五年规划指明前路，区域龙头笃志前行

核心观点 五年规划指明前路，区域龙头笃志前行 股权稳定经营向好，五年规划更进一步。新乳业于2006年成立，背靠新希望集团。公司明确“鲜立方”战略，低温业务占比从2014年40%提升至2020年53%。公司在五年规划中提出“做大做强核心业务，五年实现净利率倍增”目标。23年前三 季度，公司营收为29亿元（yoy+9.6%）；盈利端，前三季度公司扣非归母净利润同比增长58.1%，预计受益产品结构提升、奶价下滑等。 乳制品低温化升级，区域乳企构筑运营壁垒。随着我国居民健康意识提升，低温化 升级趋势不变。对比常温，低温乳制品保质期短、受限于冷链运输条件，区域化品牌具备运营管理优势，低温乳制品市场集中度远低于常温乳制品。成本端，原奶价格自22年2月起进入下行通道，乳企有望从中受益。 贯彻落实极致新鲜，强化D2C渠道导向。产品端，公司主推24H、今日鲜奶铺等 全国化产品，双品牌策略+营销投入助力打造大单品。上游，自有、参股牧场提供约50%的原奶，对冲原奶价格波动风险，保障原奶质量。生产端，公司依托子公司 生产基地就近供应产品。渠道端，公司提升D2C渠道重视度，加强客户粘性；通过大数据模型等精细化管理方式，构筑运营壁垒。综合，公司通过产品、供奶、生 产、渠道等多维度保障产品新鲜度，提升品牌力。盈利端，公司通过产品结构升级 （例如压缩24H低端产品供应量、高端鲜奶增速目标远高于均值等）、提升D2C渠道占比（D2C无中间商，净利率较高）、费率优化（未来股权激励费用、可转债利息消除、财务费用率降低、制造端降本增效等）、转让重庆新牛瀚虹45%股权等，致力于实现五年净利率倍增目标。我们预计22-27年费率优化+转让重庆新牛瀚虹部分股权将保守贡献1pct净利率增幅。 并购拓市告一段落，内生发展将成为重心。2023年，公司确立内生为主的更新战略，将专注核心区域和核心市场。公司自建一套投后管理方法，对被投企业进行文化、战略、团队、产品、管理等进行全方位赋能，助力被投企业内生性成长；典型 案例包括湖南南山扭亏为盈，朝日唯品、寰美乳业、青岛琴牌等实现高速增长。 盈利预测与投资建议 我们预测公司2023-2025年每股收益分别为0.52、0.74、0.96元。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2024年的18倍市盈率，对应目标价为13.32元，首次给予买入评级。 风险提示：子品牌成长不及预期、明年原奶价格回升、商誉减值风险。 公司研究|首次报告新乳业002946.SZ 买入（首次） 股价（2023年12月25日） 11.1元 目标价格 13.32元 52周最高价/最低价 17.89/10.9元 总股本/流通A股（万股） 86,581/84,610 A股市值（百万元） 9,611 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2023年12月26日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -1.33 -13.48 -23.66 -16.19 相对表现% -1.87 -8.09 -13.78 -3.63 沪深300% 0.54 -5.39 -9.88 -12.56 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 姚晔yaoye@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 8,967 10,006 11,130 12,701 14,368 同比增长(%) 32.9% 11.6% 11.2% 14.1% 13.1% 营业利润(百万元) 368 403 553 813 1,073 同比增长(%) 24.0% 9.6% 37.0% 47.2% 31.9% 归属母公司净利润(百万元) 312 362 449 641 835 同比增长(%) 15.2% 15.8% 24.3% 42.6% 30.3% 每股收益（元） 0.36 0.42 0.52 0.74 0.96 毛利率(%) 24.6% 24.0% 27.4% 28.0% 28.9% 净利率(%) 3.5% 3.6% 4.0% 5.0% 5.8% 净资产收益率(%) 11.8% 14.0% 16.1% 18.7% 19.9% 市盈率 30.6 26.4 21.2 14.9 11.4 市净率 3.6 3.8 3.1 2.5 2.1 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、股权稳定经营向好，五年规划更进一步5 1.1背靠新希望股权稳定，五年规划更新战略5 1.2发展驶入快车道，盈利水平快速提升7 二、乳制品低温化趋势清晰，区域乳企构筑运营壁垒10 2.1乳制品低温化升级，冷链发展亦为重要推力10 2.2低温产品新鲜短保，区域乳企具备运营优势12 2.3原奶供需改善价格下行，乳企盈利能力受益提升13 三、贯彻落实极致新鲜，强化D2C渠道导向15 3.1生产供应层层推进，铸就极致新鲜15 3.2以D2C为渠道第一引擎，积极推进数字化转型19 3.3多维度费用减亏测算，详解净利率上行路径20 四、并购拓市告一段落，内生发展将成为重心22 4.1并购区域乳企，“双品牌”模式扩张版图22 4.2构建投后管理方法论，推动子品牌内生发展23 五、盈利预测与投资建议26 5.1盈利预测26 5.2投资建议27 六、风险提示28 图表目录 图1：新乳业发展历程5 图2：新乳业股权结构（截至2023年9月30日）5 图3：新乳业将以内生为主要战略7 图4：公司营业收入及增速9 图5：公司归母净利润及增速9 图6：公司分产品收入占比9 图7：公司低温、常温业务收入占比9 图8：2017年公司分产品毛利率情况10 图9：公司毛利率情况10 图10：我国GDP及同比增速10 图11：我国城镇化率及人均可支配收入10 图12：我国乳制品零售市场销售额规模11 图13：2016-2022年我国低温鲜奶销量持续攀升11 图14：2018-2022年我国冷链市场规模11 图15：2018-2022年我国冷链运输车保有量11 图16：2021年我国人均冷库保有量11 图17：2021年我国分品类冷链渗透率对比11 图18：2021年我国低温酸奶竞争格局13 图19：2020年我国低温鲜奶竞争格局13 图20：2020年我国常温白奶竞争格局13 图21：我国液奶总供应量及增速13 图22：我国液奶总需求量及增速13 图23：我国奶牛数量及增速14 图24：我国活牛进口数量及增速14 图25：我国主产区生鲜乳平均价及增速15 图26：我国原奶均价与乳企毛利率关系15 图27：公司“24小时”鲜奶系列产品技术升级16 图28：公司部分新品推出后年销额同比增速16 图29：我国奶牛平均单产和公司奶牛平均单产对比（单位：吨/头年）17 图30：公司原奶采购金额占比情况18 图31：公司牧场、品牌布局地图18 图32：2021年我国主要饲料企业产量占比18 图33：2015-2018H1公司精饲料采购价格对比（元/吨）18 图34：2022年公司主要生产基地产量及产能利用率情况19 图35：2016-2022年公司产量、销量及产销率情况19 图36：公司直销渠道收入、同比增速及占收入比重20 图37：公司电商渠道收入及同比增速20 图38：2022年我国主要乳制品企业存货周转率（次）对比20 图39：2020年消费者喜爱的16家乳企品牌22 图40：2018-2022年我国主要乳制品企业销售费用率对比22 图41：公司分地区销售收入（亿元）23 图42：公司分地区销售收入同比增速23 图43：新乳业多个子品牌所售“24小时”系列鲜奶包装相似24 图44：新乳业智慧牧场图示24 图45：新乳业数字化工厂图示24 图46：湖南南山收入、净利润25 图47：唯品乳业收入、净利润25 图48：寰美乳业收入、净利润25 图49：昆明雪兰收入、净利润25 图50：苏州双喜收入、净利润26 图51：四川乳业收入、净利润26 表1：新乳业外延并购信息汇总6 表2：新乳业子品牌及主要产品8 表3：常温奶、低温奶商业模式对比12 表4：公司股权激励费用、可转债利息对净利率的拖累将逐步收窄21 表5：2022年剔除重庆新牛瀚虹45%业绩并表对新乳业净利率的影响21 表6：公司规模化牧场一览22 表7：可比公司估值表27 一、股权稳定经营向好，五年规划更进一步 1.1背靠新希望股权稳定，五年规划更新战略 背靠新希望集团，深耕乳品行业。2001-2004年，新希望集团通过兼并收购12家地方性乳企涉足乳制品行业，成立新希望乳业事业部。2006年，新希望乳业控股成立。2016年，公司完成股份制改革，更名为新希望乳业股份有限公司，于2019年登陆深交所上市。 聚焦“鲜立方”，打造低温业务线。2010年，总裁席刚先生提出“鲜战略”，自此公司以低温业务为核心；2021年，公司发布“鲜立方”战略，明确继续做强“新鲜”，从品类、渠道、品牌、用户等几个方面推进“立体化”；2023年，公司推出2023-2027年战略规划，立下“做大做强核 心业务，五年实现净利率倍增”的目标。 图1：新乳业发展历程 资料来源：公司官网、东方证券研究所 父女共同控股，股权结构稳定。UniversalDairyLimited持有公司64.68%股份，实控人为LiuChang。新希望投资集团有限公司持有公司15.52%股份，实控人为刘永好；公司董事长席刚持有1.44%股份。LiuChang与刘永好父女合计持股80.20%，为新乳业一致行动人及实际控制人。 图2：新乳业股权结构（截至2023年9月30日） 数据来源：iFind、东方证券研究所 前期：并购为主（2022年及以前）。公司通过外延并购不断扩展市场范围，完善上下游产业链布局。公司共经历三轮并购期：第一轮并购期为2001-2004年，期间公司收购了“华西”、“雪兰”、“阳平”、“蝶泉”、“双峰”、“白帝”、“琴牌”、“天香”等乳业品牌，立足西南，初步向华东、华北拓展；第二轮并购期为2015-2016年，期间公司收购了“三牧”、“南山”、“双喜”、“唯品”乳业品牌，填补华中空白市场，进一步布局华东、西南市场；第三轮并购期为2019至今，公司收购了“夏进”、“澳牛”等乳业品牌，进军西北、东南市场，分别收购现代牧业、澳亚投资部分股权以保障上游奶源供应，收购重庆瀚虹旗下“一只酸奶牛”品牌进入现制茶饮赛道并开拓下游ToB销售渠道。截至2023年11月14日，新乳业旗下共有66家控股子公司、15个主要乳品品牌、16家乳制品加工厂、13个自有牧场。 表1：新乳业外延并购信息汇总 时间 企业 股权比例 主营业务 2001 四川新阳平乳业有限公司 注销 乳制品生产和销售 2002 安徽白帝乳业有限公司 100% 乳制品生产和销售 2002 重庆天友乳业股份有限公司 42.22% 乳制品生产和销售 2002 四川华西乳业有限公司 集团内转让 乳制品生产和销售 2002 长春新希望苗苗乳业有限公司 已转让 乳制品生产和销售 2002 杭州新希望双峰乳业有限公司 100% 乳制品生产和销售 第一轮并购 2002 河北新天香乳业有限公司 100% 乳制品生产和销售 2002 青岛琴牌乳业有限公司 99.90% 乳制品生产和销售 2002 杭州新希望美丽健乳业有限公司 60% 乳制品生产和销售 2002 云南邓州蝶泉乳品有限公司 97.84% 乳制品生产和销售 2003 昆明雪兰牛奶公司 100% 乳制品生产和销售 2004 苏州天香乳业