北上机场更新免税协议，机场免税竞争力增强

投资评级:买入(维持)核心观点 基本数据 2023-12-27 收盘价(元) 78.37 流通股本(亿股) 20.69 每股净资产(元) 25.43 总股本(亿股) 20.69 最近12月市场表现  事件：中国中免与上海机场及首都机场更新免税协议。上海机场月实收费用自2023年12月1日起采取月保底销售提成和月实际销售提成两者取高 的模式计算。首都机场经营费调整为年度经营费采取年保底经营费和年实际销售额提成两者取高的模式计算。 机场租金模式回归保底与实销提成取高模式，实销提成比例符合预期 中国中免 沪深300 8% -7% -21% -36% -50% -65% 北上机场的销售额提成比例下调至18%-36%，经过测算，各品类综合提成比例约为25%至29%区间。日上免税店在销售额提成比例下调后有望进一步建立价格优势，总销售额有望提升。 分析师刘洋 SAC证书编号：S0160521120001 liuyang01@ctsec.com 分析师李跃博 SAC证书编号：S0160521120003 liyb@ctsec.com 相关报告 1.《积极调整经营策略，毛利率持续改善》2023-10-27 2.《离岛物业持续扩容，期待海南旺季表现》2023-08-25 上海机场持有多家免税店股权，此次补充协议有望推动合作共赢。上海机场间接持股日上上海、日上中国、中免首都、中免大兴15.68%股权或权 益，本次协议加强双方合作，中免受益于此次扣点比例降低，日上渠道商品价格优势有望巩固扩大，提升总销售规模；同时此次协议指出以下条款，有望进一步激励机场免税做大做强：（1）机场方鼓励免税经营方引入具有竞争力的新品，经机场方审核同意，按各单品毛利额的一定比例另行计算并计入相应的月品类销售提成。（2）双方同意建立激励机制，在实现机场方月销售提成目标后，就超过月销售提成目标部分所对应的销售额采取更加灵活的调节机制计取销售提成。 投资建议：预计2023/2024/2025年公司实现收入676.82/880.88/1085.61 亿元，实现归母净利润62.77/81.01/101.80亿元，分别对应PE26/20/16倍维持“买入”评级。 风险提示：离岛免税销售不及预期；国际客流修复不及预期；行业竞争加剧盈利预测： 2021A2022A2023E2024E2025E 中国中免(601888)/旅游零售Ⅱ/公司点评/2023.12.27 北上机场更新免税协议，机场免税竞争力增强 证券研究报告 3.《Q2归母净利润同比+13.75%，静待 营业收入(百万元) 67676 54433 67682 88088 108561 后续运营改善》2023-07-10 收入增长率(%) 28.67 -19.57 24.34 30.15 23.24 归母净利润(百万元) 9654 5030 6277 8101 10180 净利润增长率(%) 57.23 -47.89 24.78 29.07 25.66 EPS(元/股) 4.94 2.53 3.03 3.92 4.92 PE 44.38 85.47 25.83 20.01 15.93 ROE(%) 32.59 10.36 11.44 12.87 13.92 PB 14.46 9.20 2.96 2.58 2.22 数据来源：wind数据，财通证券研究所 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1上海机场：对标23Q3国际客流，下调提成比例3 1.1上海机场此次最新补充协议内容3 1.2原协议及疫情期间补充协议内容3 2北京机场：客流与面积合并计算，下调提成比例4 2.1北京首都机场此次最新补充协议内容4 2.2原协议及疫情期间补充协议内容4 3价格竞争力提升有望带动机场免税回暖6 4投资建议及风险提示6 4.1投资建议6 4.2风险提示6 图表目录 图1.公司与机场租金协议变化前后对比5 表1.各品类综合提成扣点比例弹性测算6 1上海机场：对标23Q3国际客流，下调提成比例 1.1上海机场此次最新补充协议内容 自2023年12月1日起，月实收费用采取月保底销售提成和月实际销售提成两者取高的模式计算。 月保底销售提成计算方式： （1）如月实际客流量＞2023年第三季度月均客流量的80%： 浦东机场：月保底销售提成为5245.46万元 虹桥机场：月保底销售提成为647.35万元 （2）如月实际客流量≤2023年第三季度月均客流量的80%： 浦东机场：月保底销售提成=5245.46万元×（月实际客流量÷2023年第三季度月均客流量的80%）×调节系数 虹桥机场：月保底销售提成=647.35万元×（月实际客流量÷2023年第三季度月均客流量的80%）×调节系数 （以上公式中：调节系数＜1，由双方根据实际情况协商；“客流量”指国际及港澳台地区客流量。） 月实际销售提成计算方式： 月实际销售提成”为香化、烟、酒、百货、食品5个品类所对应的各月品类销售提成的总和。 月品类销售提成=月品类净销售额×品类提成比例其中： （1）月品类净销售额=月品类总销售额–月品类退货退款额； （2）品类提成比例根据不同品类及各品类人均购买力在18%-36%之间进行取值。 1.2原协议及疫情期间补充协议内容 2018年中标合同公告： 上海虹桥国际机场合同期内保底销售提成总额为人民币20.71亿元，综合销售提成比例为42.5%； 上海浦东国际机场合同期内保底销售提成总额为人民币410亿元，综合销售 提成比例为42.5%。 预设合同期限自2019年1月1日始至2025年12月31日止，其中上海浦东国际机场T1航站楼进出境免税场地自2022年1月1日零时起始，卫星厅自启用日起始。 2021年补充协议公告： 当月实际国际客流≤2019年月均实际国际客流×80%时，“月实收费用”根据“人均贡献”、“月实际国际客流”进行测算，并纳入“客流调节系数”、“面积调节系数”等调节指标。 当月实际国际客流＞2019年月均实际国际客流×80%时，“月实收费用”为当年保底销售提成的月度平均值，年保底销售提成与当年实际国际客流挂钩。 2北京机场：客流与面积合并计算，下调提成比例 2.1北京首都机场此次最新补充协议内容 2024年1月1日起，各方同意原合同项下经营费及计费相关的客流量、经营面积均合并计算，年度经营费采取年保底经营费和年实际销售额提成两者取高的模式计算。 年保底经营费为5.58亿元（对应月保底经营费为4652万元），如年实际客流量≤960万人次（首都机场国际区年客流量），则年保底经营费=5.58亿元×（年实际客流量÷960万人次）×调节系数。 （公式中：调节系数不高于1，由各方根据实际情况协商；“客流量”指国际及港澳台地区客流量。） 销售额提成为香化、烟、酒、百货、食品5个品类所对应品类销售额提成的总和，各品类销售额提成比例在18%-36%之间取值。 2.2原协议及疫情期间补充协议内容 2017年中标合同公告： 由中免公司运营的首都机场T2航站楼免税店首年保底经营费为8.30亿元，销售额提取比例为47.5%。 由日上免税行运营的首都机场T3航站楼免税店首年保底经营费为22亿元，销售额提取比例为43.5%。 2021年补充协议公告： 原合同中第三合同年（2020年2月11日至2021年2月10日）经营费的计算方式为：在第二合同年保底经营费的基础上，依据国际旅客流量下降相关情况核算第三合同年经营费。 图1.公司与机场租金协议变化前后对比 数据来源：公司公告，财通证券研究所 3价格竞争力提升有望带动机场免税回暖 机场租金模式回归保底与实销提成取高模式。北上机场的销售额提成比例下调至 18%-36%，经过测算，各品类综合提成比例约为25%至29%区间。日上免税店在销售额提成比例下调后有望进一步建立价格优势，总销售额有望提升。 表1.各品类综合提成扣点比例弹性测算 平均销售 34.2%32.4%30.6%28.8%27.0%25.2%23.4%21.6%19.8% 扣点 扣点36%的销售占比 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 扣点18%的销售占比 数据来源：公司公告，财通证券研究所 上海机场持有多家免税店股权，此次补充协议有望推动合作共赢。上海机场间接持股日上上海、日上中国、中免首都、中免大兴15.68%股权或权益，本次协议加 强双方合作，中免受益于此次扣点比例降低，日上渠道商品价格优势有望巩固扩大，提升总销售规模；同时此次协议指出以下条款，有望进一步激励机场免税做大做强： （1）机场方鼓励免税经营方引入具有竞争力的新品，经机场方审核同意，按各单品毛利额的一定比例另行计算并计入相应的月品类销售提成。 （2）双方同意建立激励机制，在实现机场方月销售提成目标后，就超过月销售提成目标部分所对应的销售额采取更加灵活的调节机制计取销售提成。 4投资建议及风险提示 4.1投资建议 预计2023/2024/2025年公司实现收入676.82/880.88/1085.61亿元，实现归母 净利润62.77/81.01/101.80亿元，分别对应PE26/20/16倍，维持“买入”评级。 4.2风险提示 离岛免税销售不及预期：海南地区旅游客流增长与消费能力存在波动风险； 国际客流修复不及预期：机场国际客流存在因不可抗力等导致恢复不及预期风险；行业竞争加剧，主要系海南地区离岛免税方面存在行业竞争加剧风险。 公司财务报表及指标预测 利润表(百万元)2021A2022A2023E2024E2025E财务指标 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入67675.5254432.8567682.4188087.64108561.44成长性 减:营业成本44882.3638981.8444220.2153644.6865271.95营业收入增长率28.7%-19.6%24.3%30.1%23.2% 营业税费1839.441215.242707.303523.514342.46营业利润增长率52.7%-48.5%18.9%30.4%29.6% 销售费用3860.944032.039475.5415855.7719541.06净利润增长率57.2%-47.9%24.8%29.1%25.7% 管理费用2249.862209.182368.883523.514342.46EBITDA增长率67.1%-43.5%3.7%28.9%29.5% 研发费用0.0039.030.000.000.00EBIT增长率59.8%-47.5%16.2%29.5%30.5% 财务费用-42.52220.28-152.79-277.61-249.33NOPLAT增长率76.0%-48.9%23.8%28.2%26.6% 资产减值损失-498.93-590.690.000.000.00投资资本增长率51.2%51.6%14.2%16.1%17.6% 加:公允价值变动收益0.000.000.000.000.00净资产增长率32.9%55.6%14.5%16.3%17.6% 投资和汇兑收益162.33162.490.000.000.00利润率 营业利润14804.477619.459063.2611817.7815312.85毛利率33.7%28.4%34.7%39.1%39.9% 加:营业外净收支-3.06-2.530.000.000.00营业利润率21.9%14.0%13.4%13.4%14.1% 利润总额14801.407616.929063.2611817.7815312.85净利润率18.3%11.4%11.6%11.5%11.7% 减:所得税2436.771428.671217.101690.952587.87EBITDA/营业收入23