柬埔寨二期落地，海外优势继续强化

， 业绩简评 2023年12月27日公司发布关于投资建设柬埔寨高性能子午线轮 胎项目（二期）的公告，拟投资14.95亿元在柬埔寨西哈努克港经 济特区建设年产350万条半钢子午胎和75万条全钢子午胎项目。 经营分析 柬埔寨基地产能再扩张，公司海外布局开始加速。本次规划建设 的柬埔寨二期项目建设期18个月，产品销售市场主要定位美国、欧洲等国际市场，兼顾柬埔寨周边国家和地区，项目达产后正常运营年可实现年平均营业收入17亿元，年平均净利润2.3亿元。从公司海外基地的布局情况来看，2018年底公司开始出资投建泰国 人民币(元)成交金额(百万元) 生产基地，2019年12月泰国工厂实现首胎下线，目前泰国工厂具 备130万条全钢和600万条半钢的产能规模，还有500万条半钢 和50万条全钢产能仍然在建；柬埔寨基地在今年5月正式投产， 一期项目包含500万条半钢胎和90万条全钢胎，目前正处于产能 爬坡放量阶段，二期项目达产后柬埔寨基地将具备年产850万条 半钢子午胎和165万条全钢子午胎的产能。 泰国基地双反税率有望降低，海外基地优势或将进一步凸显。2023年7月，美国公布对泰国地区乘用车胎双反税率复审初裁结果，对比原审税率来看，公司税率从原先的17.06%降低至4.52%，降 低了12.54pct，本次复审目前处于终裁调查阶段，预计终裁结果将于2024年1月底前公布。如果复审终裁税率与初裁结果一致，公司泰国基地税率将大幅降低，一方面受益于产品的性价比提升对美出口销量有望增长，另一方面泰国公司的盈利能力也将得到修复。 盈利预测、估值与评级 公司为国内知名轮胎企业，今年开始全球化多基地的产业布局初 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 公司基本情况（人民币） 221228 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 4,256 4,120 5,194 6,850 8,505 营业收入增长率 23.43% -3.17% 26.06% 31.88% 24.15% 归母净利润(百万元) 12 17 251 374 515 归母净利润增长率 -87.24% 46.09% 1382.08% 48.74% 37.81% 摊薄每股收益(元) 0.0110.0130.1590.2370.327 每股经营性现金流净额 -0.06 0.13 0.39 0.52 0.59 成交金额通用股份沪深300 步形成，海外基地产能的爬坡放量和产品结构的持续优化将共同 ROE(归属母公司)(摊薄) 0.27% 0.39% 5.63% 7.97% 10.30% 推动公司迎来业绩拐点。我们预计公司2023-2025年归母净利润 P/E 494.33 281.09 24.27 16.32 11.84 分别为2.51亿元、3.74亿元、5.15亿元，当前市值对应PE估值 P/B 1.34 1.11 1.37 1.30 1.22 600 500 400 300 200 100 0 分别为24.3/16.3/11.8倍，维持“买入”评级。 风险提示 原料价格大幅波动；新产能释放低于预期；国内企业海外建厂导致竞争加剧；国际贸易摩擦；海运费大幅波动；汇率波动；大股东质押；限售股解禁。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 3,448 4,256 4,120 5,194 6,850 8,505 货币资金 494 1,023 810 451 1,185 1,464 增长率 23.4% -3.2% 26.1% 31.9% 24.2% 应收款项 571 950 980 1,339 1,578 1,843 主营业务成本 -2,995 -3,832 -3,686 -4,422 -5,736 -7,036 存货 1,453 1,698 1,773 2,059 2,514 3,084 %销售收入 86.9% 90.0% 89.5% 85.1% 83.7% 82.7% 其他流动资产 165 156 65 99 111 123 毛利 453 424 435 773 1,115 1,468 流动资产 2,682 3,827 3,628 3,949 5,388 6,515 %销售收入 13.1% 10.0% 10.5% 14.9% 16.3% 17.3% %总资产 35.2% 43.0% 39.5% 37.1% 40.0% 41.5% 营业税金及附加 -17 -19 -15 -16 -21 -26 长期投资 456 450 458 475 475 475 %销售收入 0.5% 0.4% 0.4% 0.3% 0.3% 0.3% 固定资产 3,834 4,015 4,433 5,489 6,881 8,001 销售费用 -78 -105 -115 -140 -192 -247 %总资产 50.3% 45.1% 48.2% 51.5% 51.1% 50.9% %销售收入 2.3% 2.5% 2.8% 2.7% 2.8% 2.9% 无形资产 606 591 626 623 615 608 管理费用 -140 -151 -146 -187 -247 -306 非流动资产 4,947 5,082 5,566 6,704 8,088 9,200 %销售收入 4.1% 3.5% 3.5% 3.6% 3.6% 3.6% %总资产 64.8% 57.0% 60.5% 62.9% 60.0% 58.5% 研发费用 -108 -108 -92 -114 -158 -204 资产总计 7,629 8,909 9,194 10,653 13,476 15,715 %销售收入 3.1% 2.5% 2.2% 2.2% 2.3% 2.4% 短期借款 1,417 1,572 2,773 3,210 5,229 6,588 息税前利润（EBIT） 110 41 67 316 498 686 应付款项 1,556 1,737 1,181 1,784 2,314 2,839 %销售收入 3.2% 1.0% 1.6% 6.1% 7.3% 8.1% 其他流动负债 79 79 122 114 148 183 财务费用 -69 -97 -79 -92 -137 -180 流动负债 3,051 3,389 4,075 5,108 7,691 9,611 %销售收入 2.0% 2.3% 1.9% 1.8% 2.0% 2.1% 长期贷款 834 1,166 741 1,001 1,001 1,001 资产减值损失 -16 -23 -31 0 0 0 其他长期负债 72 73 68 75 85 95 公允价值变动收益 1 0 0 0 0 0 负债 3,957 4,628 4,884 6,184 8,777 10,706 投资收益 36 24 29 20 20 20 普通股股东权益 3,672 4,281 4,303 4,462 4,692 5,001 %税前利润 41.5% 341.8% 266.3% 7.8% 5.2% 3.8% 其中：股本 872 1,075 1,289 1,577 1,577 1,577 营业利润 87 7 7 255 382 526 未分配利润 1,118 1,008 939 1,090 1,314 1,624 营业利润率 2.5% 0.2% 0.2% 4.9% 5.6% 6.2% 少数股东权益 0 0 7 7 7 7 营业外收支 1 0 4 2 0 0 负债股东权益合计 7,629 8,909 9,194 10,653 13,476 15,715 税前利润 88 7 11 257 382 526 利润率 2.5% 0.2% 0.3% 4.9% 5.6% 6.2% 比率分析 所得税 3 3 4 -5 -8 -11 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 -3.7% -47.9% -38.7% 2.0% 2.0% 2.0% 每股指标 净利润 91 11 15 251 374 515 每股收益 0.104 0.011 0.013 0.159 0.237 0.327 少数股东损益 0 -1 -2 0 0 0 每股净资产 4.210 3.983 3.339 2.830 2.976 3.172 归属于母公司的净利润 91 12 17 251 374 515 每股经营现金净流 0.180 -0.058 0.131 0.390 0.515 0.592 净利率 2.6% 0.3% 0.4% 4.8% 5.5% 6.1% 每股股利 0.140 0.080 0.030 0.064 0.095 0.131 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 2.48% 0.27% 0.39% 5.63% 7.97% 10.30% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 1.19% 0.13% 0.18% 2.36% 2.77% 3.28% 净利润 91 11 15 251 374 515 投入资本收益率 1.92% 0.86% 1.19% 3.56% 4.46% 5.33% 少数股东损益 0 -1 -2 0 0 0 增长率 非现金支出 253 378 432 373 436 508 主营业务收入增长率 3.36% 23.43% -3.17% 26.06% 31.88% 24.15% 非经营收益 21 27 92 68 134 187 EBIT增长率 -12.84% -62.66% 63.34% 370.82% 57.87% 37.65% 营运资金变动 -208 -478 -370 -77 -131 -277 净利润增长率 -12.60% -87.24% 46.09% 1382.08% 48.74% 37.81% 经营活动现金净流 157 -62 169 615 812 933 总资产增长率 10.08% 16.78% 3.20% 15.87% 26.50% 16.61% 资本开支 -663 -723 -699 -1,476 -1,820 -1,620 资产管理能力 投资 119 -8 -9 -18 0 0 应收账款周转天数 57.7 58.5 75.3 85.0 75.0 70.0 其他 17 -354 208 20 20 20 存货周转天数 158.6 150.1 171.9 170.0 160.0 160.0 投资活动现金净流 -526 -1,084 -500 -1,473 -1,800 -1,600 应付账款周转天数 105.7 95.3 102.8 110.0 110.0 110.0 股权募资 0 886 9 8 6 0 固定资产周转天数 282.2 325.8 354.5 299.2 258.4 221.9 债权募资 547 559 734 697 2,019 1,360 偿债能力 其他 -138 -235 -211 -206 -303 -413 净负债/股东权益 47.81% 39.89% 62.26% 83.68% 106.92% 121.89% 筹资活动现金净流 409 1,210 532 500 1,721 946 EBIT利息保障倍数 1.6 0.4 0.8 3.4 3.6 3.8 现金净流量 39 69 203 -359 734 280 资产负债率 51.86% 51.95% 53.12% 58.05% 65.13% 68.13% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得 2分，为“中性”