游戏作为和科技紧密衔接的行业，承接科技产业的下游应用端，更是在科技进步的浪潮中具备广阔前景。 图表4文化产业总营收 图表5文化新业态特征较为明显的16个行业营收 对比海外政策，行业在监管的规范下成长。韩国是全球唯一对游戏行业立法的国家，早在2007年韩国政府就对个人（包括成年人）在游戏上的支出进行限制；对未成年人防沉迷、游戏产品现金交易、抽卡开箱等游戏运营玩法都曾制定过严格且细致的限制。近两年监管有缓和趋势，如废除了实行十年之久的“强制防沉迷制度”。整体政策呈现先紧后松、先建立规范体系，再鼓励在规范框架下发展的趋势。日本和英国也曾对游戏的运营细节（抽卡、氪金等）进行规范和限制；而欧盟虽然对游戏行业制定了“38条新政”，但是也肯定了游戏在文化经济中的重要地位，在监管的同时予以积极支持。 图表6海外各国对游戏行业的监管措施 （三）中国游戏行业已经成为优势行业，具备全球竞争力，往后展望仍有巨大潜力 我们认为中国游戏产业当前已经成为优势行业，具备一定的全球竞争力。近三十年产业整体从代理到自研，市场规模创新高，品类不断扩展，跑出全球竞争力。对外看竞争力不断加强，推动文化出海；在部分品类与终端上已经实现弯道超车。对内看短期供需有望保持增长+长期科技不断共振；供给端优质内容不断增加。需求端存量用户稳健，且细分赛道需求不断被挖掘，行业增长动能仍然充足。长期看，科技推动游戏产业发展，游戏产业反哺科技创新。本报告也将针对这几个方向进行展开。 二、中国游戏三十年复盘：研发驱动，全球领先 （一）游戏市场销售收入创新高，科技与玩法推动行业不断增长 2023年，在版号恢复常态化发放，产品供给复苏的驱动下，国内游戏市场规模、用户数、客单价均创下了历史新高。国内游戏市场实际销售收入3030亿元，同比增长14%，首次突破3000亿关口；游戏用户规模达到6.68亿，单用户年度支出达到454元，均创历史新高。 图表7 2004-2023年中国游戏市场销售收入及增速 图表8 2008-2023年中国游戏市场用户规模及增速 图表9 2008-2023年中国游戏市场客单价及增速 回顾历史，中国网络游戏萌芽于90年代中后段，并在2000年后开启了高速增长期。1995年7月中国第一个全国性计算机互联网建立，构建起了网络游戏出现的基础。中文互联网世界中早期的游戏以MUD（Multi-User Dungeon多用户交互界面）的形式出现，以1995年上线的《侠客行》为代表。2000年后国内游戏市场进入高速发