五年规划指明前路，区域龙头笃志前行

核心观点 ⚫股权稳定经营向好，五年规划更进一步。新乳业于2006年成立，背靠新希望集团。公司明确“鲜立方”战略，低温业务占比从2014年40%提升至2020年53%。公司在五年规划中提出“做大做强核心业务，五年实现净利率倍增”目标。23年前三季度，公司营收为29亿元（yoy+9.6%）；盈利端，前三季度公司扣非归母净利润同比增长58.1%，预计受益产品结构提升、奶价下滑等。 1周1月3月12月绝对表现%-1.33-13.48-23.66-16.19相对表现%-1.87-8.09-13.78-3.63沪深300%0.54-5.39-9.88-12.56 ⚫乳制品低温化升级，区域乳企构筑运营壁垒。随着我国居民健康意识提升，低温化升级趋势不变。对比常温，低温乳制品保质期短、受限于冷链运输条件，区域化品牌具备运营管理优势，低温乳制品市场集中度远低于常温乳制品。成本端，原奶价格自22年2月起进入下行通道，乳企有望从中受益。 ⚫贯彻落实极致新鲜，强化D2C渠道导向。产品端，公司主推24H、今日鲜奶铺等全国化产品，双品牌策略+营销投入助力打造大单品。上游，自有、参股牧场提供约50%的原奶，对冲原奶价格波动风险，保障原奶质量。生产端，公司依托子公司生产基地就近供应产品。渠道端，公司提升D2C渠道重视度，加强客户粘性；通过大数据模型等精细化管理方式，构筑运营壁垒。综合，公司通过产品、供奶、生产、渠道等多维度保障产品新鲜度，提升品牌力。盈利端，公司通过产品结构升级（例如压缩24H低端产品供应量、高端鲜奶增速目标远高于均值等）、提升D2C渠道占比（D2C无中间商，净利率较高）、费率优化（未来股权激励费用、可转债利息消除、财务费用率降低、制造端降本增效等）、转让重庆新牛瀚虹45%股权等，致力于实现五年净利率倍增目标。我们预计22-27年费率优化+转让重庆新牛瀚虹部分股权将保守贡献1pct净利率增幅。 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517090002蔡琪021-63325888*6079caiqi@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860519080001 ⚫并购拓市告一段落，内生发展将成为重心。2023年，公司确立内生为主的更新战略，将专注核心区域和核心市场。公司自建一套投后管理方法，对被投企业进行文化、战略、团队、产品、管理等进行全方位赋能，助力被投企业内生性成长；典型案例包括湖南南山扭亏为盈，朝日唯品、寰美乳业、青岛琴牌等实现高速增长。 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 ⚫我们预测公司2023-2025年每股收益分别为0.52、0.74、0.96元。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2024年的18倍市盈率，对应目标价为13.32元，首次给予买入评级。 风险提示：子品牌成长不及预期、明年原奶价格回升、商誉减值风险。 目录 一、股权稳定经营向好，五年规划更进一步...................................................5 1.1背靠新希望股权稳定，五年规划更新战略....................................................................51.2发展驶入快车道，盈利水平快速提升............................................................................7 二、乳制品低温化趋势清晰，区域乳企构筑运营壁垒...................................10 2.1乳制品低温化升级，冷链发展亦为重要推力...............................................................102.2低温产品新鲜短保，区域乳企具备运营优势...............................................................122.3原奶供需改善价格下行，乳企盈利能力受益提升........................................................13 三、贯彻落实极致新鲜，强化D2C渠道导向...............................................15 3.1生产供应层层推进，铸就极致新鲜.............................................................................153.2以D2C为渠道第一引擎，积极推进数字化转型..........................................................193.3多维度费用减亏测算，详解净利率上行路径...............................................................20 四、并购拓市告一段落，内生发展将成为重心.............................................22 4.1并购区域乳企，“双品牌”模式扩张版图.......................................................................224.2构建投后管理方法论，推动子品牌内生发展...............................................................23 五、盈利预测与投资建议.............................................................................26 5.1盈利预测....................................................................................................................265.2投资建议....................................................................................................................27 六、风险提示...............................................................................................28 图表目录 图1：新乳业发展历程..................................................................................................................5图2：新乳业股权结构（截至2023年9月30日）......................................................................5图3：新乳业将以内生为主要战略................................................................................................7图4：公司营业收入及增速...........................................................................................................9图5：公司归母净利润及增速.......................................................................................................9图6：公司分产品收入占比...........................................................................................................9图7：公司低温、常温业务收入占比.............................................................................................9图8：2017年公司分产品毛利率情况.........................................................................................10图9：公司毛利率情况................................................................................................................10图10：我国GDP及同比增速.....................................................................................................10图11：我国城镇化率及人均可支配收入.....................................................................................10图12：我国乳制品零售市场销售额规模.....................................................................................11图13：2016-2022年我国低温鲜奶销量持续攀升.......................................................................11图14：2018-2022年我国冷链市场规模.....................................................................................11图15：2018-2022年我国冷链运输车保有量..............................................................................11图16：2021年我国人均冷库保有量...........................................................................................11图17：2021年我国分品类冷链渗透率对比................................................................................11图18：2021年我国低温酸奶竞争格局.......................................................................................13图19：2020年我国低温鲜奶竞争格局.......................................................................................13图20：2020年我国常温白奶竞争格局.........