柬埔寨国人购物政策落地，中免海外拓展实现快速突破

中国中免（601888） 证券研究报告 2022年08月04日 投资评级 柬埔寨国人购物政策落地，中免海外拓展实现快速突破 近期，柬埔寨海关与税务总署批准并发布了中国免税品集团（柬埔寨）有限公司可以向柬埔寨国民销售免税商品的公告，标志着柬埔寨国人购物政策在柬埔寨国家正式落地试点。 柬埔寨业务新突破，助力中免海外业务腾飞。本次柬埔寨国人购物政策针对的销售对象为柬埔寨国民，可以年累计购物免税商品销售价值不超过1 万美元，可购买每件商品的销售单价不低于50美元，单件商品的销售单价 最高为1万美元。批准销售的商品品类有服装、箱包、腰带、领带、鞋帽、手表、眼镜、金银首饰、化妆品、香水、行李箱等，允许通过门店现场销售（即购即提）和电商平台。 本次海外政策开放中免为首先受益者，本次柬埔寨国人购物政策1万美元 额度只能在中免门店使用。根据世界银行，柬埔寨21年底总人口1695万 人，其中农村人口1277万人，城市人口418万人，按城市人口测算我们 估计该政策下柬埔寨市场理论空间为418亿美元。公司国内外业务扩张有望带来新增量。 根据海南省商务厅，7月份海南离岛免税店销售额超50亿元，同比增长 21%。其中，免税销售额40.67亿元，同比增长9%，免税购物人数66.21 万人次，免税购物件数420.5万件，进店人数253.5万人次。7月份随着疫情逐步好转，海南免税市场快速恢复，随着促消费政策不断释放，新海港 行业商贸零售/旅游零售Ⅱ 6个月评级买入（维持评级） 当前价格200.05元 目标价格元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,952.48 流通A股股本(百万股) 1,952.48 A股总市值(百万元) 390,592.73 流通A股市值(百万元) 390,592.73 每股净资产(元) 16.43 资产负债率(%) 33.48 一年内最高/最低(元) 279.37/153.59 作者刘章明分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 董懿夫联系人 dongyifu@tfzq.com 股价走势 落地，暑期游、毕业游等游客的到来有望进一步提升免税消费景气度。中国中免沪深300 中免作为本次柬埔寨政策的受益者，在海外旅游零售市场增长方面开辟了新的赛道，重新进入了一片新的蓝海市场。持续看好公司海外业务持续拓展，供应链能力持续增强。随着海南免税市场持续扩容，新海港计划国庆前开业，预计有效提振进店人数、转化率与客单价。我们预计公司22/23年业绩为104/144亿元，当前股价对应PE分别为38X/27X。维持“买入”评级。 3% -4% -11% -18% -25% -32% -39% 2021-082021-122022-04 资料来源：聚源数据 风险提示：疫情反复风险、政策变动风险、新项目开业不及预期、公司经营风险 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 52,596.84 67,675.52 80,012.76 98,015.63 117,618.76 增长率(%) 9.65 28.67 18.23 22.50 20.00 EBITDA(百万元) 11,047.69 15,739.84 16,708.22 22,591.84 28,274.86 净利润(百万元) 6,139.94 9,653.74 10,368.19 14,400.61 18,077.37 增长率(%) 32.64 57.23 7.40 38.89 25.53 EPS(元/股) 3.14 4.94 5.31 7.38 9.26 市盈率(P/E) 63.62 40.46 37.67 27.12 21.61 市净率(P/B) 17.51 13.19 10.52 8.32 6.57 市销率(P/S) 7.43 5.77 4.88 3.99 3.32 EV/EBITDA 48.61 26.09 21.65 16.05 12.07 资料来源：wind，天风证券研究所 相关报告 1《中国中免-公司点评:发布2022年半年度业绩快报，Q2实现业绩13.7亿超预期，6月以来客流恢复销售回升明显 2022-07-30 2《中国中免-年报点评报告:21年归母净利同增57%，短期疫情影响客流，未来新店开业+品牌扩容海南免税空间可期》2022-04-25 3《中国中免-公司点评:发布2022年1-2月经营情况公告，紧抓免税主业收入业绩创纪录双增》2022-03-13 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 14,706.21 16,856.20 31,406.15 32,464.15 56,657.79 营业收入 52,596.84 67,675.52 80,012.76 98,015.63 117,618.76 应收票据及应收账款 128.68 105.99 1,446.49 662.07 764.24 营业成本 31,220.61 44,882.36 52,488.37 62,730.01 74,570.29 预付账款 255.60 347.99 1,018.51 233.45 1,244.05 营业税金及附加 1,083.29 1,839.44 1,451.04 2,028.92 2,283.86 存货 14,733.02 19,724.70 16,574.29 29,205.08 25,208.39 销售费用 8,846.63 3,860.94 7,913.26 8,625.38 9,879.98 其他 1,147.68 1,506.82 1,962.70 1,778.34 2,504.70 管理费用 1,637.14 2,249.86 2,494.16 3,015.94 3,619.13 流动资产合计 30,971.19 38,541.69 52,408.14 64,343.08 86,379.17 研发费用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 791.26 991.69 991.69 991.69 991.69 财务费用 (545.28) (42.52) (305.95) (459.33) (640.93) 固定资产 1,590.53 1,843.30 1,637.33 1,431.36 1,225.39 资产/信用减值损失 (890.59) (522.25) (706.42) (614.33) (660.38) 在建工程 1,233.18 2,889.94 2,889.94 2,889.94 2,889.94 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 2,448.76 2,401.32 2,357.92 2,314.53 2,271.13 投资净收益 15.86 162.33 89.10 125.71 107.41 其他 4,884.45 8,805.78 5,562.69 5,989.20 6,267.36 其他 1,535.12 440.88 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 10,948.18 16,932.03 13,439.58 13,616.73 13,645.52 营业利润 9,694.06 14,804.47 15,354.56 21,586.10 27,353.45 资产总计 41,919.37 55,473.73 65,847.72 77,959.81 100,024.69 营业外收入 4.22 17.10 23.46 29.88 26.67 短期借款 417.36 411.34 0.00 0.00 0.00 营业外支出 26.49 20.16 36.59 39.95 38.27 应付票据及应付账款 4,326.74 5,879.91 7,116.99 8,082.81 9,747.67 利润总额 9,671.78 14,801.40 15,341.44 21,576.02 27,341.86 其他 10,011.23 9,473.25 13,556.77 12,313.77 16,679.74 所得税 2,335.27 2,436.77 2,761.46 3,883.68 4,921.53 流动负债合计 14,755.33 15,764.50 20,673.77 20,396.58 26,427.41 净利润 7,336.52 12,364.63 12,579.98 17,692.34 22,420.32 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 1,196.58 2,710.89 2,211.79 3,291.73 4,342.95 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 6,139.94 9,653.74 10,368.19 14,400.61 18,077.37 其他 79.50 3,546.20 1,347.04 1,657.58 2,183.61 每股收益（元） 3.14 4.94 5.31 7.38 9.26 非流动负债合计 79.50 3,546.20 1,347.04 1,657.58 2,183.61 负债合计 15,740.53 20,682.34 22,020.81 22,054.16 28,611.02 少数股东权益 3,871.13 5,172.60 6,702.37 8,973.96 11,982.70 主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 1,952.48 1,952.48 1,952.48 1,952.48 1,952.48 成长能力 资本公积 1,982.07 1,870.30 1,870.30 1,870.30 1,870.30 营业收入 9.65% 28.67% 18.23% 22.50% 20.00% 留存收益 18,697.46 26,397.81 33,568.93 43,506.66 56,030.43 营业利润 36.37% 52.72% 3.72% 40.58% 26.72% 其他 (324.29) (601.79) (267.17) (397.75) (422.24) 归属于母公司净利润 32.64% 57.23% 7.40% 38.89% 25.53% 股东权益合计 26,178.84 34,791.39 43,826.91 55,905.65 71,413.67 获利能力 负债和股东权益总计 41,919.37 55,473.73 65,847.72 77,959.81 100,024.69 毛利率 40.64% 33.68% 34.40% 36.00% 36.60% 净利率 11.67% 14.26% 12.96% 14.69% 15.37% ROE 27.52% 32.59% 27.93% 30.68% 30.42% ROIC 88.98% 157.53% 103.62% 211.38% 115.52% 现金流量表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 7,336.52 12,364.63 10,368.19 14,400.61 18,077.37 资产负债率 37.55% 37.28% 33.44% 28.29% 28.60% 折旧摊销 515.63 479.75 249.36 249.36 249.36 净负债率 -54.58% -42.82% -70.48% -56.84% -78.06% 财务费用 332.75 206.03 (305.95) (459.33) (640.93) 流动比率 1.98 2.25 2.54 3.1