2024年资本市场策略展望：一年之计在于春

中泰证券研究所专业｜领先｜深度｜诚信 ｜证券研究报告｜ 一年之计在于春 ——2024年资本市场策略展望 2023.12.26 徐驰 S0740519080003 xuchi@zts.com.cn 张文宇 S0740520120003 zhangwy01@zts.com.cn �永健 S0740522050001 wangyj09@zts.com.cn 目录 CONTENTS 1、23年市场复盘：弱复苏下的弱格局 2、海外流动性：美联储降息的预期与现实 3、24年政经大年：美国大选的影响映射 4、宏观经济：宏观变量的边际变化与展望 5、政策着力：财政发力与产业政策聚焦 6、大势研判：A股市场行情展望 7、行业配置：侧重防御，兼顾主题 8、主题投资：“科技创新+财政发力”两大主线 9、风险提示 目录 CTE CONTENTS 中泰所 专业｜领先｜深度 1、 23年市场复盘：弱复苏下的弱格局 年初至7月底政治局会议前，A股在现实与预期的反复博弈下整体呈现震荡走势。整体来看，年初至今A股可以分为5个阶段： 阶段一：“强预期，强现实”（年初-春节前）。春节前受疫情防控政策的优化及地产政策的放松影响，投资者对于经济复苏的预期较 高，这一阶段人民币汇率整体保持升值趋势，中美关系保持相对温和，市场总体表现强势。 图表：2023年A股市场演绎阶段一：“强预期，强现实”（年初-春节前） 主板上市公司分红未达一定比例：要求披露解释原因 阶段二：“强预期，弱现实”（春节后-4月底）。春节后有部分投资者开始担忧复苏的持续性，之前过于乐观的经济预期在这一阶段略有修正，但整体来看，投资者对于经济复苏的预期仍然较强。从实际的经济数据来看，这一阶段的经济数据喜忧参半，人民币汇率有所贬值，中美关系因“气球事件”阶段性预冷。在此背景下，上证指数走势曲折反复。 图表：2023年A股市场演绎阶段二：“强预期，弱现实”（春节后-4月底） 主板上市公司分红未 达一定比例：要求披 露解释原因 资料来源：Wind，中泰证券研究所，数据截至2023/11/17 5 阶段三：“弱预期，弱现实”阶段（4月底-7月底）。全国两会、央行货币政策一季度例会以及4月的政治局会议对于经济的表述均较为乐观，但在政策方面也有较强的定力，这使得投资者对于政策强刺激的预期逐渐落空，叠加陆续公布的经济数据中有部分不及投资者预期，在4月政治局会议之后，市场开始进入到“弱预期、弱现实”的状态，上证指数在这一时期的表现也相对偏弱。 图表：2023年A股市场演绎阶段三：“弱预期，弱现实”（4月底-7月底） 主板上市公司分红未达一定比例：要求披露解释原因 阶段四：“利好频出，反应钝化”阶段（7月底-10月23日）。7月底政治局会议后，围绕活跃资本市场和房地产相关的政策利好频出， 但市场在对于长期问题的担忧以及海外地缘和流动性的扰动下对利好产生“钝化”，甚至错误地形成了“利好越出，下跌速度反而加快” 的固有印象，上证指数一度在10月23日跌至2923.51点，市场情绪达到阶段性“冰点”。 图表：2023年A股市场演绎阶段四：“利好频出、反应钝化”（7月底-10月23日） 主板上市公司分红未达一定比例：要求披露解释原因 阶段🖂：“多重积极因素共振的反弹行情”阶段（10月24日-至今）。中美关系缓和、中央财政发力及平准基金入市预期共同驱动市场迎来超跌反弹。本轮反弹或将显著强于市场当前预期，亦或将是未来半年最重要的行情。 图表：2023年A股市场演绎阶段🖂：“多重积极因素共振的反弹行情”（10月24日-至今） 主板上市公司分红未 达一定比例：要求披 露解释原因 资料来源：Wind，中泰证券研究所，数据截至2023/11/17 主要宽基指数普跌，创业板指领跌市场。今年以来，A股主要宽基指数普遍出现不同程度的下跌，其中上证综指相对抗跌，截至2023年 11月17日累计下跌1.13%。受新能源、医药等板块持续下跌影响，今年以来创业板指表现相对较差，截至2023年11月17日累计下跌 15.35%。 A/H股在全球主流资本市场中表现相对落后。今年以来，欧美等资本市场在面临持续加息压力下仍有不俗表现，其中受益于AIGC等科技突破催化，截至2023年11月17日，纳斯达克累计上涨34.96%。A/H股主要宽基指数则在全球主流资本市场中表现相对落后。 图表：今年以来创业板指领跌市场 图表：A/H股在全球主流资本市场中表现相对较差 年初至今涨跌幅（%） 年初至今涨跌幅 0.00 上证综指中证1000中证500沪深300上证50中证100 深证成指中小板指创业板指 40.00% -2.00 -4.00 30.00% -6.00 20.00% -8.00 10.00% -10.00 -12.00 0.00% -14.00 -10.00% -16.00 -18.00 -20.00% 资料来源：Wind，中泰证券研究所，数据截至2023/11/17资料来源：Wind，中泰证券研究所，数据截至2023/11/17 2023-01-03 2023-01-06 2023-01-11 2023-01-16 2023-01-19 2023-01-31 2023-02-03 2023-02-08 2023-02-13 2023-02-16 2023-02-21 2023-02-24 2023-03-01 2023-03-06 2023-03-09 2023-03-14 2023-03-17 2023-03-22 2023-03-27 2023-03-30 2023-04-04 2023-04-10 2023-04-13 2023-04-18 2023-04-21 2023-04-26 2023-05-04 2023-05-09 2023-05-12 2023-05-17 2023-05-22 2023-05-25 2023-05-30 2023-06-02 2023-06-07 2023-06-12 2023-06-15 2023-06-20 2023-06-27 2023-06-30 2023-07-05 2023-07-10 2023-07-13 2023-07-18 2023-07-21 2023-07-26 2023-07-31 2023-08-03 2023-08-08 2023-08-11 2023-08-16 2023-08-21 2023-08-24 2023-08-29 2023-09-01 2023-09-06 2023-09-11 2023-09-14 2023-09-19 2023-09-22 2023-09-27 2023-10-10 2023-10-13 2023-10-18 2023-10-23 2023-10-26 2023-10-31 2023-11-03 2023-11-08 2023-11-13 2023-11-16 10月底以来成长风格再度占优 10月底以来成长风格再度有所表现。今年“中特股”和“AI+”此消彼长，虽然科技股投资贯穿全年始终，但在国内经济总体保持弱复苏、 海外持续加息背景下，价值风格整体仍相对占优。当前AI正孕育新一轮科技革命，产业景气度及渗透率有望持续提升，叠加当前美债下行的确定性增强，而国内货币政策易松难紧，成长股估值或有显著边际改善，此外中美关系缓和亦将利好成长风格表现。总体来看，年末市场风格或存在切换的可能。 图表：今年以来主要风格指数累计涨跌幅（%） 大盘成长 大盘价值 中盘成长 中盘价值 小盘成长 小盘价值 20 10月底以来成长风格再度有所表现 15 10 5 0 -5 -10 成长风格开始占 优 -15 -20 -25 资料来源：Wind，中泰证券研究所，数据截至2023/11/17 10 在经济弱复苏背景下，行业分化较为明显，TMT+中特估两条主题投资线索表现强势，而复苏链普遍较弱。今年以来，虽然从总量层面 来看，上证指数并没有出现波澜壮阔的行情，但是在结构上，各个行业的分化较为明显。 在经济弱复苏的背景之下，以及在数字经济、AIGC浪潮和建设中国特色估值体系等因素的催化下，TMT和中特估两条主线累计涨幅大幅领先，而受CPI、地产数据低迷的影响，消费及地产板块普遍表现不佳，包括消费者服务、房地产、商贸零售、食品饮料等。 图表：今年以来中特估和TMT跑赢万得全A 图表：1-10月中信一级行业涨跌幅 中特估开始日累计涨跌幅（%） TMT开始日累计涨跌幅（%） 万得全A开始日累计涨跌幅（%） 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 2023-01-03 2023-01-11 2023-01-19 2023-02-03 2023-02-13 2023-02-21 2023-03-01 2023-03-09 2023-03-17 2023-03-27 2023-04-04 2023-04-13 2023-04-21 2023-05-04 2023-05-12 2023-05-22 2023-05-30 2023-06-07 2023-06-15 2023-06-27 2023-07-05 2023-07-13 2023-07-21 2023-07-31 2023-08-08 2023-08-16 2023-08-24 2023-09-01 2023-09-11 2023-09-19 2023-09-27 2023-10-13 2023-10-23 2023-10-31 资料来源：Wind，中泰证券研究所 资料来源：Wind，中泰证券研究所，数据截至2023/10/27 11 自去年11月21日证监会主席易会满在2022金融街论坛年会上提出“探索建立具有中国特色的估值体系”后，“中特估”行情演绎大致分为6个阶段。“中特估”概念提出后至今，中特估指数累计收益率大幅跑赢万得全A，在市场对“中特估”板块最为狂热之时，地方国有 企业和中央企业上市公司估值水平较民营企业有显著提升。但随着《经济日报》刊文纠正市场对于“中特估”的片面理解后，“中特估”板块表现亦逐步回归平静。 图表：去年“中特估”概念提出后市场演绎节奏（%） 市场主要以概念题材为主 要原因形成一轮上升行情 中特估指数万得全A 40 35 30 25 20快 速 15上 涨 10 期 5 市场冷静期 上一轮以“中特估”为概念题材的炒作后，市场回归冷静 政策催化期 证监会、国资委部署密集政策催化，“中特估”进入政策催化阶段，呈现稳定的上涨态势，无论板块估值还是指数均跑赢万得全A 市场热点期 市 “中特估”成为场 市场热点和投资降 主线 温 期 5月21日《经济日报》发布署名金观平的文章：“探索建立中国特色估值体系，不能简单地理解为直接拔高国企估值水平，引导资金推动股价短期、快速上涨，这既不符合资本市场一般规律，也不利于国企持续健康发展，更与中央“打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”的要求相悖。估值高低直接体现市场对上市公司的认可程度，不管国企还是民企，市场最终衡量的还是经营效益及能否持续稳定地创造价值。” 市场平静期 “中特估”与市场涨跌同频 2022-11-21 2022-11-24 2022-11-29 2022-12-02 2022-12-07 2022-12-12 2022-12-15 2022-12-20 2022-12-23 2022-12-28 2023-01-03 2023-01-06 2023-01-11 2023-01-16 2023-01-19 2023-01-31 2023-02-03 2023-02-08 2023-02-13 2023-02-16 2023-02-21 2023-02-24 2023-03-01 2023-03-06 2023-03-09 2023-03-14 2023-03-17 2023-03-22 2023-0