债市情绪面周报（12月第4周）：卖方情绪再创年内新高

卖方情绪再创年内新高 固定收益 固收周报 ——债市情绪面周报（12月第4周） 报告日期：2023-12-26 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 11家固收卖方观点偏多 本周长端利率继续下探至2.58%，卖方市场情绪跟踪加权指数录得0.75，较上周增加0.10，本周偏多与中性观点机构减少，当前11家偏多，3家中性，1家偏空，卖方情绪再创年内新高。 11家机构观点偏多，关键词：年后资金面或小幅转松，政策加码预期缓解债市利空，海外制约因素放缓； 3家机构观点中性，关键词：跨年资金面具有不确定性，开年国债的发行情况仍不确定，元旦前无过多增量交易点； 1家机构观点偏空，关键词：跨年机构资金需求提升，资金面或紧平衡。 而本周5家观点转变，其中： 2家观点转变为偏多，关键词：投资者期待央行降息，市场情绪较好，预计利率或下行。 3家观点转变为中性，关键词：长债利率向下探已至历史低位，跨年资金面有扰动性，债市或仍将震荡。 华安观点：在存款利率下调及股债比价等因素催化下，国债长短端利率分别突破2.60%与2.25%点位，曲线平坦化且中枢下移，而货币政策则有望进一步宽松，我们认为应当关注在债牛环境下曲线由牛平切换至牛陡的可能性，短端的配置价值正在凸显，原因在于前期制约短债与存单利率下行的因素（资本新规影响及打击资金空转背景下的银行委外受到约束）影响正在逐步趋缓，随着年末大行与非银机构的抢跑，货基赎回节奏变慢（近期其结束了长达10周的存单卖出而转为大幅买入），此外应当关注开年信贷平滑情况及政府债供给节奏。展望后市，资金面在财政投放和央行呵护下无虞但更加极值的利率定价结合上述不稳定因素，将为后续行情的演绎埋下不确定性。 买方情绪有何变化？ 本周情绪指数下浮，买方市场情绪指数录得1.00，较12月15日下降升0.01。从换手率来看，国债换手率上升。周五换手率录得6.75%，较前一周五上升2.58pct，较周一上升0.28pct，周平均换手率升至5.12%；国开债换手率上升， 12月22日换手率录得1.55%，较前一周五上升0.70pct，较周一上升0.45pct；利率债换手率上升，周五录得1.17%，较前一周五上升0.11pct，较周一下降0.01pct。 从资金面来看，近期杠杆率上行，截止12月22日，银行间债市杠杆率升至 109.21%。国债期货方面，本周T2403合约成交多空比下降，截止12月22 日，T主力周五成交多空比为0.97。一级市场发行方面，12月18日至12月 22日，理财类共发行759只，到期551只。 风险提示： 流动性风险。 正文目录 1卖方市场5 1.1卖方市场情绪指数与利率债：情绪指数继续上升，机构观点普遍偏多5 1.2信用债：本周主要关注信用债供给分化、城投将稳步高质量发展6 1.3可转债：本周机构整体持中性偏多观点6 2买方市场7 2.1买方市场情绪指数上浮7 2.2换手率8 2.3杠杆率：杠杆率上行9 2.4国债期货9 2.5一级市场发行10 3风险提示：12 图表目录 图表1卖方市场情绪指数与利率走势（%）6 图表2市场关注点与信用利差走势（BP）6 图表3市场情绪变化与中证转债指数7 图表4买方市场情绪指数与利率走势（%）7 图表530Y国债换手率（单位：%）8 图表610Y国开债换手率（单位：%）8 图表72022年12月以来利率债换手率（单位：%）9 图表8银行间债市杠杆率（单位：%，周）9 图表9T主力合约成交多空比10 图表10TS主力合约成交多空比10 图表11TF主力合约成交多空比10 图表12国债平均认购倍数11 图表13地方债平均认购倍数11 图表14债券型基金发行规模（单位：亿元）12 图表15理财类发行与到期数量（单位：只）12 1卖方市场 1.1卖方市场情绪指数与利率债：情绪指数继续上升，机构观点普遍偏多 本周机构对利率债看法主要为偏多，卖方市场情绪跟踪加权指数录得0.75，较上周增加0.10；卖方市场情绪跟踪不加权指数录得0.67，较上周增加0.08；信用债主要关注信用债供给分化、城投将稳步高质量发展；对转债态度偏多，卖方转债市场情绪跟踪指数录得0.36，较上周减少0.06。 市场观点：年后资金面或小幅转松，政策加码预期缓解债市利空，元旦前无过多增量交易点。 本周机构整体持偏多观点，11家偏多，3家中性，1家偏空。 73%的机构持偏多态度，关键词：年后资金面或小幅转松，政策加码预期缓解债市利空，海外制约因素放缓； 20%的机构持中性态度，关键词：跨年资金面具有不确定性，开年国债的发行情况仍不确定，元旦前无过多增量交易点； 7%的机构持偏空态度，关键词：跨年机构资金需求提升，资金面或紧平衡。华安观点：货币政策有望进一步宽松，债市或从“牛平”向“牛陡”切换 在存款利率下调及股债比价等因素催化下，国债长短端利率分别突破2.60%与2.25%点位，曲线平坦化且中枢下移，而货币政策则有望进一步宽松，我们认为应当关注在债牛环境下曲线由牛平切换至牛陡的可能性，短端的配置价值正在凸显，原因在于前期制约短债与存单利率下行的因素（资本新规影响及打击资金空转背景下的银行委外受到约束）影响正在逐步趋缓，随着年末大行与非银机构的抢跑，货基赎回节奏变慢（近期其结束了长达10周的存单卖出而转为大幅买入），此外应当关注开年信贷平滑情况及政府债供给节奏。展望后市，资金面在财政投放和央行呵护下无虞但更加极值的利率定价结合上述不稳定因素，将为后续行情的演绎埋下不确定性。 11/06 11/08 11/10 11/12 11/14 11/16 11/18 11/20 11/22 11/24 11/26 11/28 11/30 12/02 12/04 12/06 12/08 12/10 12/12 12/14 12/16 12/18 12/20 12/22 图表1卖方市场情绪指数与利率走势（%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 1.2信用债：本周主要关注信用债供给分化、城投将稳步高质量发展 市场热词：信用债供给分化、城投将稳步高质量发展 #信用债供给分化：城投债和国央企产业债供给或持续缩量，而二级资本债供给预计继续上升； #城投将稳步高质量发展：地方政府债务风险将趋于收敛，城投转向高质量发展。 65 城投短债下沉性价比削 弱、城投债提前兑付 信用利差(3YAA中票-3Y国开) 央企绿色债、金融债 60 短久期城投债、信用 债供不应求加剧 城投公司债审核趋 严、城投收益或下降 55 50 城投债供给缩量，企 业债审批效率提升 45 城投债量缩价升、信 用下沉性价比减弱 信用债供给分化、城 投将稳步高质量发展 40 图表2市场关注点与信用利差走势（BP） 资料来源：Wind，中国货币网，华安证券研究所注：8月28日起中短期票据曲线合并调整 1.3可转债：本周机构整体持中性偏多观点 本周机构整体持中性偏多观点。5家偏多，8家中性，0家偏空。 38%机构均持偏多态度，关键词：地产回暖或带动经济复苏预期强化，广谱利率中枢下降推动估值修复； 62%机构均持中性态度，关键词：股市反转信号有待确定性，跨年前权益市场大幅反弹上行概率偏小； 图表3市场情绪变化与中证转债指数 资料来源：Wind，华安证券研究所 2买方市场 2.1买方市场情绪指数上浮 截止12月22日，买方市场情绪指数录得1.00，较12月15日上升0.01。从换手率来看，国债成交量上升，国开债成交量上升。 图表4买方市场情绪指数与利率走势（%） 3.00 2.95 2.90 2.85 2.80 2.75 2.70 2.65 2.60 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2.55 10Y中债国债到期收益率买方市场情绪指数（右轴） 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.2换手率 30Y国债换手率上升，周五换手率录得6.75%，较前一周五上升2.58pct，较周一上升0.28pct，周平均换手率升至5.12%；10Y国开债换手率较上周上升，12月15日换手率录得1.55%，较前一周五上升0.70pct，较周一上升0.45pct；利率债换手率录得1.17%，较前一周五上升0.11pct，较周一下降0.01pct。 图表530Y国债换手率（单位：%） 202320222021 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 0 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表610Y国开债换手率（单位：%） 202320222021 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 0255075100125150175200225250 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表72022年12月以来利率债换手率（单位：%） 利率债换手率 1.8% 1.6% 1.4% 1.2% 1.0% 0.8% 0.6% 0.4% 0.2% 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 0.0% 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.3杠杆率：杠杆率上行 从资金面来看，近期杠杆率上行。截止12月22日，银行间债市杠杆率升至109.21%，质押式回购成交量为7.3万亿元，隔夜成交占比89.52%。 图表8银行间债市杠杆率（单位：%，周） 2023202220212020 111 109 107 105 0481216202428323640444852 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.4国债期货 国债期货方面，本周T2403合约成交多空比下降。截止12月22日，T主力周五成交多空比为0.97；TS2403与TF2403合约多空比分别为1.04和1.02。 图表9T主力合约成交多空比 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表10TS主力合约成交多空比 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表11TF主力合约成交多空比 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 0.4 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.5一级市场发行 一级市场发行方面，12月22日国债平均认购倍数为3.20，处于36.4%分位点；12月21日地方债平均认购倍数为23.73，处于41.8%分位点；据Wind统计，12月18日至12月22日，理财类共发行759只，到期551只。 图表12国债平均认购倍数 6 5 4 3 2 1 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 0 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表13地方债平均认购倍数 45 40 35 30 25 20 15 10 5 022-01 22-02 -03 0 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表14债券型基金发行规