固定收益周报（国债）：近期资金面为何转松？

中信期货研究|固定收益周报（国债） 2023-12-24 近期资金面为何转松？ 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 12月以来，资金面呈现一定转松，原因主要有：汇率、供给压力等前期压制资金面的因素有所缓解，同时经济恢复动能仍偏弱，政策未释放强刺激信号，央行对流动性的表态偏宽松。短期来看，考虑政策强调防止资金空转或仍未结束，存款利率下调对狭义流动性的影响偏空，以及跨年等因素，对资金面仍需保持谨慎。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 127260 123 220 119 115180 111 140 107 摘要： 债市观点：上周债市延续偏强表现，10Y国债收益率继续下行，至2.588%。从近期来看，一方面市场对稳增长政策方面财政端发力的预期或有所减弱。从中央政治局会议以及中央经济工作会议表述来看，稳增长政策预计延续发力，但也或非强刺激的思路。上周全国财政工作会议召开，提到继续实施积极的财政政策，适度加力、提质增效。另一方面，市场对货币政策发力的预期或又有所升温。在基本面有待进一步好转的情况下，市场对降准降息等宽货币操作仍有期待，尤其是上周存款利率下调可能也触发宽货币预期升温以及多头情绪进一步释放。另外地产方面，近期政策有所加码，不过上周全国住房城乡建设工作会议召开，会议强调坚持房住不炒定位，地产政策加码或更多为防风险。整体上看，当前市场多头情绪仍然较强，不过短期仍需提防资金面波动。 期市关注：上周国债期货同样呈现偏强表现，尤其是30年期国债期货呈现大幅上涨。从国债期货上看，多头入场动力整体持续较强，这也带动持仓与价格在上周均呈现明显上行。T主力合约持仓量上周增加8561手，至19.20万手，价格上行至102.67元，TL主力合约价格上行至101.47元。基本面有待进一步好转以及对货币政策发力的预期可能推动多头情绪在上周继续释放。从前5大席位持仓上来看，T、TF、TL主力合约均呈现净多单较高的状态，只有TS呈现净空单的状态。另外可以发现TL主力合约净多单在上周呈现大幅上行，多头在超长端入场博弈动力较强。 操作建议：趋势策略：交易性需求谨慎偏多。套保策略：关注空头套保。基差策略：适当关注2403合约基差做阔。曲线策略：适当关注曲线做陡 风险因子：1）货币宽松不及预期 103 2023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/11 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 程小庆 021-60819969 chengxiaoqing@citicsf.com 从业资格号F3083989 投资咨询号Z0018635 100 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 周度关注：近期资金面为何转松？4 二、拥挤度与大单多空：拥挤度回落至偏中性水平11 三、成交持仓：多头入场动力持续较强13 三、IRR：关注正套机会15 四、基差交易：适当关注2403合约基差做阔16 五、跨期移仓：2406合约流动性不足以支持跨期套利18 六、跨品种价差：适当关注曲线做陡19 七、套保成本跟踪21 免责声明22 图目录 图表1：12月以来，资金面开始转向宽松4 图表2：8-9月，稳汇率的需求或推动资金面偏紧5 图表3：8-11月即期汇率和人民币中间价出现较大的偏离5 图表4：供给压力压制资金面（亿元）6 图表5：特殊再融资债发行也形成一定供给压力（亿元）6 图表6：监管提及“防止资金空转”后，DR007均有所上行6 图表7：中美利差倒挂减弱，人民币即期汇率开始反弹7 图表8：截至2023年12月22日，特殊再融资债券已发行13885亿元8 图表9：央行通过多种工具投放流动性8 图表10：DR007和DR001近2周开始下行8 图表11：2023年11月的M2-M1继续扩大至8.7%9 图表12：年末资金面通常偏紧10 图表13：年末资金面维持谨慎10 图表14：多空拥挤度11 图表15：大单多空强弱11 图表16：多空拥挤度与市场表现12 图表17：主力合约成交量和持仓量13 图表18：2403合约前5大席位净持仓（手）13 图表19：所有合约总成交量、总持仓量和成交持仓比14 图表20：主力合约CTDIRR与存单收益率（%）15 图表21：2403合约活跃券IRR（%）15 图表24：2312合约活跃券基差17 图表25：跨期价差（当季－次季）18 图表26：主力合约跨品种价差与期限利差19 图表27：国债到期收益率曲线（中债）20 图表28：10年期国债期货空头套保成本跟踪21 图表29：5年期国债期货空头套保成本跟踪21 图表30：2年期国债期货空头套保成本跟踪21 周度关注：近期资金面为何转松？ 12月以来，资金面呈现一定转松，R001（10日移动平均值）由月初的1.96%降至1.82%，R007（10日移动平均值）由月初的2.62%降至2.22%，较今年8月以来资金面持续收紧的局面有所变化。那么，8月份以来为何资金面持续偏紧，偏紧的资金面又为何在12月开始呈现一定转松？ 图表1：12月以来，资金面开始转向宽松 R001_MA10,%R007_MA10,% 3.0000 2.5000 2.0000 1.5000 1.0000 2023-01-062023-03-062023-05-062023-07-062023-09-062023-11-06 资料来源：Wind中信期货研究所 （一）8月以来资金面为何持续偏紧？ 1）汇率贬值压力大，稳汇率或使得资金面偏紧 央行稳汇率操作或抬升资金面利率。8月以来，国内宏观经济修复速度边际放缓，央行在8月15日再度降息，导致中美利差倒挂加深，叠加美元走强等因 素，人民币汇率表现偏弱，美元兑人民币即期汇率从7月底的7.1465开始走高，到了9月一度突破7.3，稳汇率的重要性随之提升。正常情况下，人民币汇率中间价跟随即期汇率变化，两者的走势较为一致。而当中间价开始偏离即期汇率，意味着央行在汇率定价上加强逆周期调节以维护外汇市场平稳运行。人民币即期汇率和中间价在今年8月开始出现偏离，最高偏离约0.14元，一直到11月底两者才有所收敛，这说明这段时间央行或在进行稳汇率的操作。央行稳汇率或需要抽离离岸人民币市场的流动性，抬高离岸人民币的利率，而当离岸人民币利率显著高于在岸人民币利率时，自然会导致人民币从在岸市场流向离岸市场，从而导致资金面偏紧。 图表2：8-9月，稳汇率的需求或推动资金面偏紧 即期汇率:美元兑人民币DR007,右,% 7.4000 7.3500 7.3000 7.2500 7.2000 7.1500 7.1000 2.3 2.2 2.1 2 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 2023-07-042023-07-182023-08-012023-08-152023-08-292023-09-122023-09-26 资料来源：Wind中信期货研究所 图表3：8-11月即期汇率和人民币中间价出现较大的偏离 即期汇率:美元兑人民币中国:中间价:美元兑人民币 7.5000 7.3000 7.1000 6.9000 6.7000 6.5000 2023-01-032023-03-032023-05-032023-07-032023-09-032023-11-03 资料来源：Wind中信期货研究所 2）稳增长的预期和债券供给压力压制资金面 稳增长预期升温压制资金面。8月以来，宏观经济修复斜率放缓，PMI降至荣枯线以下，CPI也一路向下，降至-0.5%的低点。与此同时，中央加大逆周期调节力度，先后出台多项政策来刺激经济，主要包括：地产方面，降首付、降利率、认房不认贷等；财政方面，减税降费、发行特殊再融资债券和增发万亿国债等；资本市场方面，降低印花税、基金费率等。密集的政策出台使得市场对于稳增长的预期升温，从而对资金面形成压制。 此外，特殊再融资债券和万亿新增国债的供给压力也使得资金面有所收敛。自8月以来，政府债发行明显加速，地方债和国债供给压力均有所上升。而且， 今年7月中央首提一揽子化债方案，截至2023年12月22日，特殊再融资债券 已经发行了13885亿元，主要用于偿还政府存量债务，其中：10月、11月和12 月分别发行10127亿元、3530亿元和228亿元。10月和11月特殊再融资债发行 规模较大，这可能也对资金面形成较大的压力。对于万亿新增国债而言，在10月 24日正式公布发行万亿新增国债，作为特别国债管理，此后，市场担忧万亿国债 发行带来的供给端压力，从而也会使得资金面偏紧。 图表4：供给压力压制资金面（亿元）图表5：特殊再融资债发行也形成一定供给压力（亿元） 政府债净融资额 发行额 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 资料来源：Wind中信期货研究所 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 10127 3530 228 2023-102023-112023-12 3）打压资金空转行为可能也导致资金利率上升 监管提及“防止资金空转”后，资金利率有所上行。今年8月初，中国人民银行货币政策司司长邹澜提出“防止资金套利和空转，提升政策效率，增强银行经营稳健性”之后，资金面已经开始收紧，DR007利率有所上行。2023年11月22日，全国人大在对金融工作情况报告的意见和建议中提及“我国M2增幅高，M1增幅低，两者不相匹配，原因之一在于货币资金在银行间空转，或在银行与大企业之间轮流转，面向中小企业的信贷资金渠道不畅”，DR007利率再度有所上行。 资金面收紧将对资金空转形成一定抑制，因此，从资金利率变化情况来看，政策层面强调防止资金空转可能也是导致资金利率上行以及资金面持续偏紧的重要原因之一。 图表6：监管提及“防止资金空转”后，DR007均有所上行 2.4000 8月4日,中国人民银行货币政策司司长邹澜提 出“防止资金套利和空 转，提升政策效率，增强银行经营稳健性” 11月22日，全国人大提及“我国M2增幅高，M1 增幅低，两者不相匹配，原因之一在于货币资金在银行间空转，或在银行与大企业之间轮流转，面向中小企业的信贷资金渠道不畅。” DR007,% 2.2000 2.0000 1.8000 1.6000 1.4000 1.2000 1.0000 2023-07-032023-08-032023-09-032023-10-032023-11-032023-12-03 资料来源：Wind中信期货研究所 （二）12月资金面开始转松的原因及展望 1）汇率企稳，对资金面的压制有所缓解 汇率贬值对资金面的压制作用有所缓解。10月以来，美国通胀压力暂时有所缓解，美联储最为关心的核心CPI指标在经历了7-9月的反弹后，再次进入下行区间，11月核心CPI同比已降至3.1%，美联储加息的压力有所缓解。此外，CMEFedWatch测算明年3月美联储降息的概率较高。通胀的缓解和降息预期提前使得美债利率开始下行，中美10年期国债的利差由10月的-2.24%上升至-1.31%，利差倒挂现象有所缓解，人民币即期汇率也开始反弹，汇率对于资金面的压制有所缓解。 图表7：中美利差倒挂减弱，人民币即期汇率开始反弹 即期汇率:美元兑人民币中美利差,右,% 7.400.00 7.30-0.50 7.20-1.00 7.10-1.50 7.00-2.00 6.90 2023-06-012023-07-012023-08-012023-09-0120