美护行业25年年度策略报告：强者恒强，小而美赛道值得期待

中邮证券2024年12月24日 证券研究报告 强者恒强，小而美赛道值得期待 —美护行业25年年度策略报告 行业投资评级：强大于市 李媛媛S1340523020001 11 化妆品&医美分析师中邮证券研究所 目录 —化妆品：强者恒强，关注个护黑马 二医美：把握高景气度赛道，关注新品 三投资建议 2 投资要点 行情回顾：板块年初至今小幅下跌，估值有所回落。年初至今（截止2024年12月23日）申万美容护理指数下跌6.6%，弱于同期上证综指（上涨12.8%）的表现，Q2以来行业增长放缓、板块盈利恶化带来板块表现弱于大盘；Q2以来行业景气度承压且新品接棒乏力、盈利恶化、医美竞争生态改变等多因素带来板块表现弱。截止12月23日，巨子生物、上美股份、丸美股份、润本股份、江苏吴中涨幅靠前，贝泰妮、福瑞达、华熙生物、水羊股份、上海 家化等跌幅靠前；申万美容护理板块PE-TTM为40.4倍，较年初35.1倍有所提升，当前板块估值处于历史34%分位上，仍是较低水平。 化妆品：强者恒强，关注个护黑马。24年1-11月化妆品行业限额社零同比-1.3%，需求承压，抖音以双位数增速引领增长；本土上市品牌商24Q1-Q3收入端以8.3%增速好于大盘及外资巨头表现，24年1-11月线上护肤品CR20中大众/本土品牌分别同增21%/36%，国货崛起势头强，大众品牌占优。展望25年，我们认为：1）婴童护理、口腔护理、洗护等个护赛道抖音带动线上高景气度，19年-23年线上增速分别为16%/13%/7%（口腔护理23年加速），本土品牌有望复制护肤品重兵线上+聚焦大单品战略崛起，格局有望重塑；2）面霜、精华、面部底妆兼具景气度及格局优化，看好核心大单品持续放量；3）抖音持续走高带来行业毛销差压力，具备全渠道布局能力以及持续研发及产品创新的公司更具优势，长期多品牌多品类发展助力跨越 周期。标的上我们重点推荐：1）产品势能强劲+多品牌多品类发力助力跨越周期，业绩高增确定性高的龙头标的，如珀莱雅、巨子生物、毛戈平、丸美生物等；2）兼具景气度及格局重塑的个护赛道小而美标的，如润本股份、登康口腔等；3）关注细分市场地位稳固，目前处于调整期，有望改善的 标的，如福瑞达、华熙生物、贝泰妮、上海家化等。 医美：把握高景气度赛道，关注新品放量。Q2以来医美终端需求放缓，华韩24H1/朗姿24Q1-Q3收入增速分别为-6%/+3%，重组胶原蛋白持续高景气度，24Q1-Q3保持90%以上增速；再生类产品收入（华东医药欣可丽+江苏吴中医美）24Q1-Q3合计增长34%，远好于行业；水光类产品保持增长韧性，爱美客溶液类收入24Q1-Q3保持低双位数增长。24年行业供给加速，肉毒毒素、再生类、水光类等产品获批，为市场提供创新产品。展望25年我们认为：1）重组胶原蛋白赛道高景气度，格局清晰，利好龙头厂家；2）再生类/肉毒毒素/水光类赛道保持增长韧性，具备差异化卖点产品以及拥有 扎实的渠道基础的品牌有望重塑格局；3）关注羟基磷灰石、PDRN等新材料。标的上我们重点推荐估值回落+产品布局全的一线龙头爱美客以及胶原蛋白产品25年迎来新进展的巨子生物，关注再生类产品持续放量+产品布局全面的江苏吴中。 风险提示：行业景气度回落、销售费用持续提升带来盈利能力恶化、新品推广不及预期等。 请参阅附注免责声明3 4 4 一 化妆品：强者恒强，关注个护黑马 1.1行情回顾：年初至今板块下跌，估值处于历史较低水位 板块年初至今小幅下跌，估值处于历史较低水位。年初至今（截止2024年12月23日）申万美容护理指数下跌6.6%，弱于同期上证综指 （上涨12.8%）的表现，Q2以来行业景气度持续承压且新品接棒乏力、毛销差缩窄带来盈利恶化、医美供给加速竞争生态改变等多因素共振带来板块表现弱于大盘。截止12月23日，巨子生物、上美股份、丸美股份、润本股份、江苏吴中涨幅靠前，贝泰妮、福瑞达、华熙生物、水羊股份、上海家化等跌幅靠前；申万美容护理板块PE-TTM为40.4倍，较年初35.1倍有所提升，当前板块估值处于历史34%分位上，仍是较低水平。 图表1：申万美容护理年初至今涨跌幅图表2：重点公司年初至今涨跌幅情况图表3：申万美容护理PE-band 上证指数 美容护理 120% 110% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 贝泰妮 福瑞达 华熙生物 水羊股份 上海家化 科思股份 珀莱雅 爱美客 锦波生物 敷尔佳 登康口腔 江苏吴中 润本股份 丸美股份 上美股份 巨子生物 -10% 2024-01-02 2024-01-15 2024-01-26 2024-02-08 2024-02-29 2024-03-13 2024-03-26 2024-04-10 2024-04-23 2024-05-09 2024-05-22 2024-06-04 2024-06-18 2024-07-01 2024-07-12 2024-07-25 2024-08-07 2024-08-20 2024-09-02 2024-09-13 2024-09-30 2024-10-18 2024-10-31 2024-11-13 2024-11-26 2024-12-09 2024-12-20 -20% -30% -40% 资料来源：ifind，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明 资料来源：wind，中邮证券研究所（截止12月23日） 资料来源：ifind，中邮证券研究所 5 1.2行业回顾：消费降级带来需求增长承压，抖音仍为增长引擎 需求增长承压。根据国家统计局数据，2024年1-11月化妆品行业限额社零为4015亿元，同比-1.3%，相较于2023年弱增长有所降速。我们认为行业需求承压主要受消费景气度下行影响，且平价消费影响价格提升，行业均价承压；此外，行业从产品、营销及渠道等多方面缺乏创新，影响需求。 抖音维持高景气度，线上引领增长。根据青眼数据，2024年前三季度中国化妆品行业线上线下占比分别为52%/48%，增速分别为4.2%/-2.2%，线上仍为行业增长引擎；根据同一数据来源，今年以来抖音除个别月份增长低迷，基本保持双位数增长，引领线上增长。 图表4：化妆品限额社会零售额增速情况 700.0 50% 600.0 40% 500.0 30% 20% 400.0 10% 300.0 0% 200.0 -10% 100.0 -20% 0.0 2023年1-2月 -30% 2023年4月 2023年6月 2023年8月 2023年10月 2023年12月 2024年3月 2024年5月 2024年7月 2024年9月 2024年11月 零售额（亿元） 增速 资料来源：国家统计局，中邮证券研究所 请参阅附注免责声明6 1.2行业回顾：外资巨头均呈现不同增长压力，线上护肤品本土大众品牌强劲，彩妆高端底妆品牌领先 外资品牌集团增长呈现不同压力：1）欧莱雅集团北亚地区FY24Q1/Q2/Q3分别同比-1.1%/-2.4%/-4.4%，逐季恶化，中国地区下滑，主要系行业景气度下行、来自本土品牌竞争加剧；2）资生堂FY24Q1/Q2/Q3中国市场销售额分别同比+4.2%/+1.5%/-11.1%，考虑汇率因素均下滑，核辐射事件以来持续承压，尤其资生堂品牌；3）雅诗兰黛亚太市场FY24Q3/24Q4/25Q1分别-1.3%/-7.5%/-10.8%，中国市场持续下滑，主要系景气度下行、高端市场承压以及竞争加剧。 1,600.0 0% 1,400.0 -2% 1,200.0 -4% 1,000.0 800.0 -6% 600.0 -8% 400.0 -10% 200.0 0.0 -12% Q12024Q22024Q32024Q42024Q12025 亚太收入 yoy 图表5：雅诗兰黛亚太地区收入及增速（百万美元） 3,500.0 3,000.0 2,500.0 2,000.0 1,500.0 1,000.0 500.0 0.0 Q32023Q42023Q12024Q22024Q32024 北亚收入yoy 0% 1% -1% -2% -2% -3% -3% -4% -4% -5% 图表7：资生堂中国地区收入及增速（十亿日元） 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 Q32023Q42023Q12024Q22024Q32024 中国收入yoy 图表6：欧莱雅集团北亚地区收入及增速 （百万欧元） 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% 资料来源：彭博，中邮证券研究所（不考虑汇率因素） 请参阅附注免责声明 资料来源：彭博，中邮证券研究所（不考虑汇率因素）资料来源：彭博，中邮证券研究所（不考虑汇率因素） 7 1.2行业回顾：外资巨头均呈现不同增长压力，线上护肤品本土大众品牌强劲，彩妆高端底妆品牌领先 护肤品大众&本土品牌强劲，引领增长。根据第三方爬虫数据，24年1-11月线上护肤品类CR20中：1）外资/本土品牌增速分别为 +2%/36%，本土品牌强势增长；2）高端/次高端/大众品牌增速分别为+3%/+5%/+21%，大众品牌引领增长，尤其是本土系更为靓丽；3）CR20份额为40%，合计同增13，好于行业整体增速，格局持续集中。 彩妆高端&外资品牌整体更强，重底妆品牌表现更佳。根据第三方爬虫数据，24年1-11月线上彩妆品类CR20中：1）外资/本土品牌增速分别13%/5%，外资品牌更具优势；2）高端/大众品牌增速分别为19%/1%，“口红经济效应”表现明显，高端品牌发力明显；3）CR20份额为34%，合计同增9%，与大盘表现基本相当，行业格局重塑，重底妆类品牌整体表现更佳。 图表8：护肤品24年1-11月TOP20品牌线上格局变化 图表9：彩妆24年1-11月TOP20品牌线上格局变化 增速 份额 CR20 13.1% 40.3% —本土品牌 36.2% 16.2% —外资品牌 1.6% 24.1% —高端品牌 3.3% 6.3% —次高端品牌 4.5% 6.1% —大众品牌 20.9% 27.9% 增速 份额 CR20 9.4% 33.8% —本土品牌 4.6% 13.8% —外资品牌 12.9% 20.0% —高端品牌 19.4% 17.0% —大众品牌 0.8% 14.8% 资料来源：久谦数据，中邮证券研究所 备注：所选品牌为珀莱雅、欧莱雅、韩束、兰蔻、雅诗兰黛、赫莲娜、玉兰油、可复美、薇诺娜、自然堂、修丽可、后、谷雨、娇韵诗、资生堂、科颜氏、欧诗漫、HBN 资料来源：久谦数据，中邮证券研究所 备注：所选品牌为YSL、花西子、卡姿兰、CPB、彩棠、毛戈平、迪奥、兰蔻、橘朵、阿玛尼、雅诗兰黛、3CE、NARS、香奈儿、柏美瑞、魅可、欧莱雅、方里、恋火、AKF 请参阅附注免责声明8 1.3板块回顾：Q2以来收入增速放缓，盈利恶化，分化加剧 上市品牌商Q2以来收入业绩迎来挑战。我们统计9家品牌商数据（季度不含港股巨子生物、上美股份），24Q3/24Q1-Q3品牌商实现收入86亿元 /296亿元，较去年同期变动率分别为+3%/+8%，Q3收入增速放缓；24Q3/24Q1-Q3归母净利润分别为5亿元/32亿元，较去年同期变动率分别为 -43%/-7%，流量成本上升+竞争加剧行业销售费用率大幅提升拖累盈利能力，业绩弱于收入端；24Q3上述公司毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率变动率分别+0.9pct/+4.2pct/+1.6pct/+0.9pct，归母净利率同降4.7pct至7.0%；24Q1-Q3上述公司毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率变动率分别为+1.0pct/+2.3pct/-0.0pct/-0.9pct，归母净利率同降1.8pct至11.4%，行业销售费用率持续走高，竞争加剧，Q3收