纸浆年报：针叶浆产能退坡，海运费助推浆价

针叶浆产能退坡，海运费助推浆价 呈现基础数据之美 纸浆年报 2023年12月 研究员：潘盛杰 期货从业证号：F3035353投资咨询从业证号：Z0014607 ：166-2162-2706 ：panshengjie_qh @chinastock.com.cn 在针叶浆供应方面，已投产的芬林Kemi项目可能是未来几年内唯一大型的针叶浆新增产能投资，若统计各国因木纤维短缺、加工亏损、设备老化等原因造成的针叶浆产能退坡，全球整体供应偏紧。2024年最重要的阔叶浆投产项目是巴西Suzano的Cerrado项目，阔针价差收缩的头寸宜在该项目投产前夕止盈。 欧盟复苏预期和国内制造业、造纸行业的景气预期有利于浆价的企稳回升。2024年木浆估值最大的利多可能来自于海运费的上涨。上一轮海运费暴涨距今已过去了一年半，各航线运费已连续数月维持低位。一方面，低海运费有利于国际贸易积累低成本优势，带动包装用纸的消费；另一方面，海运费的上涨将直接推高木浆的进口成本。而越来越多的迹象表明，目前相对廉价的海运费极易受到各类突发事件的影响而大幅上涨。 2024年可能抑制其他商品上涨的高利率因素，在历史上对浆价的影响反而不那么明 显。需要注意的是，南非锯木进口数据和泰国造纸行业劳动成本等个别高相关性数据，并不利多浆价。 整体对2024年针叶浆估值持乐观态度，价格将逐渐抬升，在远期有望触及8000元/吨的高位。 目录 一、说明3 二、回顾2023年报4 三、全球木浆供需趋势5 1、木材供需周期5 2、木浆国际贸易6 3、针叶浆分类应用9 4、国内造纸消费10 5、泰国造纸劳动成本12 6、木浆产能投放13 四、全球宏观需求梳理15 1、全球15 2、欧洲15 3、美国16 4、中国17 五、展望2024年19 一、说明 1.【阅读指南】 A.点击目录可直接跳转至章节。 B.价差图的结构为A-B。折线向上表征A的走强；向下表征B的走强。 C.W+N为领先N周；M+N为领先N月；Y+N为领先N年。 )−1 D.报告所指“弧同比/相对变动”=(最新数据，以规避基数过高或过低的情况。 前两年均值 2.报告持信任客观数据原则，无主观修正。所有“指数”均为对既有数据的变形处理，不含预测。银河期货对报告中所有“指数”具有最终解释权。 二、回顾2023年报 回顾2023年的总结：对当时（2023年）上半年估值偏高待修复，年中造纸行业企稳，三季度现回升迹象的判断基本得到兑现。 图表1：SP合约 SP现货SP期货 60% 40% 20% 0% -20% -40% Jan-05 Aug-05Mar-06Oct-06May-07Dec-07Jul-08Feb-09Sep-09Apr-10Nov-10Jun-11Jan-12Aug-12Mar-13Oct-13May-14Dec-14Jul-15Feb-16Sep-16Apr-17Nov-17Jun-18Jan-19Aug-19Mar-20Oct-20May-21Dec-21Jul-22Feb-23Sep-23Apr-24Nov-24 -60% 资料来源：上海期货交易所·同花顺·银河期货 三、全球木浆供需趋势 1、木材供需周期 全球对纤维纸浆的总需求量在4.10亿吨，其中原生木浆的需求量在1.83亿吨。通过木材供需周期，来观察原生木浆的供应周期是可行的方式之一。 通常来说，木材成本变动对当期木浆成本有较大影响，而木材自身存在约20个月左右 的强弱切换周期。上一个木材成本明显回落的时间点是2021年3季度，后推一个周期显 示：木材对木浆的成本支撑已出现在2023年中，而木材成本确实已在2023年5月前后，开始企稳走强，后期仍有上涨空间。 PS：由于CME木材期货主力活跃合约通常为4个月后的合约，所以该指标存在对木浆 现货存在4个月的领先性。 图表2：收盘价-CME木材期货主力合约图表3：收盘价-CME木材期货主力合约M+24|驱动|负相关 1600 1200 800 400 0 收盘价-美国芝加哥CME木材主力合约 (X+1130→对数同比近12个月均值+70.2%→2年复合对数同比)×1.08-3.44% 72% 36% 0% -36% Jan-09Mar-10May-11Jul-12Sep-13Nov-14Jan-16Mar-17May-18Jul-19Sep-20Nov-21Jan-23Mar-24 -72% 30% 22% 14% 6% -2% -10% 收盘价-美国芝加哥CME木材主力合约领先24个月负相关 SP现货 70% 45% 20% -5% -30% Jan-09Mar-10May-11Jul-12Sep-13Nov-14Jan-16Mar-17May-18Jul-19Sep-20Nov-21Jan-23Mar-24 -55% 图表4：商业信心指数-俄罗斯木材业图表5：商业信心指数-俄罗斯木材业M+21|估值|负相关 18 9 0 -9 -18 -27 商业信心指数-俄罗斯木制品 (X近6个月均值+52.33→2年复合对数同比)×1.01-0.19% 60% 30% 0% -30% -60% Jan-09Feb-10Mar-11Apr-12May-13Jun-14Jul-15Aug-16Sep-17Oct-18Nov-19Dec-20Jan-22Feb-23Mar-24 -90% 75% 50% 25% 0% -25% -50% 商业信心指数-俄罗斯木制品领先21个月负相关 SP现货 70% 45% 20% -5% -30% -55% Jan-09Mar-10May-11Jul-12Sep-13Nov-14Jan-16Mar-17May-18Jul-19Sep-20Nov-21Jan-23Mar-24 资料来源：CME·俄罗斯联邦统计局·中纸在线·上海期货交易所·同花顺·银河期货 锯材的供应情况对木浆价格有较高的相关性。从锯材的角度观察，在2021至2022年 的2年期间，全球锯材供应相对充足，该数据并不利于2024年木浆估值的大幅抬升。 图表6：销售金额-南非锯木及刨木制造业（亿兰特）图表7：销售金额-南非锯木及刨木制造业M+17|驱动|负相关 销售额-南非锯木及刨木制造业 (X+7.99→对数同比近12个月均值+43.2%→2年复合对数同比)×0.71-0.42% 1640% 1220% 80% 4-20% Jan-09Feb-10Mar-11Apr-12May-13Jun-14Jul-15Aug-16Sep-17Oct-18Nov-19Dec-20Jan-22Feb-23Mar-24 0-40% 45% 30% 15% 0% -15% -30% 销售额-南非锯木及刨木制造业领先17个月负相关 SP现货 70% 45% 20% -5% -30% -55% Jan-09Mar-10May-11Jul-12Sep-13Nov-14Jan-16Mar-17May-18Jul-19Sep-20Nov-21Jan-23Mar-24 图表8：进口金额-中国锯材（亿美元）图表9：进口金额-中国锯材M+24|驱动|负相关 进口金额-中国锯材 (X+9.90→对数同比近12个月均值+28.1%→2年复合对数同比)×0.72-1.61 1250% 925% 60% 3-25% Jan-09Feb-10Mar-11Apr-12May-13Jun-14Jul-15Aug-16Sep-17Oct-18Nov-19Dec-20Jan-22Feb-23Mar-24 0-50% 52% 39% 26% 13% 0% -13% -26% 进口金额-中国锯材领先24个月负相关SP现货 70% 50% 30% 10% -10% -30% Jan-09Mar-10May-11Jul-12Sep-13Nov-14Jan-16Mar-17May-18Jul-19Sep-20Nov-21Jan-23Mar-24 -50% 资料来源：南非统计局·海关总署·中纸在线·上海期货交易所·同花顺·银河期货 2、木浆国际贸易 根据PPPC的预测，2023年中国进口针叶浆的供应国格局如下：欧洲针叶浆230万吨，约占27%；加拿大针叶浆190万吨，约占22%；俄罗斯针叶浆160万吨，约占19%；美国针叶浆150万吨，约占17%；智利针叶浆130万吨，约占15%。除此之外，印度尼西亚是阔叶浆重要的进口来源国。 因此，中国-美东航线（加拿大、美国）、中国-南美航线（智利、巴西）、中国-欧洲航线和东南亚航线（印度尼西亚）的运行情况，直接关系到了国内进口木浆的供应。 由于CCFI运价指数为：1、集装箱运输；2、中国出口运价，与现实中纸浆运输船的进口价格基础存在差异，但仍不失为观察运输情况的有价值数据。CCFI运价指数在即期即会影响纸浆价格（无领先性的正相关），如加拿大码头司机罢工事件、码头维修事件、巴拿马 运河旱情、红海集装箱船遭袭事件，均在短期内刺激了木浆进口成本（预期）的上升。 图表10：CCFI运价指数-美东、南美、欧洲、东南亚航线 30000 25000 20000 CCFI指数-中国美东航线 CCFI指数-中国南美航线CCFI指数-中国欧洲航线CCFI指数-中国东南亚航线 15000 10000 5000 Jan-09Sep-09May-10Jan-11Sep-11May-12Jan-13Sep-13May-14Jan-15Sep-15May-16Jan-17Sep-17May-18Jan-19Sep-19May-20Jan-21Sep-21May-22Jan-23Sep-23 0 图表11：CCFI运价指数-美东、南美、欧洲、东南亚航线（对数同比） 270% 180% 90% CCFI指数-中国美东航线对数同比 CCFI指数-中国南美航线对数同比CCFI指数-中国欧洲航线对数同比CCFI指数-中国东南亚航线对数同比 0% -90% -180% Jan-09 Sep-09May-10Jan-11Sep-11May-12Jan-13Sep-13May-14Jan-15Sep-15May-16Jan-17Sep-17May-18Jan-19Sep-19May-20Jan-21Sep-21May-22Jan-23Sep-23 -270% 资料来源：上海航运交易所·同花顺·银河期货 四条航线各自代表着不同方向的纸浆供应，但长期趋势保持一致。在观察远端影响时，通过聚焦美东航线来观察运价对浆价的影响。 CCFI运价的下跌会利多20个月后的木浆估值，而CCFI运价的增速放缓发生在2021年末，2022年中开始运价崩盘下跌。后推20个月，CCFI运价对浆价的支撑已出现在2023年7月，且当前的远期浆价兑现运价的矛盾并不充分，未来仍有较大上涨空间。 图表12：CCFI运价指数-美东航线图表13：CCFI运价指数-美东航线M+20|驱动|负相关 3200 2400 1600 800 0 CCFI-中国美东航线 (X+1545→对数同比近6个月均值+157.2%→2年复合对数同比)×1.78-3.09% 50% 0% -50% -100% Jan-09Mar-10May-11Jul-12Sep-13Nov-14Jan-16Mar-17May-18Jul-19Sep-20Nov-21Jan-23Mar-24 -150% 50% 35% 20% 5% -10% -25% -40% CCFI-中国美东航线领先20个月负相关SP现货 70% 50% 30% 10% -10% -30% Jan-09Mar-10May-11Jul-12Sep-13Nov-14Jan-16Mar-17May-18Jul-19Sep-20Nov-21Jan-23Mar-24 -50% 资料来源：上海航运交易所·中纸在线·上海期货交易所·同花顺·银河期货 事实上，关